【招商食品】洋河股份：机制引领改革，增速中枢上移
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21年收入增速超预期，扣非净利润显著提升。公司2021年实现营收253.5亿，同比+20.1%；实现归母净利润75.1亿，同比+0.3%；实现扣非归母净利润73.7亿，同比+30.4%；实现现金回款368.1亿，同比+71.0%；公司合同负债158.0亿，同比+70.0亿。其中单Q4实现营收34.1亿，同比+55.8%；实现归母净利润3.0亿，同比-0.5%；实现扣非归母净利润5.2亿，同比+2860.2%；实现现金回款140.0亿，同比+79.0%。得益于省外市场状态持续改善以及渠道库存持续下降，公司四季度即使在控货的背景下依然实现了高增长。低基数下，净利润快速提升。
产品提价效果显现，毛利率稳步抬升。分产品来看，全年酒类产品实现营收246.4亿，同比+21.2%。其中中高档酒实现营收215.2亿，同比+22.0%，占酒类营收87.3%；中高档酒毛利率81.3%，同比+1.4pct；普通酒实现营收31.2亿，同比+16.1%，占酒类营收12.7%；普通酒毛利率46.3%，同比+9.1pct。调研结果显示，公司2021年海天梦整体增速在20%左右，与公司整体增速基本一致。公司2021年毛利率提升主要受益于产品升级换代的提价以及M6+占比的提高。
扣非净利率稳步提升，未来净利率有望同步改善。公司2021年实现毛利率75.3%，同比+3.1pct；实现销售费用率为14.0%，同比+1.6pct；管理费用率7.2%，同比-1.0pct；净利率29.6%，同比-5.8pct。全年净利率下降主要受公允价值变动损益（-8.8pct）和投资收益（-2.1pct）下滑的影响。剔除上述影响来看，洋河全年扣非归母净利率29.1%，同比+2.3pct。2021年公司证券及信托投资对公司业绩产生了较大扰动，我们预计2022年这一部分的影响有望收窄，公司净利率预计同步改善。
销售人员薪酬改善，内部动力显著提升。公司2021年销售费用下职工薪酬提升64.9%，占营业收入4.2%，同比+1.1pct。销售人员人均薪酬为17.5万元，同比+52.9%。我们认为洋河过去销售员工薪酬偏低，导致人才流失严重，员工积极性不足是制约洋河发展的核心因素。2021年公司加大人才投入力度，大幅提升职工薪酬，增强考核体系的公平性，极大地激发了销售系统的主动性，成为洋河2022年快速增长的核心驱动力。
经销商结构持续优化，单体规模显著提升。公司2021年省内外经销商进一步优化，截至年末，公司省内经销商2950家，同比减少166家，省外经销商5192家，同比减少743家。省内经销商平均体量392万，同比增长27.6%，省外经销商平均体量252万，同比增长38.8%。公司2021年继续优化经销商结构，进而推动产品结构持续升级。
一季度改革成果兑现，收入利润加速成长。公司一季度实现营收130.3亿，同比+23.8%；实现归母净利润49.9亿，同比+29.1%；实现现金回款80.1亿，同比-15.1%；公司一季度末合同负债97.7亿，同比+36.4亿。公司2022年Q1和2021年Q4合计现金回款220.0亿，同比+27.5%。费用率上看，公司一季度毛利率77.3%，同比+1.1pct；销售费用率为6.6%，同比+0.3pct；管理费用率4.1%，同比-0.6pct；净利率38.3%，同比+1.5pct。伴随着公司产品结构升级，公司毛利率持续提升，费用率稳步下降带动公司整体净利率进一步提升。
内部机制改革引领，企业成长重新激活。经过19-20年的调整，洋河在产品，品牌以及渠道上的外部问题大部分得到了解决。2021年在延续原有的产品及渠道改革思路基础上，对内部的人员激励机制和费用授权机制进行了改革。在公平，有效的员工激励机制下，公司充分向一线市场授权，解决了公司长期以来一线市场费用灵活度与及时性不足的问题。在新机制的激励下，公司渠道优势，费用优势以及历史沉淀优势开始集中兑现，引领公司2021年Q4与2022年Q1实现高增长。考虑到疫情影响，我们略调整22-24年EPS预测为6.30，7.90，9.65元,调整目标价198元，对应23年25X，维持 “强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1、《洋河股份（002304）—三季度回款加速，产品改善助推来年提速》2021-10-27
2、《洋河股份（002304）—回款加速支撑全年增长，省外调整布局未来发展》2021-08-31
3、《洋河股份（002304）—激励绑定骨干，发展势能增强》2021-07-16
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