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我们通过案例复盘的形式，追根溯源2020年以来海天为何能在冲击下逆势提升份额，优秀的背后是品牌和团队。基于此，我们中长期继续看好海天份额提升以及平台化价值。短期跟踪反馈，海天今年在费用、新品、渠道方面都有突破，5/6月份以来行业逐步复苏，龙头更有希望享受反弹红利，同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐守正出奇的标的海天味业，调整22-24年EPS为1.59、1.93、2.23元，当前股价对应22年54倍PE，给予目标价106元，对应23年55倍PE，维持“强烈推荐”评级。长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额。2020年以来，调味品行业先后面临疫情反复、社区团购、成本上涨多次冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显。海天及时应对、不放弃目标，疫情后恢复速度更快，成本压力下盈利更稳定，即使在社区团购平台也实现了份额领先。通过复盘海天在几次冲击后的表现，我们认为能够做到份额逆势扩张的背后是优秀的品牌、务实的企业家和高效执行的团队，这也是我们中长期看好海天份额提升以及平台化价值的原因。
短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复。5/6月份随着疫情有效管控，餐饮场景恢复，调味品动销进一步好转，行业逐渐度过最艰难时期，龙头报表开始修复。调研反馈，今年外部压力虽大，海天依然在费用、新品、渠道方面做了诸多动作，更有可能享受行业反弹的红利。1）费用：加大市场终端投入，新品类高目标匹配高费用，加快抢占份额。2）库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险，公司承担高库存压力运营，后续动销恢复有望缓解。库存结构中新品类占比增加，后续进入复苏阶段，渠道库存将转化成市场份额。3）渠道：资源聚焦核心客户，借助核心经销商力量抢占终端份额，实现经销商内部品牌替换。4）成本：Q1-Q2成本压制最明显，中期成本向下改善。
未来空间：份额继续提升，平台化价值显现。调味品行业总体规模约4500亿，酱油是其中最大的品类，行业增速开始放缓，龙头挤压式增长。蚝油、醋、料酒、复调等品类依然处于成长的中早期阶段以及品牌化阶段，海天加快新品类的扩张。预计到2025年，海天继续巩固在酱油、蚝油品类的龙头地位，在醋、料酒行业有望成长为全国性龙头，分品类测算，我们预计2025年海天调味品收入有望超过380亿，复合增速12.7%。
投资建议：危机凸显实力，布局复苏机会。历经多次冲击，海天优势不变，依靠优秀的品牌和团队屡屡实现份额逆势扩张，随着行业增速放缓，海天借助现有品牌和渠道加快新品类的导入，长期视角我们看好海天份额继续提升和平台化价值。短期跟踪反馈，5/6月份以来行业进入复苏阶段，海天今年动作频频，在多个品类上进一步抢占份额，后续更能享受到反弹的红利，同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐海天味业，调整22-24年EPS为1.59、1.93、 2.23元，当前股价对应22年54倍PE，给予目标价106元，对应23年55倍PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复，成本上涨，行业竞争加剧，新品不及预期
一、长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额
2020年以来，调味品行业受到疫情反复、消费疲软、成本上涨、社区团购等多重冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显，海天充分调动经营上的主动性，收入、利润表现好于行业，份额逆势扩张。通过复盘海天在几次危机中的表现，我们发现份额逆势提升的背后是品牌优势、管理团队以及企业文化，这也是调味品行业增长放缓、竞争加剧背景下，我们长期依然看好海天份额提升以及平台化价值的原因。
