签约客户可长按扫码阅读报告：
![]()
江苏作为中国经济龙头省份，造就了江苏白酒全国领先的规模和价格结构。同时广泛的消费群体，也使得江苏白酒市场用户运营重要性大于渠道利润。从省内格局来看，苏酒发力高价位次高端，省外名酒重点开拓300-400价格带。洋河内部改革推动全国化加速，今世缘V系列&省外力求突破。江苏白酒市场的快速升级是苏酒投资的安全垫，而省外市场效率的提升有望拉升苏酒增速与估值中枢，为投资者创造戴维斯双击。经济结构决定江苏白酒市场规模领先，升级引领，运营为重的特点。江苏省经济发展位居国内前列，同时民营经济占比高，居民白酒消费氛围浓，这使得江苏白酒市场规模，主流价格带均处于行业前列。同时江苏白酒消费用户广泛的特点，使得大众消费者认知度在市场销售中占据主导作用。从历史来看，每轮高端白酒的价格向上突破并形成空白价格带以后，苏酒都能通过消费升级快速占据新生价格带。
竞争格局演绎：苏酒发力高价位次高端，省外名酒重点开拓300-400价格带。江苏白酒市场整体来看龙头占比达到一半，高端市场茅五主导，高价位次高端洋河M6+领先，普通次高端今世缘略胜一筹，中端苏酒，徽酒共同发力，低端结构高度分散。从运营上来看，洋河改革从产品，渠道出发，一步步向管理推进，竞争力持续提升，而今世缘重心则在V系列和省外。而省外名酒则受益于省内名酒的重心上移，通过自身的运营投入，在300-400元价格带持续发力，规模快速提升。
格局预判：洋河内部改革推动全国化加速，今世缘V系列&省外力求突破。洋河2021年持续推动公司现代化治理，改革后公司内部执行力和外部的费用投放效率都得到的显著改善，公司整体的成长动能显著改善。改革后的洋河，有望充分利用自身在高价格带的领先地位，推动公司梦系列深度全国化。而今世缘开系列足以支撑公司未来3年成长，V系列和省外发展将决定公司的长期成长。
投资建议：省内市场提供有力底部支撑，省外市场改革创造戴维斯双击。江苏市场稳定向上的升级是苏酒增长的底部支撑，为当下洋河，今世缘提供较强的抗风险能力。而次高端白酒估值抬升来自于公司的全国化潜力提升。江苏白酒历来有次高端市场的先发优势，省外市场效率的提升有望拉升苏酒增速与估值中枢，为投资者创造戴维斯双击。我们维持洋河 22-24 年 EPS 预测为 6.30，7.90，9.65 元，维持目标价 198 元，对应 23 年 25X，维持 “强烈推荐-A”评级。我们维持今世缘22-24 年 EPS 预测 为 1.84，2.28 以及 2.79 元，给予公司 57 元估值， 对应 23 年 25x，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：江苏地区的疫情反复，企业决策的失误。
![]()
一、苏酒市场：17-21年消费升级持续加码次高端
1.1、民营经济快速发展，带动市场持续升级
（1）经济发展是江苏白酒上行发展的核心驱动
江苏经济领先发展奠定消费基础。江苏省经济发展水平在全国范围内位居前列，人均可支配收入持续远超全国平均值，筑底苏酒市场。15-16年间江苏省居民人均可支配收入增速基本保持在8.6-8.7%，17年居民人均可支配收入达到3.5万元，增速达到9.2%。经济平稳增长过后形成小高峰，GDP同比增速7.2%。经济加速运行，刺激消费升级，主流价格带开始步入300+次高端区间，19年300元及以上价格带规模超半。
疫情修复驱动，21年经济再度高增。江苏省21年GDP达到11.6万亿，仅次于广东省；GDP增速达到8.6%，高于广东省8.0%。居民人均可支配收入达到4.7万元，同比增长9.5%。增速达到历史高点，体现疫情过后江苏消费向好的显著趋势。
高增之后强调稳健，为核心价格带轮动保驾护航。展望今年，江苏省提出2022年GDP增速水平力争5.5%以上。目标值虽然相比2021年8.6%有所下降，但结合江苏省GDP位居全国第二的高基数现状，5.5%的目标有利于实现经济稳增长，支撑苏酒市场深化本轮次高端升级。
![]()
苏南、苏中依托经济优势率先切入次高端升级。在苏酒消费升级的进程中，江苏各区域并非齐头并进。苏南地区接壤上海，交通密度远高于苏北地区，整体经济发展水平领先苏北地区5年左右。凭借先天区域优势，苏南、苏中（除淮安）各城市均已完成次高端升级的初级阶段，迈入300+价格带为主的市场。但苏北地区居民人均可支配收入普遍低于全省平均值，消费水平较低，核心价格带仍处于中低端。
