【招商食品】口子窖：疫情拖累业绩表现，静待渠道改革兑现
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21年平稳收官，现金流表现良好。21年营收50.29亿元，同比+25.37%，归母净利润17.27亿元，同比+35.38%，扣非归母净利润14.8亿元，同比+19.5%。其中，21Q4单季营收约14亿元，同比+5.72%，归母净利润5.77亿元，同比+39.95%，扣非归母净利润3.79亿元，同比-5.48%。21年末预收款（合同负债）6.77亿，同比-12.01%，销售回款48.77亿，同比+28.09%，高于收入增长。经营净现金流净额7.86亿，同比+57.51%，现金流表现较好。
成本增加致使毛利下降，盈利能力略有下降。公司21年白酒销售量3.4万吨，同比+24%，略低于收入增幅。高/中/低档白酒收入为47.8亿/1.0亿/0.9亿，同比增长24%/98%/20%，中档白酒受益低基数增长较快。调研显示，高档白酒中10年、初夏、小池窖表现突出。公司21年毛利率为73.90%，同比-1.27pct，主要系直接材料支出11.8亿，同比+33.3%；21年销售费用率12.71%，同比-0.91pct；管理费用率5.05%，同比-0.76pct，净利率同比升2.55pct至34.35%，扣非净利率同比-1.46pct至29.51%。
分区域看，省内快速扩展，2021年省内占比超80%。21年公司省内/省外营收40.78亿/8.89亿，同比+28.47%/+12.76%，省内市场占比达到82%，在大本营市场优势强化。21年省内/省外经销商468/297家，净增加29/54家，前五大客户销售额6.6亿，占比13.1%，同比去年下降0.7pct，企业省内外均增强了渠道精细化程度，客户集中度降低，增强酒企自身的渠道掌控力。
22Q1收入/净利润同比+12%/+16%,受疫情影响业绩略低于预期。公司22Q1营收13.12亿，同比+11.80%，归母净利润4.85亿，同比+15.53%，扣非净利润4.73亿，同比+17.46%，略低于预期，主要系疫情下经销商打款积极性相对减弱，且影响了物流和发货。Q1末预收款（合同负债）3.77亿，同比增长1.75%，销售回款11.36亿，同比+3%，经营净现金流1.56亿，同比转正。22Q1省内/省外收入为10亿/2.8亿，同比增长10/17%。22Q1毛利率78.03%，同比+1.45pct，销售费用率14.9%，同比+2.8pct，管理费用率4.45%，同比+0.17pct。税金及附加比率13.4%，同比-1.2pct。22Q1净利率37.0%，同比+1.2pct，产品结构提升带动净利率提升。
投资建议：渠道改革进入关键期，期待公司增强定力攻坚克难。公司渠道改革进入关键期，期待公司能够增强定力，攻坚克难，增强渠道掌控力，拉近与消费者的距离，深化消费者教育。下调22-24年EPS预测为3.32、3.82、4.23元，对应22年15X PE，给予目标价66元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：省内竞争加剧、渠道改革受阻、疫情多点反复、省外发货受阻、税率提升等
1、《口子窖（603589）—21年磨砺锋刃，22年整装待发》2022-03-16
2、《口子窖（603589）—最差时点已过，关注H2环比改善》2020-08-29
3、《口子窖（603589）—Q1压力充分释放，后续有望逐季改善》2020-05-05
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