【招商食品】百润股份：疫情影响生产物流，长期发展趋势不变
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21Q4收入增长12.97%，归母净利润下降32.41%。公司2021年实现收入、归母净利润25.94亿元、6.66亿元，分别同比增长34.66%、24.38%，其中预调鸡尾酒业务实现收入22.85亿元，同比增长33.49%，实现净利润4.70亿元，同比增长17.62%。单季度来看，公司21Q4实现收入、归母净利润6.80亿元、1.03亿元，分别同比增长12.97%，下降32.41%，其中21Q4预调鸡尾酒业务实现收入5.99亿元，同比增长13.85%，实现净利润0.61亿元，同比下降40.79%，低于此前预期，主要系21Q4华北地区疫情影响天津工厂发货，运费上涨以及广告宣传费用加大，Q4毛销差同比下降8.2pct。全年来看，21年毛利率下降0.1pct，销售费用率下降0.4pct（人工以及广告宣传活动费率下降，数字零售渠道配套费用增加较多），管理费用率基本持平，净利率下降受政府补助减少影响。
产品矩阵扩充，数字零售渠道高速增长。21年预调鸡尾酒收入增长33.49%，销量增长38.20%。微醺系列保持稳定增长的同时，公司布局宽人群多场景的产品矩阵，清爽系列H2加快网点铺货，已经成为销量贡献第三的子品牌，强爽系列21年销量翻倍，复购率、复购周期等指标表现优秀，适合深度饮酒的人群。分渠道看，21年线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入18.14亿元、6.48亿元、0.97亿元，分别同比增长23.70%、70.29%、52.35%，线上保持高速增长。分区域看，华北/华东/华南/华西区域分别实现收入3.22亿元、12.35亿元、5.94亿元、4.08亿元，分别同比增长31.02%、47.13%、20.30%、23.0%，华东剔除电商后同比增长27.93%。截至年底，公司经销商数量1888家，净增加310家，华北/华东/华南/华西区域分别净增加52/122/51/85家。
22Q1疫情反复影响加大，运费上涨压制利润表现。22Q1公司实现收入、归母净利润5.39亿元、0.92亿元，分别同比增长4.14%、下降29.94%。其中，预调鸡尾酒收入4.59亿元，同比增长0.34%，香精收入0.79亿元，同比增长33.39%。22Q1现金回款下降7.93%，主要系去年同期合同负债增加较多。疫情反复下公司上海、天津、四川、广东工厂轮番受影响，生产停工，物流受阻，预调鸡尾酒业务短期承压。利润端，原材料成本上涨，叠加疫情下仓库调货、运费加价，22Q1毛利率同比下降4.8pct，受费用投放短期加大以及股权激励摊销影响，销售费用率、管理费用率分别同比提升2.9pct、2.2pct，Q1公司最终实现归母净利率17.0%，同比下降8.3%。
短期疫情不改长期趋势，期待后续逐季度恢复。调研反馈，疫情对公司生产以及运输带来短期影响，但终端动销保持稳健增长。22年微醺系列渠道继续扩张、下沉，有望继续保持快速增长，同时发力清爽系列的铺货和宣传推广，公司对22年收入同比增长不低于25%的股权激励目标依然充满信心，期待后续季度逐季加速。RIO品牌在预调鸡尾酒赛道的先发优势将长期存在，逐步将清爽、强爽打造成承接微醺增长的核心大单品。利润端，倘若疫情恢复，运费回到正常水平，公司提价幅度有望覆盖原材料和运费成本涨幅，销售费用率全年维度看预计维持稳定。
投资建议：疫情影响生产物流，长期发展趋势不变，维持“强烈推荐-A”评级。22Q1疫情影响工厂生产、物流运输，成本上涨叠加短期费用加大，公司收入、业绩低于预期。22年公司继续推动微醺的下沉，以及清爽、强爽的铺货和宣传，对全年股权激励目标的完成依旧有信心，毛利率短期受运费影响，销售费用率全年维度维持稳定。我们下调22-23年EPS为1.03、1.34，对应22年PE 28X，维持“强烈推荐-A”。
风险提示：疫情持续影响，新品推广不及预期，竞争加剧
1、《百润股份（002568）—低度龙头，行稳致远》2021-12-09
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