关注区域分化机会，苏南到苏北轮次升级。由于区域经济发展之间存在较大差距，苏南到苏北地区呈现轮次升级，逐步推进次高端升级深化的趋势。苏南地区目前高价位次高端、高端价格带占比最高，叠加高增速与高人均收入持续驱动因素，苏南地区有望引领苏酒市场进发高价位次高端价格带。对标先进城市上一轮升级，苏北地区当下位置接近苏中地区17-18年时期，或将迎来换挡期。苏北地区的次高端升级具有补短板效应，助推整体市场深化次高端升级。
![]()
![]()
![]()
（2）民营经济主导的经济特点奠定了江苏白酒消费者导向
民营经济持续发展，推动商务消费持续扩容。白酒消费场景分为政务消费、商务消费和大众消费。12年三公限制之后，政务消费市场规模持续收缩，商务消费与大众消费成为白酒的主要消费场景。民营经济是市场经济的主要活力，白酒商务消费市场规模与地方民营经济发展程度、结构密切相关。江苏省作为我国GDP大省，吸引了许多企业入驻当地。21年工商部门登记的私营企业357.4万户，全年新登记私营企业64.0万户；年末个体经营户951.0万户，全年新登记个体经营户184.8万户。在21年公布的中国500强企业榜单中，江苏上榜43家，位居全国第五，其中4家入围世界500强。21年民营经济生产值达到6.6万亿，占比高达57.3%，体现江苏市场活力。在此基础上，江苏省固定资产投资额逐年递增，激发民营经济发展活力，为苏酒商务消费市场持续扩容提供重要支撑。
人口扩张带来居民消费的强势增长。江苏居民具有高消费能力的特点，是苏酒大众消费市场的核心支撑点。江苏省民营经济不断发展，企业与就业岗位数量增加，同时也吸引了大量的外来务工人员。务工人员具备一定的消费能力与消费需求，是大众消费市场的主要消费人群。12-21年江苏常住人口持续净流入，20年外来人口占比达到7.08%，不断为苏酒大众消费市场补充需求。另一方面，婚宴市场也有动力驱动苏酒大众消费市场扩容。21年上半年，江苏婚姻登记人口数量在全国各省位居前五，21年全年登记数量达到46.7万对。
![]()
![]()
民营经济为主体的经济特点，使苏酒市场以消费者为主导。不同于河南，山东白酒市场居民消费与政务、商务消费脱节，江苏市场居民、商务消费市场高度重合。因此江苏市场主流白酒的渠道利润一般都处于10%-15%的合理区间。同时由于面对的用户结构更加分散，因此苏酒市场渠道本身对用户的影响力较弱，进而企业的运营能力和产品力在江苏省发挥着更强的决定性作用。
（3）江苏白酒市场增长稳定，向上升级动力足
苏酒历史源远流长，培育浓厚消费氛围。江苏酿酒历史悠久，尤以“中国白酒之都”、全国六大白酒产区之一宿迁为最，洋河、双沟均诞生于此。史料记载，汉时洋河镇已是酿酒名地，而洋河美酒之名早在唐朝便以远播。酒都历史熏陶之下，江苏市场白酒消费氛围浓厚，统计年鉴显示2020年江苏人均饮酒量达到8.2kg。2021年江苏白酒市场销售规模达到513亿，实现增速30%，领先全国平均增幅（1-11月18.1%）。
![]()
分香型来看，江苏白酒消费以浓香型为主。浓香型白酒在江苏的消费规模占比超过70%。苏酒作为浓香型白酒的地方龙头，对当地市场口味产生了显著影响，其他香型中酱香比清香接受度更高。同时也存在大量其他香型白酒，反映了江苏市场本身开放性的特点。此外，小众香型白酒在苏发展迅速，体现消费人群口味多元化趋势。今世缘V系列以及酒鬼酒都采取了独特的香型产品，在江苏市场均取得了快速发展。
![]()
分消费档次来看，苏酒市场目前集中在300+价格带。次高端价格带占据主要消费地位，与高价位次高端（300-600）合计规模占比达到43%。苏酒市场主流价格带领先全国平均水平，其他白酒消费大省如徽酒市场，目前主流价格带区间仍停留在中端价格带区间，体现苏酒市场“喝好酒”的消费氛围相对更为浓厚，居民消费档次偏高。此外，从增速角度对苏酒各价格带市场进行解读，高价位次高端与高端（800-2000）市场增速可观，均超过40%，意味着苏酒市场消费档次升级空间和动力均保持强劲。
![]()
![]()
![]()
1.2、省内龙头持续升级迭代，推动省内升级
（1）高端白酒两轮提价，释放价格空间
