【招商食品】山西汾酒：优异开局，目标积极

证券研究报告| 公司点评报告

2022年04月28日

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公司21年实现营收199.71亿，同比+42.75%，归母净利润53.14亿元，同比+72.56%。公司21年毛利率为74.9%，同比+2.8pct，产品结构优化带动盈利能力提升。分区域看，省内高增长，省外持续拓展，南方市场销售平均增幅达60%以上。22Q1收入业绩+44%/+70%，现金流表现靓丽，费用控制贡献业绩弹性。年报披露22年全年增长目标为25%，疫情下维持高增长目标彰显公司信心。汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24年EPS预测为6.43、8.71、11.14元，目标价324元，对应23年 37X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

报告正文

21年圆满收官，企业势能持续向上。公司21年实现营收199.71亿，同比+42.75%，归母净利润53.14亿元，同比+72.56%。其中，21Q4单季营收27.14亿元，同比-24.93%，归母净利润4.35亿元，同比-29.64%，Q4业绩下滑主要系公司全年任务提前完成，控货消化市场库存。21年末预收款（合同负债）73.76亿，同比+137.40%，销售回款250.5亿，同比+84.3%，经营净现金流净额76.5亿，同比+280.4%，回款和现金流表现靓丽，主要系企业品牌势能向上，市场氛围良好，经销商提前打款意愿足。

产品结构提升明显，盈利能力提升。公司21年毛利率为74.9%，同比+2.8pct，产品结构持续优化，落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”的市场策略，青花系列占比持续提升，调研反馈21年青花占比超过35%。21年销售费用率15.8%，同比-0.4pct，其中，广告及业务宣传费用20.3亿，同比+59%，广告投入的力度明显加大，意图加强消费者的品牌教育。管理费用率6.0%，同比-1.9pct，税金及附加比率18.7%，同比+0.8pct，净利率同比提升4.7pct至27.0%，盈利能力持续提升。

分区域看，省内高速增长，省外持续拓展，南方市场开拓顺利。21年公司省外营收117.4亿元，同比+49.5%，连续四年维持30%以上增长，占总收入比重提升2.1pct至58.8%，北方多市场从投入期进入成长期，消费氛围形成，南方市场销售平均增幅达60%以上；省内收入80.7亿元，同比+34.6%，较20年明显加速，主要受益于省内经济发展良好，消费升级加速。公司未来将持续在长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破。21年末省内/省外经销商728/2796家，增加83/545家，省内经销商队伍稳定，结构持续优化，省外部分市场仍开展精细化招商，持续增强对渠道控制能力。

22Q1收入业绩+44%/+70%，现金流表现靓丽，费用控制贡献业绩弹性。公司22Q1营收105.30亿，同比+43.62%，归母净利润37.10亿，同比+70.03%，与此前经营快报一致。Q1末预收款（合同负债）38.8亿，同比增长32.4%，Q1销售回款88.7亿，同比+71.9%，经营净现金流35.4亿，同比+1336.0%，现金流表现靓丽。22Q1省内/省外收入为38.5亿/66.3亿，同增31%/52%，省内增长依旧强劲，省外首次超过60%。22Q1毛利率74.8%，同比+1.2pct，销售费用率11.2%，同比-6.8pct，主要系去年同期基数相对较高。管理费用率2.6%，同比-0.6pct。税金及附加比率13.8%，同比+1.3pct。22Q1净利率同比提升5.6pct至35.4%，盈利能力提升明显。

疫情下维持高增长目标彰显公司信心。公司年报披露22年收入目标增长25%，在当下经济承压，疫情持续的背景下，目标设定仅比21年的30%略低，也彰显公司稳抓复兴机遇的信心。我们认为Q1的高增长保障了公司全年目标的实现，同时，公司也提出了持续释放青花汾酒的头部效应，推动结构持续升级的高质量发展路线，期待22年的增长兼具速度与质量。

投资建议：不确定环境下，汾酒兼具确定性与成长性，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司大本营市场优势持续强化，南方市场开拓顺利，青花系列占比持续提升。当下疫情管控严格，部分消费场景受阻，汾酒为当下兼具确定性与成长性的白酒标的。调整22-24年EPS预测为6.43、8.71、11.14元，目标价324元，对应23年37X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：南方市场拓展不及预期、需求疲软、疫情反复、税率提升等

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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