【招商食品】舍得酒业：坚持以需求增长为主导，积极应对环境变化

证券研究报告| 公司点评报告

2022年04月26日

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舍得发布2022年一季报，一季度实现营收18.8亿，同比+83.3%，其中酒类产品实现收入17.8亿，同比+91.9%；实现归母净利润5.3亿，同比+75.7%；实现现金回款18.2亿，同比+45.4%。我们看好舍得优秀渠道力带来的成长韧性以及对以消费者需求增长为导向的长期主义的坚持，略调整22-24年EPS预测为 5.55、7.78、10.55元，给予公司目标价233元，对应2023年30x，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

一季报符合预期，全年增长可期。一季度实现营收18.8亿，同比+83.3%，其中酒类产品实现收入17.8亿，同比+91.9%，其他业务基本持平；实现归母净利润5.3亿，同比+75.7%；实现现金回款18.2亿，同比+45.4%。公司合同负债3.9亿元，同比减少0.5亿元。费用率方面，一季度公司毛利率80.8%，同比+3.2pct；实现净利率28.4%，同比-1.7pct；公司净利率下滑主要受销售费用率提升的影响，公司一季度销售费用率18.5%，同比+3.9pct; 管理费用率10.5%，同比+1.6pct；2021年公司多次上调任务目标，使得费用超预期，因此一季度费用率显著低于全年平均水平。2022年伴随着公司销售目标已经比较稳定，因此我们认为上半年费用计提比例提升，是一季度费用率提升的主要原因。公司在1-2月高任务完成率的影响下，3月宣布停货控价，积极去除渠道库存，目前库存在行业内处于较低水平，为二季度持续增长提供空间。

省外比重逐步提升，品味沱牌齐头并进。分区域来看，一季度酒类产品省内实现收入4.6亿，同比+72.6%，占酒类收入25.5%，低于21年同期的28.4%；省外实现收入12.0亿，同比+112.4%，占酒类收入67.4%，较21年同期的60.9%提高6.5pct。电商业务实现1.3亿元，同比+25.6%。省外市场经历了过去一年的发展，用户基础进一步加深，今年以来东北，山东，华东等市场均实现高增长。分产品来看，一季度酒类产品实现收入17.8亿，同比+91.9%；其中中高档酒实现收入15.7亿，同比+91.0%，占酒类收入88.3%，略低于21年同期的88.7%；低档酒实现收入2.1亿，同比+98.7%，占酒类收入11.7%，略高于21年同期的11.3%。公司整体产品结构与去年基本一致，但受益于公司核心产品的提价，毛利率同比+3.1pct。

公司进一步扩充产储能力，提升长期竞争力。公司同时发布公告，计划未来五年投资70亿元扩充用于增产扩能。根据规划，建设完成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨，预计公司届时产能将翻倍以上增长。根据公司年报，公司现有产能6万千升，实际产能情况4.27万千升，另有半成品库存13.3万千升，而公司中高档成品酒2021年产量1.15万千升，总销量3.9万千升，按照1.3的成品酒库存消耗比，分别对应原酒消耗0.88万千升和3万千升。公司当下产能及库存均充足，未来产能扩充有助公司进一步提升核心产品基酒周期，强化公司产品力和品牌力。

坚持长期主义，积极应对市场变化，维持“强烈推荐-A”投资评级。2022年公司开门红顺利，同比实现高增长，步入3月随着疫情加剧，公司积极应对，实现渠道去库存，推动价盘的稳定提升。2020年中渠道表现优秀白酒公司在疫情中进一步夯实了渠道基础，提升了全链条利润表现。2022年变化的外部环境中，我们看好舍得优秀渠道力带来的成长韧性以及对以消费者需求增长为导向的长期主义的坚持。我们略调整22-24年EPS预测为 5.55、7.78、10.55元,给予公司目标价233元，对应2023年30x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。

参考报告

3、《舍得酒业（600702）—围绕长期战略目标，坚持做正确的事》2022-02-18

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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