高端白酒提价让位，次高端价格带逐级轮次扩容。17-18年，五粮液批价上行至800元段位，300-400次高端价格带迎来快速发展阶段，19年省内规模突破100亿元。19-21年，五粮液批价再次上行至1000元段位，叠加高端白酒销量受限、省内龙头产品升级因素，600-800高价位次高端价格带区间迎来加速扩容期，21年规模达到65亿元。
![]()
![]()
（2）省内龙头升级优化，今世缘加速追赶洋河
省内龙头抓住次高端行业红利，持续向上升级。洋河、今世缘产品重心不断移向次高端。今世缘18年首次推出V系列，20年增设V9事业部强化V系列的打造工作，逐步推动高价位次高端发展。2019年洋河管理层变动后步入调整期 ，开始对梦系列逐一进行升级换代。19年成功打造M6+，20年完成M6+的全国化推广，同年M3水晶版上市，2021年基本完成对于老品的替代。
![]()
上轮消费升级，扭转省内格局。17年-18年江苏省白酒次高端增长迅猛，两家增速基本保持在50%左右。17年今世缘特A+类收入超过特A类，主要产品由单开切换到四开对开。洋河增长同样开始向梦之蓝切换，18年梦之蓝取代海之蓝成为主要产品。但是这个时期洋河渠道利润和库存问题逐步显现，产品价格体系透明带来的产品老化问题持续加剧，叠加公司渠道和管理政策的失误，梦之蓝18年终端动销实际增长步入停滞期，整体增速显著放缓，天之蓝19年甚至出现下滑。19年洋河开始去库存步入调整期，并推动产品改革，相比之下同期今世缘保持快速升级趋势。在此基础上，21年省内市场300-600元价格带今世缘规模预计与洋河规模基本持平，整体市场规模上二者差距大幅缩小。
![]()
![]()
![]()
![]()
二、竞争格局：龙头苏酒对位竞争，省外名酒错峰入场
2.1、洋河领跑，今世缘对位竞合
行业集中度较高，本地酒企独领风骚。总体来看，江苏白酒市场CR10=79.7%，行业集中度较高。分品牌来看，本地酒企在苏酒市场连年占据绝对优势地位，洋河、今世缘市占率分别达到33.4%/17.3%，洋河领跑；全国化高端白酒在江苏市场表现突出，五粮液、茅台市占率分别达到7.9%/7.2%；剑南春得益于品牌力扩张，古井贡酒、迎驾贡酒作为周边白酒企业，均在苏酒市场占据一定份额。
![]()
高端价格带中，茅五强势占领市场。高端白酒市场以产品和品牌主导，用户高度集中且具有较强的用户黏性。虽然茅台，五粮液是江苏市场的绝对主导，但伴随着20年各大白酒，尤其是本地白酒加速发展，二者市场占比从19年的91%下降至21年的70%。其背后原因是伴随着高端白酒的持续扩容，本土品牌在高端市场有所复苏，但值得注意的是本轮省内高端白酒更多的是恢复性增长，洋河M9及手工班市占率相比于2012年以前占比并未显著提升。洋河作为浓香型白酒，依然受到来自五泸的激烈竞争，增速仅略高于高端白酒整体增速，而今世缘则是受益于基数，过去几年呈现快速增长。
![]()
次高端双寡头错位，省外品牌小步快跑。次高端价位带格局稳定，地产酒优势显著，连续多年合计超六成，21年合计占比高达67.6%。次高端所占价格区间跨度较大，洋河和今世缘在不同价位带各显神通。高价位次高端价格带（600-800）中，洋河M6+表现突出。上市仅两年时间，21年M6+市占率在高价位次高端价格带达到83.1%，增速达到40%，M6+的成功同时印证了苏酒市场对洋河品牌力的高度认可。普通次高端价格带（300-600）中，今世缘则凭借国缘开系略胜洋河一筹，21年市占率在该价位带达到34.1%，增速达到30%，正式超过洋河天之蓝/M3水晶版。在此价格带，洋河/今世缘/省外名酒接近1：1：1，省外名酒品牌众多，均呈现小规模高增速的特点。随着消费升级，省内龙头结构逐步优化，重心向上迁移，省外名酒错峰进场，未来300-400价格带有望成为省外名酒的核心发力区间。
![]()
![]()
中端名酒主导，低端百花齐放。中低端市场以渠道运营为核心，同时对品牌力，产品力亦有一定的要求，因此中端市场以擅长渠道运营的本地与安徽白酒企业为主，同时郎酒依托其全国化的品牌，亦占据一定的份额。低端酒市场方面，则由于本地龙头关注度较低，因此结构高度分散，前三大占比仅31%，其他部分占比较大。除本地龙头与牛栏山相对突出以外，其他品牌各自的市占率都非常有限。
![]()
2.2、省内龙头运营策略驱动，产品结构愈发重要
（1）洋河：从产品，渠道再到组织架构深度改革，持续提升企业竞争力