20年疫情突如其来，海天依然完成了全年目标，恢复领先行业。20Q1疫情下，餐饮渠道场景生产复工难、物流配送受阻，供给、需求两端同时面临压力，调味品企业基本都损失1-2个月的量（2/3月份）。Q2开始疫情逐步得到控制，各企业开始追赶全年目标。海天虽然餐饮渠道占比高（约60%），受直接冲击更大，但截至20年三季度末，公司就已经追赶上全年进度，到年底顺利实现15%的收入增长目标。对比其他竞品，美味鲜、千禾未完成全年目标，李锦记上半年放弃目标，欣和、味事达、东古等品牌全年微增长，海天的恢复速度明显更快。
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冲击下海天份额和优势在持续强化。根据欧睿零售端市占率数据，2020/2021年头部品牌中仅有海天的市占率延续提升的趋势，即使面对社区团购平台等新渠道的冲击，海天经过短期调整后，依然能在新渠道中占据领先的份额。近两年为了弥补餐饮端损失，海天在零售端投入加大，小包装产品实现快速增长，市场份额进一步突破。
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1、疫情冲击：疫情后海天为何恢复更快？
（1）公司响应速度快，率先复工复产保供应
疫情后，海天复工复产速度领先行业。疫情发生后各部门围绕复工复产做好充分准备，调研反馈，海天2月10日开始陆续复工，2月份大部分员工已经到岗，并带动上下游一起复工，到2月下旬工厂实际生产发货量已经恢复到节前水平。疫情期间物流配送也是影响供应的关键问题，海天用一周时间办下来24个省份的物流通行证，保证产品可以顺利配送。公司应对突发疫情的速度快于行业其他品牌，如中炬复工复产的进度比往年晚一个月左右，物流恢复时间更晚，其他更多中小企业直到2月底复工复产进度还不到30%。复工复产期间公司团队上下一心，高效执行，克服重重困难，甚至很多销售人员住在经销商仓库，公司也表彰激励了一大批表现突出的员工。
海天销售人员动作最快，抢占市场先机。渠道调研反馈，2月3日开始海天就有销售人员对接客户，沟通制定应对政策，帮助经销商配货、调货。疫情爆发后渠道结构变化，各地餐饮场景受限、批发农贸市场关门，家庭端消费者存在囤货需求，海天销售团队及时调整，人员向KA商超倾斜，抢先做堆头、陈列、促销等活动，在家办公的人员也发动电商平台、社区销售，市场动作领先竞品。
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（2）坚持目标，先压货后消化，抢占经销商资源
完成任务是第一位，不轻易降低目标。疫情后海天没有调整增长目标，从上到下一直围绕全年目标采取多种应对措施，高目标高激励下维持高士气，公司对目标的坚定也给了经销商信心和压力。渠道调研反馈，部分企业如李锦记在3月份就因为疫情下调了全年目标，降低上半年任务进度。
率先向渠道压货，加大货折刺激进货，抢占经销商资金、库房。调研反馈，海天3月份加大激励政策，针对KA/BC和餐饮终端分别给经销商不同力度的货折激励，经销商补货积极性大幅提升。挤压式竞争下海天通过压货率先抢占经销商的现金和库存，其他品牌后来才陆续跟进。对于经销商来说，海天的要求最严格、话语权也最强，在有限的出货能力下也会优先选择配合海天，完成海天的销售目标。
根据渠道调研反馈，2020年春节备货完成后，海天经销商的库存普遍在2.5个月，春节后因为疫情爆发，餐饮端库存基本没有消化。3月份海天进一步压货，同时加大促销政策的刺激，经销商打款积极性提高，20Q1末预收账款大幅增加，比去年同期增加13个亿，渠道反馈经销商库存也进一步增加到3-4个月。
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压货后配合费用投入，将库存向二批、终端转移。经销商库存增加后，海天加大终端费用投入，针对零售、餐饮终端都推出了组合装产品，将库存进一步向二批、终端转移。疫情后针对渠道变化，海天先加大零售端KA/BC的渠道费用，主要用于堆头陈列、买赠促销等。后续餐饮端的费用投入也加大，促销费用率从之前的2.5%-3%提升至5%-6%，且部分地区要求餐饮经销商将其全年费用在上半年全部释放。二季度通过费用投入，库存继续向下转移，渠道调研反馈，海天二批商库存一度增加到40天左右。二批、餐饮终端资金、库存更是有限，海天先将库存压下后，终端不会再进货，抢占的是竞品的份额。到三季度后，海天经销商的库存已经从高位回落到2.5个月左右的水平，促销费用的力度也开始逐渐收缩。
