【招商食品】贵州茅台：业绩再超预期，戴维斯双击可期，重申强烈推荐
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Q1实现收入/利润同比+18.4%/23.6%，开门红再超预期。公司22Q1实现营业收入/净利润/扣非归母净利润分别为322.96/172.45/172.43亿，同比+18.43% / +23.58% / + 23.43%，超出此前一季度经营情况公告预告和市场预期，外部压力下经营韧性尽显。公司实现销售收现314.9亿，同比+41.2%，合同负债+其他流动负债92.6亿，环比21年末减少49.9亿，现金流指标与收入增速基本相符。经营性现金流净额-68.76亿，主要系控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金减少所致。
系列酒增长亮眼，直销占比超预期。分产品看，22Q1公司茅台酒收入288.6亿（+17.35%），系列酒实现收入34.28亿（+29.71%）。结合渠道反馈，非标茅台如珍品、生肖、精品等投放量增加和新品1935在一季度已经开始贡献重要增长。分渠道看，22Q1公司批发渠道实现收入214.0亿（-4.7%），直销渠道实现收入108.9亿（+127.9%），直销占比再创新高，由21年的22.6%提升至33.7%（去年同期直销渠道收入占比17.5%），考虑到i茅台于3月底正式上线，收入将集中于二季度体现，一季度直销的增量主要是由投放结构调整贡献（比如经销商非标产品从自营店拿货）。
毛利率提升，费用率下降，净利率再创新高。受益于毛利率更高的非标产品和直销渠道投放量增加，公司22Q1毛利率92.6％，同比+0.66pct，环比持平。销售费用同比-6.4%至5.3亿，推动销售费用率-0.42pct至1.6%。管理费用率+0.08pct至6.4%。税金及附加费用率-0.57pct至13.1%。公司22Q1财务费用-3.34亿（21Q1为-1.36亿），推测仍与存款利息收入增加有关。受到毛利率提升、费用率下降、财务费用等综合影响，公司22Q1净利率+2.24pcts至52.0%，达到历史新高。
全年展望：经营韧性凸显，全年高确定性。3月底以来全国疫情多发虽然对白酒动销产生一定影响，但公司经营韧性再度凸显，除个别城市物流影响因素外，疫情并未影响公司正常经营节奏，渠道普遍完成4月回款，大部分区域已到货，散瓶/原箱批价分别稳定在2630/2830元左右，库存仍然保持半月以内。i茅台上线近一个月已经贡献超15亿销售收入。考虑到新品增量和结构优化继续增厚业绩，公司二季度成长确定性仍高，全年也有望超额完成15%的增长目标。
投资建议：主动作为提质提速，大象也能起舞，重申“强烈推荐-A”评级。年初以来，公司在面临疫情冲击、经济承压的背景下，主动作为，攻坚克难，依然顺利实现了开门红，品牌优势持续扩大，经营韧性再度凸显。当下外部环境存在诸多不确定性，茅台仍是逆势提速，盈利高确定性的稀缺标的。未来2年公司营销改革动作持续落地、飞天价格体系向市场化回归、系列酒增长加速均有望带来戴维斯双击，上调22-24年EPS预测为49.69、57.52、66.57元（+19%、+16%、+16％），当前股价对应22/23年分别为35/30xPE，维持23年目标价2500-2800元，建议价值底部加大布局，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等
1、《贵州茅台（600519）—21年圆满收官，22年提质提速》2022-03-31
2、《贵州茅台（600519）—改革攻坚大踏步，开门红超预期兑现》2022-03-08
3、《贵州茅台（600519）—品质成为信仰，品牌彰显价值》2022-02-23
4、《贵州茅台（600519）—攻守兼备，首推茅台》2022-01-19
5、《贵州茅台（600519）—业绩稳健收官，关注价值回归》2022-01-03
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