19-21年公司以提升用户价值为核心推动渠道，产品及品牌改革。2019 年7 月，公司提名蓝色经典前总经理刘化霜担任公司副总裁，主管公司的销售业务。在刘化霜总的带领下，洋河持续去渠道库存，提升渠道利润和周转率，改善经销商盈利情况。同时通过对产品的全面升级以及聚焦品牌资源，重新梳理洋河的品牌价值和产品价值。21年洋河主要产品用户逻辑已经梳理清楚，产品用户教育成本显著降低。渠道库存及盈利情况均显著改善，使其利润率与竞争对手差距大幅缩小。
公司围绕着产品核心特点进行强化升级，以实现用户价值提升。洋河M6+相比于上一代产品，陈酒比例更大，绵中藏厚的品味更加突出。绵柔是洋河酒的基本特征，而酒体醇厚则是洋河高端酒品牌特点，M6+作为 M6 的升级版，进一步突出洋河的酒体特征，加强品质主张。同时 M6+还加大容量，升级外观设计和防伪设计，多方因素提升下产品力亦显著提升。从市场反馈来看，公司新产品价值得到了广泛认可。同时洋河整体也持续加大产品研发投入，致力于持续提升产品的长期竞争力。
![]()
品牌宣传上，围绕战略新品M6+强化品牌主张。产品的升级换代重新激发品牌活力，提升品牌价值。洋河以M6+为重心进行品牌投放，M6+的推出以“下一个十年，更好的时代，值得更好的你”作为产品的价值主张，进一步强化了洋河面向未来，紧跟时代的品牌特点，传递 “责任和开放”的核心价值观，加深了消费者对洋河的品牌认知。同时采用多渠道传播品牌故事，通过封藏大典、头排酒开窖节、百万航天合伙人计划等传递品牌强音。
![]()
持续提升渠道质量，优化用户服务能力。早期洋河采用深度分销模式，通过覆盖更多的渠道来触达更多的用户。但 由于渠道本身能力与产品的不匹配，导致大量不具备高端酒销售能力的终端或经销商拿到了货源以后，大规模窜货 破坏市场秩序，进而使得优质经销商退出以及造成市场费用落地率的大幅下降。同时过多的人员配置也给了公司巨 大的成本压力，导致洋河人员工资一直在行业内处于较低水平。改革之后，洋河采用持续优化渠道质量，以区域优 质经销商为核心，构建稳定，顺畅，有效的销售通路。21年疫情修复后，省内外经销商商均收入均较19年提升，渠道改革见效显著。此外，在高端产品线的渠道布局上，公司设立了13个事业部独立运营，培育优商，强化消费者圈层营销，以此提升高端用户服务水平。
![]()
构建“厂商一体化”新型关系，数字化管理规范经销商行为。洋河改革后不再完全以厂家为主导，而是通过赋予经销商更多职能，与经销商共同商讨制定费用方案，提升经销商积极性。同时以柔性打款改善渠道秩序，经销商库存压力下降。产品升级价格走高，经销商利润得到保障。多重利好驱动下，厂商关系改善，经销商信任感提高。另一方面，对于经销商违规操作如套费用、窜货行为等，公司采用数字化红包管理方式有效防控。对于经销商窜货行为，公司可以精确捕捉异地扫码行为，当窜货比例超过阈值，直接扣除返利，连带处罚销售负责人。因此洋河在行业内窜货管控整体处于前列，流通渠道基本杜绝了窜货的可能性。
![]()
费用体系精细化设计，公司深度参与确保落地率。公司针对不同市场，不同产品进行费用的分层管理，省内市场费用率15%左右，省外市场则根据规模不同，费用率在18%-25%左右。除了上述的常规费用，公司还有总部统筹费用，大约1%—2%，主要是针对特定市场以及特定产品的专项费用。整体来看，洋河的费用率在行业内处于前列。市场调研结果显示，伴随着公司渠道由扩张转向运营以后，渠道费用大幅下降，使得公司动销费用和品牌费用占比持续提升。同时公司整体费用较为充足，费用落地率达到80%以上。
双沟补足公司产品体系，拉动公司成长。洋河2020年开始重点推动双沟旗下双沟，珍宝坊，苏酒三大品牌及产品的重塑。2021年，双沟提前4个月完成全年销售目标，全面驶入名酒复兴快车道，公司计划2022年实现销售目标50亿元。截止2022年2月底，双沟销售业绩同比增长58%，创造历史新高。双沟成功一方面是基于省内市场的悠久历史，另一方面是经历了产品升级以后其渠道利润水平在10%-15%，零售端利润15%-20%，远高于今世缘，洋河主线产品。双沟作为公司新品牌能够在成熟价格带提供更好利润，因此可以实现对竞品的用户转化以及对低端价格带的升级替代。从中长期来看，双沟可能逐步在300-600元成为洋河产品体系的重要补充，为洋河经销商提供高利润的补充性产品。
（2）今世缘：聚焦V系运作和省外是公司当下重点