疫情期间，除了进货折扣、终端费用外，海天也给经销商提供一系列其他支持帮助经销商度过难关，包括增加人员支持、降低贷款门槛、提高贷款额度，延长提货周期等等。
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（3）加大C端投入，弥补B端缺口
疫情期间B端销售受损，C端受益居家囤货，海天通过加大C端投入，部分弥补B端损失。疫情以来，公司小包装产品需求旺盛、快速增长，部分产线甚至需要加班加点生产供应，公司C端销量占比也由疫情前的25%-30%提升到30%-40%，C端市场份额这两年持续提升。除了疫情后海天生产物流跟得上、产品可以保证供应外，公司销售人员针对C端动作也较快，随着批发市场关门，业务员集中到商超系统，增加费用投入，协助经销商在B端、C端之间调货。同时海天多数经销商直接对接KA商超，不经过二批，厂家的指令执行更快，疫情后海天第一时间在商超抢占了很多堆头、陈列，而竞品只能花更高的成本抢夺下个时间段的陈列、活动资源。
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2、社区团购冲击：海天如何应对渠道变革？
初期团购平台利好尾部品牌，同时冲击线下价格体系。社区团购平台没有进场费，不存在进入门槛，天然适合区域小品牌进攻。除了对传统渠道分流外，社区团购更严重的影响体现在对线下价盘的冲击，大力度的促销折扣使渠道利润受损，加剧经销商之间的恶性竞争、甩货行为，经销商、二批商进货意愿降低，以线下渠道为主的龙头品牌海天、中炬等21年均受到较大影响，二三季度被迫调整渠道库存，业绩受损。
海天及时调整战略，从不合作到积极拥抱。社区团购平台兴起初期，窜货、乱价现象较为严重，海天为了维护线下渠道利润，严格控制向社区团购平台供货。随着团购平台快速放量，管理逐步改进后，公司及时调整应对战略，21Q2开始积极拥抱平台，6月组建社区团购部门对接合作，提供1.25L、1.28L等规格的产品，后续也逐渐放开500ml、750ml等小规格的产品。渠道调研反馈，21Q3开始海天加大与美团优选等头部平台的合作力度，加大费用投入，凭借品牌力和高性价比产品在平台上站稳脚跟，2021年公司线上销售额超过7亿元，增速超过85%。
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后续如何展望社区团购渠道的影响？
（1）行业受社区团购影响整体减弱，渠道销售占比实际并不高。社区团购平台在20年疫情催化下快速发展，但最热阶段已经过去，21年3月后行业总MAU开始环比下滑，市场监管总局出台多项政策以及行政处罚。随着行业降温，平台开始走向集中，度过早期粗放式烧钱抢份额的阶段，龙头着力点转向降本提效，促销、折扣力度下降。从销售占比来看，社区团购渠道在大众品细分板块占比都较低。根据下表测算，社区团购渠道在饮料、乳制品、调味品、零食等品类（零售端）销售占比仅有5%左右，从量的影响角度看不是很大。
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（2）管控越来越完善，对线下价格体系冲击在减弱。正如前文所述，我们认为社区团购平台的冲击更多体现在扰乱了线下价格体系。随着头部品牌与平台合作更紧密后，对窜货以及价格管理越来越严格，同时平台自身也开始有降低折扣力度的动力和需求。调研反馈，美团优选、多多买菜等头部平台现在货源和价格已经正规很多，货源中窜货占比不超过5%，对进货价以及零售价也都有严格的指导红线。
（3）海天已经在社区团购平台实现份额领先。以美团优选为例，海天合作战略改变后，份额提升很快，2021年平台上酱油品类GMV中海天占比已经达到26%，与线下渠道一样龙头地位确立。一方面，海天21Q3在平台加大费用投入力度后，区域小品牌没能力跟进；另一方面，海天作为全国龙头品牌与平台合作后，平台方也愿意把流量、广告资源向海天倾斜，背后体现的还是海天的品牌力和规模优势。
