【招商食品】海天味业：春节备货错期，积极应对压力

证券研究报告| 公司点评报告

2022年04月29日

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22Q1受疫情影响三大品类同比下滑，醋和料酒保持增长，利润表现受成本上涨拖累。行业普遍承压的背景下，公司主动精简经销商，聚焦核心经销商，进一步抢占终端份额、挤压竞品空间，期待疫情恢复后加速增长，成本压力有望逐季缓解，我们维持22-23年盈利预测，股本调整后EPS为1.61、1.92，当前股价对应22年50X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

22Q1收入/扣非归母净利润同比+0.72%/-5.49%。海天22Q1实现营业总收入72.10亿元，同比增长0.72%，归母净利润18.29亿元，同比下降6.36%，归母扣非净利润17.91亿元，同比下降5.49%，收入利润低于市场预期。Q1现金回款57.90亿元，同比下降1.34%，与收入增速基本一致，22Q1末合同负债26.30亿元，较21Q1末上升6.23%。经营性净现金流-10.82亿元，主要系购买商品支付的现金增加，应付账款环比减少3.72亿元。

三大品类同比下滑，其他品类贡献增长，公司主动精简经销商。21Q4提价刺激以及春节备货下实现高增长，22Q1增速较低，两个季度合并收入增长10.54%。渠道调研反馈，22年1-2月春节期间动销较为稳健，3月以来疫情反复、叠加渠道去库存，销售波动较大。分品类看，22Q1公司三大品类酱油/调味酱/蚝油分别实现收入40.76亿/8.07亿/11.3亿，分别同比-0.53%/-8.61%/-3.17%，其他品类实现收入7.68亿，同比增长9.70%，主要系醋和料酒增长带动，C端占比高且基数较低。分区域看，22Q1东部/南部/中部/北部/西部分别同比+5.61%/+6.02%/-9.27%/+0.37%/-7.25%，中西部主要受高基数影响。报告期内经销商数量分别净减少31/78/77/27/78家，合计净减少291家，截至期末公司共有经销商7139家。我们推测经销商数量的减少与公司主动精简经销商有关，将核心单品和资源倾斜给有实力的大经销商，行业承压的背景下，借助强品牌力和话语权进一步抢占终端份额、挤压中小品牌生存空间。

成本上涨拖累毛利率，费用率稳中有降。22Q1公司毛利率38.17%，同比下降2.77pct，主要系年初以来原材料、包材以及运费成本继续上涨，同比涨幅较高，毛利率环比21Q4略微提升，推测提价效果有一定显现。销售费用率5.43%，同比下降0.27pct，管理费用率1.35%，同比提升0.20pct，研发费用率2.56%，同比下降0.36pct，费用率整体稳中有降。受毛利率下降拖累，公司22Q1实现归母净利率25.37%，同比下降1.92pct。

22年展望：期待疫情后增长加速，成本涨幅有望逐季回落，公司力争实现全年目标。公司22年设定了收入、利润双12%的增长目标，Q1短期受到影响，公司也积极调整，聚焦资源给到核心经销商，在行业整体承压的背景下，借助大经销商力量进一步抢占终端份额，品牌优势和强话语权充分体现，疫情恢复后有望加速增长。渠道库存虽然偏高，但经销商动力不减，提价传导后价格体系进一步恢复。成本端由于去年存在前低后高的基数效应，我们预计今年主要原材料成本涨幅逐季回落，叠加提价效应，后续季度毛利率有望恢复。

投资建议：短期扰动增长低于预期，份额抢占的趋势不变，疫情后有望加速增长，维持“强烈推荐-A”评级。22Q1受疫情影响三大品类同比下滑，醋和料酒保持增长，利润表现受成本上涨拖累。行业普遍承压的背景下，公司主动精简经销商，聚焦核心经销商，进一步抢占终端份额、挤压竞品空间，期待疫情恢复后加速增长，成本压力有望逐季缓解，我们维持22-23年盈利预测，股本调整后EPS为1.61、1.92，当前股价对应22年50X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，成本大幅上涨

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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