聚焦V系列产品，重点在于向上突破。为适应消费升级趋势，今世缘18年推出国缘V系，定位高端产品。在产品战略层面，公司重点放在V3，V9两大单品。其中V3零售价定位700元，与M6+对标。V9定位超高端白酒，位于2000元价格带，在香型上采取清雅酱，致力于打造特色香型。从公司目前产品结构上来看，经历了21年快速发展后，公司四开对开在省内市场规模已经接近洋河天之蓝和梦3水晶版，整体增速远高于梦3水晶版+天之蓝，显现赶超洋河之势。而V系列则目前在小基数下呈现高增速。
![]()
![]()
今世缘宣传策略以品牌文化为主导，适配省内市场。相比于洋河产品+文化的品牌宣传策略，今世缘更偏向于文化主导。公司核心品牌 “国缘”“今世缘”分别对应商务和婚宴需求，国缘主张“成大事必有缘”，而今世缘则主张“家有喜事，就喝今世缘”。从市场经验来看，品牌文化宣传策略在相对成熟的市场能够深化产品的场景定位，有利于企业扩大对应场景的占比；但对于非成熟市场，以品牌文化为主导的策略投入周期较长。
![]()
省内团购起家，19年开始“1+1+N”类大商模式。2013年洋河转入深度分销，重心逐步转向流通渠道，而今世缘选择不断加大团购市场的投入力度，尤其是政务消费市场。洋河深度分销后期对经销商进一步拆解，同时伴随渠道利润的下滑，今世缘从洋河手中获取了大量的团购用户。在这样的背景下，今世缘的经销商体量逐步与洋河的经销商体量拉开差距。19年以后伴随着公司规模的持续扩张，公司开始转入厂商“1（厂方）+1（经销商）+N（终端）”模式进行深度协销。厂家制定方案，经销商负责具体执行，同时厂家分配业务员对经销商进行培训与监督，即采用类大商模式。今世缘管理模式类似于汾酒，即在大商的框架下，通过对费用和价格的严格管理以及核心终端的覆盖，实现对终端费用及政策的有效落地，但与洋河深度参与终端运营存在一定的差异。渠道模式改革之后，省内经销商体量显著上升，虽然20年由于疫情影响经销商体量下降，但21年疫情修复后相比19年也有所提升。
省外仍在导入期，未来看山东突破。目前来看，今世缘省外仍处于开发的相对早期，整体规模到21年仅有4亿元，省外平均体量不足1亿元，仍处于导入期。公司在省外市场人员配比和费用投入上均显著高于省内市场(较省内费用率高10%）。公司过去几年产品上资源相对分散，主发力价格带在100-300元，因此开拓速度相对较慢。21年公司将资源逐步集中开系列和V系列，整体增速有所改善。另一方面今世缘省外目前的核心问题在于历史投入周期较短以及产品价值主张接受速度较慢。今世缘2019年提出“1+2+4”战略，1是指打造山东省外第一大区，2是在超一线城市北京、上海进行高端化布局，4是在河南、安徽、江西、浙江建设环江苏市场。目前来看，山东市场成长到3-5亿元级别将是公司全国化需要跨过的第一道门槛。
![]()
![]()
2.3、省外名酒：积极打法加速导入苏酒次高端市场
次高端市场快速放量，为省外名酒导入提供机遇。近年来，省外名酒加速进入江苏市场。一方面是由于苏酒上一轮升级至今，次高端价位带一直处于快速扩容期，为名酒导入提供了市场空间。另一方面，本地酒企逐渐步入成熟市场，经销商出于利润原因有动机引入新品牌。在白酒的发展历程中，一般都会经历空白市场、成长市场、成熟市场与衰退市场四个阶段。洋河、今世缘成功打造M6+、M3水晶版，对开四开等次高端单品，已基本完成省内的消费者教育，开始主动收缩费用，稳定价格体系。消费升级+教育外溢+经销商利润诉求三驱动下，江苏市场成为省外次高端白酒全国化布局的首选战场。不同打法下各家名酒在苏发展迅速，21年古井贡酒在江苏市场取得接近20亿收入，全国性次高端名酒剑南春取得11亿收入，水井坊8亿。汾酒、舍得加速布局苏酒市场，预计21年汾酒销售达7亿，舍得销售达2亿。
![]()
古井直控终端模式打开局面，成长迅速。古井贡酒在江苏根据市场条件的不同，灵活选择1+1大商模式和平台商模式。平台商模式主要针对古井经销商实力相对弱小或者合作深度较低的市场，公司通过组织小型经销商和终端门店形成销售公司的方式，以公司主导的方式推动市场下沉。而1+1大商模式则针对经销商实力强，合作意愿强的市场，古井以更高的利润点（15%-20%），费用（20%左右）支持来吸引优质经销商的加入。古井早些年以平台商模式进行运作打开中低端市场，但伴随着目标价格带的上移以及品牌力的提升，1+1模式的占比逐步提升。从结果来看，古井一方面有地理优势，一方面渠道策略契合当地市场特点，21年古井在江苏市场次高端增长超过80%，达到5亿元规模，整体价格带增速达到50%以上。