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3、成本冲击：成本压力下海天盈利为何更稳定？
外部成本压力下，海天盈利表现更稳定。作为调味品行业龙头，海天不仅份额领先，规模优势以及高效作业下，海天利润率也一直领先行业。2021年以来，大豆、白糖、玻璃、PET等原材料及包材成本持续上涨，调味品板块盈利受损，海天对外提价、对内增效，双管齐下对冲成本上涨压力，从21年及22Q1表现看，不管是毛利率还是净利率下降幅度均明显小于行业其他公司（除千禾大幅收缩费用），体现出更强的平滑能力。
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龙头率先提价，同时挖潜增效内部消化。原材料成本普涨情况下，海天通常扮演带动板块提价的角色，21年10月公司率先发出提价通知，开启调味品行业提价潮。强品牌力下，海天提价传导也是最顺畅的，价格贡献最先反应到报表业绩。此外，公司会通过囤货、锁价等采购策略平滑原材料成本的直接涨幅，同时内部改进生产流程，加快智能化，缓解原材料上涨压力，2021年海天酱油单吨人工成本和制造费用仅上涨0.3%和4.3%，调研反馈，全年采购成本上涨超过10%，但公司通过降本增效内部消化将近30%。
眼光朝内，刀刃向己，严控费用对冲成本上涨。为应对外部冲击，公司发起逆境搏杀的号召，要求全体员工眼睛向内，严控各项费用率。以运费为例，21年运费价格上涨背景下，海天运费成本反而下降2.6%，单吨运费成本下降9.3%，主要得益于公司优化物流网络结构、提升产销联动效率。2021年及22年Q1海天期间费用率分别下降1.2%、0.2%，在2022年全年的财务预算中，销售费用率和管理费用率也计划稳中有降，以应对成本上涨的压力。
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长周期看，均价和效率提升，费用率稳定，人均产出行业领先。时间维度拉长，过去五年、十年海天保持净利率持续提升，以2015-2020年为例，海天净利率从22.2%提升至28.1%，提升由毛利率贡献为主。进一步拆分看，以酱油为例，海天平均2-3年提一次价，产品均价保持上行趋势，吨均材料成本随原材料价格波动，但规模效应和效率提升作用下，吨均制造费用和吨均人工成本持续下降，综合带动毛利率的提升。横向对比其他企业，海天生产人员人均产量明显领先。费用方面，16-18年间销售费用率随着广告、促销投入的变化先升后降，整体稳定。
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4、追根溯源：逆势扩张的背后是品牌和团队
（1）品牌：行业绝对龙头，具备强议价权
一超多强格局下，海天品牌深入人心。酱油行业一超多强，海天市占率领先，尤其是餐饮渠道份额优势更明显。早期海天通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，以此突破餐饮渠道，公司的草菇老抽、金标生抽等产品技术稳定、性价比高，在餐饮终端广受好评。品牌营销上，早在1999年海天就开始投放央视准点广告，03-04年投放大量地面广告。2016年以来，为了进一步突破零售渠道，海天加大线上线下费用投放，广告费用从原来的每年2亿左右提高到4-5亿，冠名了《青春环游记》、《中国诗词大会》、《谁是宝藏歌手》、《吐槽大会》等热门综艺节目。随着公司蚝油、调味酱规模的扩大，以及向醋、料酒、复调等新品类发力，海天的品牌优势也从酱油向更多品类延伸。
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经典单品已经成为经销商流量型产品。海天旗下的金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、调味酱等多年前就已突破10亿，甚至20亿规模，凭借着大众化定价和优质的产品力深度绑定餐饮客户。这些核心单品给到经销商的毛利率虽不是行业最高，但作为流量型产品是经销商必备，也是经销商向下游拓展客户的敲门砖。
