【招商食品】恒顺醋业：21业绩承压，Q1动销改善
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21Q4收入/归母净利润分别同比-6.6%/-118.7%，业绩承压。公司21年全年实现收入18.93亿元，同比-6.4%，归母净利润1.19亿元，同比-62.3%。其中Q4实现收入5.34亿元，同比-6.6%，归母净利润受费用投入影响，亏损0.16亿元，同比-118.7%。Q4现金回款7.16亿，同比增长16.2%，经营性净现金流2.15亿，同比增长178.3%。
Q4料酒实现高增，华东地区增长稳健。分产品看，21年醋同比-10.2%（其中量-1.3%，价-9.1%，主要系加大搭赠力度所致，21Q4同比-14.4%），料酒同比+1.2%（其中量-1.7%，价+2.9%，21Q4同比+27.6%），其他业务同比+11.6%，主要系复调新品铺货带动，21Q4同比-12.6%。分区域看，21年除华北地区外，其他区域均有不同程度的下滑，21Q4看，华东/华南/华中/西部/华北分别同比+3.4% / -23.8% / -26.3% / -17.8% / -11.2%，公司主要市场华东地区Q3受疫情影响明显，Q4有所改善实现稳定增长。分渠道看，21年公司线上/线下业务分别同比+34.6% / -7.8%，其中Q4线上/线下业务分别同比+20.9% / -9.3%，公司积极发力线上渠道效果有所体现。21年底公司经销商1820个，全年增加381个，地级市场覆盖率达89.7%，县级市场覆盖率50.1%，渠道渗透持续推进。
营销改革阵痛叠加疫情影响，公司21年利润承压。21年全年，公司毛利率37.6%，同比-3.3pcts，主要系包材成本上涨及结构影响。销售费用率18.1%，同比+4.9pcts，主要系下半年加大费用投入所致，归母净利率下降9.3pcts至6.3%。21Q4公司毛利率33.4%，同比下降6.4pcts，销售费用率23.2%，同比提高10.3pcts，公司收入减少的同时，推进营销改革，加大了节目赞助投入致费用率提升明显，管理费用率6.7%，同比提升0.6pct，公司经历了战区制改革、人才引进等改革动作，管理费用有所增长。Q4归母净利率下滑至-2.9%。
22Q1表现有所复苏，新品实现高增。22Q1公司收入5.7亿，同比+10.4%，归母净利润0.77亿，同比-0.8%，公司积极开拓华东以外市场应对疫情影响，调味品主业同比增长14.1%。分产品看，醋类收入3.5亿，同比+6.6%，料酒收入1.1亿，同比+17.5%，其他品类（包含油醋汁、复调等新品）收入0.97亿，同比+47.3%，铺货力度加大增长可观。分区域看，西部/华南地区收入增长较快，分别同比+33.0%/18.3%，华东3月下旬出现疫情，实现营收2.8亿，同比+10.1%。盈利能力上，22Q1公司毛利率37.9%，同比-1.5pcts，主要受成本进一步上涨影响，销售费用率12.1%，同比-0.4pct，归母净利率13.5%，受毛利率影响，同比-1.5pcts。
22年展望：关注新品拓展，期待改革持续。公司22年全年目标实现收入增长10%，扣非净利润增长5%。在疫情的不确定影响下，公司目标相对保守。当前看，公司经过21年下半年的磨合后，22年有望进一步加强渠道拓展与新品类培育，收入规模快速增长仍是现阶段市场核心关注点。预计公司将进一步加大费用投放力度，强化新品拓展与品牌宣传，建议关注公司动销端的复苏，期待改革持续深化效率提升。
投资建议：关注动销改善，期待收入提速与改革显效，维持“强烈推荐-A”评级。公司21Q4收入/归母净利润分别同比-6.6%/-118.7%，业绩承压，22Q1收入/归母净利润分别同比+10.4%/-0.8%，其中调味品主业同比+14.1%，动销有所改善。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展，但疫情影响仍存不确定性，期待收入端提速。利润端看，受改革深化费用投放加大影响，仍存在一定压力，业绩预期不宜过高，建议关注新品扩张与品牌提升，期待改革显效与全国化加速布局。我们给予22-23年EPS分别为0.14、0.23元，对应22-23年估值分别为73.5X、42.8X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡
1、《恒顺醋业（600305）—持续聚焦主业，期待收入提速》2022-03-19
2、《恒顺醋业（600305）—引进外部人才，改革步伐加速》2021-11-29
3、《恒顺醋业（600305）—成本压力凸显，全年业绩承压》2021-08-23
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