汾酒大商制为主，体量小，但成长快。汾酒在江苏采用总代制和厂商1+1混合的渠道管理模式，渠道控制力度介于二者之间。厂家的业务人员相对较少，但地聘人员相对较多，同样可以调动经销商积极性与资源。在费用体系的设计上，对江苏等处于开拓期的南方市场投入20-30%。同时使用酒州通数字化软件、业务人员突击检查等方式加强费用监督力度，以中层销售人员股权激励的方式深度绑定利益，确保费用落地率。依托汾酒全国化的快速推进，汾酒江苏市场快速成长，18-21年汾酒江苏省增速维持在50%左右，预计2021年有望达到7亿元。
剑南春粗放式管理，主攻宴席市场。剑南春渠道管理模式是纯大商制，市场运作上以经销商为主导，人员配比在各家中最少，约900万/人。剑南春在当地市场动销投入较小，仅有少量的宴会奖励以及任务奖励。虽然渠道利润及费用投入均相对较小，但剑南春依托品牌力依然在苏酒市场保持较快成长。
水井坊政策高度标准化，与省内核心单品错位。水井坊整体来看也是纯大商制度，但相对于剑南春费用投入力度更大，同时产品的利润水平维持在10%左右，高于剑南春。水井坊商务现代的品牌理念更适应江苏市场特点，以及公司历史上一直保持高度重视，江苏成为水井坊最大的省外市场。同时从公司产品结构来看，江苏市场八号占比达到80%，高于全国其他地区，也反映了公司在苏主发力300元价格带，与龙头企业形成成长阶段错位。
舍得1+1模式下高投入，逐步开拓市场。舍得江苏省21年规模约为2亿元，增速约为100%。作为传统次高端名酒，华东算是舍得的弱势市场，但21年以来舍得在江苏市场取得了极快的发展，这与公司的策略不无关系。舍得在江苏市场以1+1模式为主，选择当地前五的经销商进行合作，通过企业资源的投入与经销商共同实现终端和用户开发。
![]()
江苏市场省外名酒依托精细运营，错位竞争，空间巨大。我们可以看到江苏市场对渠道依赖度较高，因此酱酒发展相对缓慢，而在运营上优秀的古井，汾酒，舍得等增速显著快于市场平均。我们认为作为一个以民营经济和居民消费为主导的市场，在渠道运营和消费者选择上市场的作用远大于渠道的作用，渠道很难通过控制特定意见领袖的方式来实现对市场的全面引导。因此在江苏市场企业的运营能力，费用投入力度无疑是企业成长的核心因子。同时目前来看600-800元价格带作为省内品牌重点投入价格带，外地企业很难竞争，而300-400元作为省内品牌的成熟价格带，给予了愿意在该价格带持续投入的省外品牌更多的成长机会。江苏次高端市场17年至今复合增速超过27%，龙头占比70%。如果未来三年江苏市场次高端复合增速保持23%，龙头增速20%，则省外白酒增速有望达到30%，其中表现更优的企业复合增速有望达到40%-50%。
三、苏酒格局预判：洋河持续向好，今世缘力求突破
3.1、洋河：管理改革持续推进，竞争力改善逐步兑现
步入新的发展阶段洋河需要新的管理改革。洋河上一轮的成功首先是混合所有制带动企业治理的全方面改革，进而驱动公司在产品，品牌和渠道战略大幅领先竞争对手，使得洋河一度成为中国第三大白酒企业。但洋河2010年上市以后不再有股权激励计划，且伴随着原高管逐步退休，管理层与股东利益一致性逐步下降。伴随着白酒进入下一轮发展周期，通过内部改革提升团队活力成为洋河迫切的历史需要。
![]()
21年以来公司的改革重心逐步转向企业现代化治理。21 年张联东董事长上任之后，对公司营销系统与干部队伍建 设进行了大刀阔斧的调整。公司将 30 多个大区进一步拆分成 62 个事业部，以提升市场工作的准确性和灵活性。公司撤换了多位大区负责人，为过去几年首次。市场调研显示，公司重点提拔了一批能力优异，学历水平高，市场认知强的中层干部，实现公司晋升和管理透明度大幅提升。本轮股权激励也充分反映了这一调整方向， 持股员工中研究生及本科工作三年以上员工占比达 98%，40 岁以下员工达 80%。在薪酬激励上，全体员工普提 800 元，有效缓解了内部矛盾，同时大幅提升销售团队 30%-50%薪酬，使之与行业薪酬相匹配。
![]()
机制改革后，营销总部管总、事业部管战模型形成。洋河对外销售主体为苏酒贸易有限公司，直接控制或统筹管理各个品牌的销售工作，目前其董事长由张联东担任。洋河核心品牌拥有独立的品牌销售公司。从人员组织上来看，苏酒贸易有限公司高管由下属品牌销售公司核心管理层组成。而品牌销售公司的核心管理层大部分兼任核心事业部（原大区）的负责人。2022年洋河核心调整在于费用权和决策权的再分配。公司提出“营销总部管总、事业部管战”的发展思路，将营销权大规模下放至营业部，大量的总部营销策略和规划人员划分至各地区营业部。在这样的调整下，洋河事业部尤其是省外事业部获得了更多的经费自主权，在使用方式和使用时点上有了更大的灵活性。
![]()
洋河梦系列处于导入期，灵活度和内部动力改善成为核心推力。洋河省外梦系列整体规模约为30亿元，单产品体量单市场基本在2亿元以内，还处于导入期/动销期，费用投入带动的动能与企业内生动力至关重要。在新机制下，洋河省外市场采取费用总包的方式，在使用时间点和方式上灵活度大幅提升。多地调研显示，新模式下，事业部梦系列费用率提升5%-10%，同时经销商在团购客户的开发上手段更加多样，并且能够在重要节点提前投入，经销商积极性提升显著，市场动能有效提升。伴随着晋升体系和薪酬体系改善，营业部超额完成目标的奖励幅度大幅提升，使得洋河内部动力大幅强化。两者共同作用下，洋河省外市场开拓效率大幅提升。
![]()
21年至今洋河多项改革成果兑现，省内外均取得较快增长。21年洋河省内外市场均迎来快速复苏，省外市场增速预计超过20%，省内增速也预计达到10%以上。渠道调研显示，经历21年的全面改革，受益于企业内部管理改善以及政策落地率提升，市场开发速度和经销商利润持续改善，推动企业动销和美誉度持续提升。22年一季度公司整体增长目标提升的基础下，省外大部分市场春节前就提前完成全年50%目标，省内市场一季度也超额完成目标。不同于21年公司成长中有部分来自渠道库存波动的贡献，22年的增长是全产品的，终端动销驱动的成长。由于洋河过去几年渠道管理和内部治理相对混乱，产品老化问题较为突出，使得洋河品牌力和产品口碑也被拖累。伴随着洋河渠道和内部治理的改善，经销商对洋河产品和品牌的认可度显著提升，产品的教育成本逐步下降。在公司渠道效率提升，用户教育成本下降的大背景下，我们认为公司未来核心产品增速有望保持在同价格带平均线以上。
![]()
产品结构的优化抬升洋河增长中枢。洋河17-20年增速较低，除了本身处于深度调整期，产品结构上问题也比较突出，梦系列2017年占比仅为20%左右，整体次高端占比也仅有40%。到2021年公司梦系列占比已经达到35%，次高端占比超过50%。同时双沟作为公司新品牌成长迅速，收入占比预计也超过10%，整体结构已经大幅优化。海之蓝占比27%，虽然本身所处价格带增速有所放缓，但该价格带优质竞争对手少，经过调整，省外市场增速也保持在10%以上。
![]()
![]()
![]()
3.2、今世缘：次高端优势稳固，中长期有挑战
股权激励和产品结构支撑中短期增速。2021年11月，今世缘发布公告称，公司完成股份回购累计约770万股，占公司总股本比例约0.62%，支付总金额4.3亿元，回购股份将全部用于实施股权激励。本轮股权激励如果最终落地，则将是今世缘首次股权激励。从历史来看，公司基本都完成了任务目标，因此本轮股权激励无疑是公司中期增长的重要基石。公司目前次高端占比达到65%，在行业内趋于前列，核心产品对开四开与V系列增速表现良好。次高端比例仍有望一步提升，产品结构优化足够支撑公司未来1-3年增长。
![]()
省内今世缘300-400元占据优势，但600-700元价格带仍需突破。高度集中在次高端的产品结构，是今世缘的核心 优势。21 年今世缘省内 300-400 元价格带规模预计已经超过或者与洋河持平，同时渠道调研来看，22 年春节今世 缘四开对开增速依然高于洋河 M3 水晶版和天之蓝。整体来看，四开对开未来三年仍有望保持 25%增速。而 V 系列快速增长的同时市场批价波动较大，反映终端消费者对于产品仍处于慢慢接受的过程中。我们认为公司对 V 系列品牌价值可以进一步梳理，以确保开系列向 V 系列顺利切换。
![]()
省外用户基础仍在建设期，市场培育应有耐心。过去4年，除2020年受疫情影响以外，公司省外市场增速保持在30%以上，但考虑到公司省外市场整体规模，该增速仍有提升空间。市场调研反馈来看，公司对省外市场投入力度较大，但过去主要集中在中低端市场，目前正在逐步专注次高端。我们认为目前来看，公司以文化主张为核心的品牌&产品宣传策略适配于省内市场，在省外市场品牌&产品策略需要更加专注于产品本身特点，以此提高消费者认知，逐步实现用户教育。
![]()
四、投资建议：省内升级提供安全垫，期待省外戴维斯双击
4.1、次高端估值横向扩张重于纵向升级
苏酒增长以升级为主导，与高端酒估值联动性较强。次高端白酒估值核心逻辑在于成长性，成长性可以进一步按照区域扩张能力和价位升级能力进行估值，前者比后者空间更大，速度更快，因此在估值上更被重视。而苏酒在过去几年中估值较低的核心原因在于其相对较弱的区域扩张能力，限制了长期成长空间。而价位升级的核心驱动力除了省内经济的持续发展，还在于高端白酒价格带的上行，因此苏酒估值上与高端白酒存在较强联动性。回归结果来看，高端白酒对洋河解释力最高的可达到80%，今世缘88%。同时洋河，今世缘的弹性系数分别位于0.7和0.8上下，其波动性小于高端酒。
![]()
![]()
![]()
次高端白酒市场高增长是苏酒底部支撑。我们可以看到，江苏省优秀的经济发展水平和活跃的民营经济使得江苏白酒市场消费升级速度非常快，尤其是在高价位次高端白酒市场遥遥领先于全市场。但即使作为次高端最发达的市场，从量的角度，次高端+高端占比仅有15%左右，次高端较低的量占比是江苏市场持续升级的核心动能。同时，江苏市场次高端的持续扩容也构成对龙头苏酒成长有力的底部支撑。
![]()
省外市场增速抬升是苏酒估值的核心驱动。苏酒，徽酒作为浓香非川酒，用户教育成本天然高于川酒，倒逼其形成更为精细化的渠道能力。以渠道运营为核心优势的白酒企业虽然在市场扩张爆发性上很难与全国性川酒，贵酒以及特色香型白酒相媲美，但在抵御周期波动上获得了资本市场的认可。比如古井贡酒经历了多年省外市场投入，在江苏，河南地区逐步形成消费者认可，推动公司估值中枢持续抬升。洋河18 -20年由于公司战略进入迷茫期，竞争力持续弱化，加之竞争对手改革推进，使得公司省内外表现低迷。经历了产品，渠道和内部治理的改革，伴随洋河市场竞争力的显著恢复，2022年洋河省外已经明显提速，有望重新进入增长轨道。
![]()
![]()
洋河核心价值是省外用户教育基础和价格带布局。作为区域白酒，洋河在大部分省外市场已经支付了大量的用户教育成本，拥有巨大的用户存量，但洋河过去存在策略问题，导致用户无法顺利实现切换，因此用户价值并未伴随着消费升级提升。伴随着洋河的调整，其省外梦系列一季度增速预计已经达到30%，超过次高端整体平均水平，进入扩张通道。洋河M6+作为目前600-700元第一大单品，拥有抢先一步全国化的潜力。同时海天系列受益于大众消费升级和次高端扩容仍在持续成长。虽然洋河梦系列省外来看仍在投入建设阶段，但洋河高投入强渠道有望帮助洋河度过建设期，引领企业稳步成长。
![]()
4.2、省内市场提供有力底部支撑，省外市场改革创造戴维斯双击。
省内市场提供有力底部支撑，省外市场改革拉动增速与估值上行。江苏市场稳定向上的升级是苏酒增长的底部支撑，为洋河，今世缘提供较强的抗风险能力。而次高端白酒估值抬升来自于公司的全国化潜力。江苏白酒历来有次高端市场的先发优势，省外市场效率的提升有望拉升苏酒增速与估值中枢，为投资者创造戴维斯双击。我们维持洋河 22-24 年 EPS 预测为 6.30， 7.90，9.65 元,维持目标价 198 元，对应 23 年 25X，维持 “强烈推荐-A”评级。我们维持今世缘22-24 年 EPS 预测 为 1.84, 2.28 以及 2.79 元，给予公司 57 元估值， 对应 23 年 25x，维持“强烈推荐-A”评级。
![]()
![]()
风险提示
1、江苏地区疫情的反复，目前来看虽然江苏省疫情恢复较好，草根调研反馈动销已经基本恢复，但后续仍有爆发的可能性。
2、企业决策的失误。整体来看，疫情之下虽然苏酒仍在积极推动任务目标的完成，但渠道库存仍处在合理范围内。如果企业在疫情反复的背景下持续压货，对于企业长期增长将带来负面影响。
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
实习生陈海椰对本文亦有贡献。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
附录：
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。