调味品行业经销商通常代理多种品类、多个品牌，海天整体盘子最大，从单个经销商视角来看，海天系列的产品是其所有代理中贡献收入、利润占比最高的品牌。因此，每年海天任务的完成、考核情况对其收益有着至关重要的影响，比如能否拿到海天的综合返利。流量型产品叠加规模优势，海天可以说是经销商独一无二的选择，因此厂家对经销商甚至平台方的资源抢占、任务考核以及管理也更强势。
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（2）管理层：务实的企业家团队，与公司深度绑定
管理层专注务实，敏锐洞察行业变化。公司高管团队秉持长期主义，将海天向着百年企业目标去做，定位也比较清晰，业务聚焦在调味品板块。公司高管都比较务实，专注实业，深入一线。调研反馈，董事长庞总生活简单，每天专注工作，早上七点就会来到公司办公，每周都要走访工厂，副总裁程总也经常深入市场一线，了解最新动销情况。因此海天管理层对行业动态更敏锐，面对外部冲击或变化时，可以更快更精准地自上而下部署应对战略。
管理团队稳定，陪公司共同成长，历史上高管离职、减持很少发生。公司管理层庞康、程雪、陈军阳、吴振兴和黄文彪直接及间接持有海天58.38%的股权，管理层实际控制公司，并签署《一致行动协议》。高管团队基本都在海天工作20年以上，陪伴公司一起长大，并朝着百年企业目标共同奋斗，上市以来仅有2名高管离职，减持也很少发生。
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高管薪酬高，且有股权激励，与公司深度绑定。2021年海天高管平均薪酬超过300万，在调味品行业位于前列。公司也曾推出股权激励计划，目前在职高管均有持股，通过股权深度绑定。
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（3）企业文化：高目标高激励，高效率强执行
狼性文化，杜绝懈怠心理，员工激励行业领先。海天一直是高目标高激励的考核机制，风格强势，较为狼性。销售团队不会轻易调整任务目标，杜绝懈怠心理，比如20年以及22年疫情后，团队上下都向着追平目标努力，斗志昂扬。公司会给予中层和基层员工业内较高的薪酬水平，激励团队去做更多的市场动作、活动推广，以达成销售目标。调研反馈，海天一线业务员月薪基本可以达到8000-10000元，中层省区经理年收入可达到50多万，均是行业中较高水平。海天偏日式企业风格，追求公平公正，追求极致管理和效率，对内对外（经销商）考核都非常严格。为避免市场固化，海天采用基层本地化、中层异地化的策略，定期对省区负责人轮岗，任期最长不会超过五年，如果业绩表现不及预期也会及时更换。
公司看重员工的长期回报，自己校招培养，打造一支战斗力强的中层团队。海天团队以校招为主，社招为辅，校招进入海天后有清晰的培养路径，公司也比较看重员工对企业的长期贡献。目前很多省区负责人都是校招培养出来的，解决问题的能力强、态度积极，忠诚度高，即使在海天最困难的时候员工离职率也很低。
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二、短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复
今年疫情涉及范围更广，传播地区更多，在更严格的管控下，餐饮大面积关店情况更严重，同时疫情持续两年，经营长期萧条也导致渠道备货意愿较差，本轮疫情对调味品行业的影响更甚于2020年疫情。另外，今年成本进一步上涨，调味品企业也面临了更大的利润压力。但随着5/6月份疫情得到有效控制，餐饮场景逐步恢复，调味品动销进一步好转，成本压制也是在Q1-Q2最为明显，行业逐渐度过最艰难时期。今年外部压力虽大，海天依然在费用、渠道、新品方面做了诸多动作，在多个品类上进一步抢占份额，若后续疫情进一步缓解，餐饮产业链进入复苏阶段，我们认为这两年抢到了份额的龙头更能享受行业反弹的红利。
1、费用：灵活调整费用，加快新品类扩张
加大市场费用，拉动终端动销。疫情反复拖累3-4月份进度，销售团队依然保持全年增长目标未调整，杜绝疫情下的懈怠心理。为了追赶目标，海天加大终端费用投入，渠道调研反馈，市场建设费用由过去的3个点左右提升到6-7个点。而且今年与2020年疫情后费用投放加大有所不同，经过两年疫情反复，经销商及终端一直面临比较大的经营压力，而且渠道库存相比20年初也更高，因此今年费用投入的形式更多是终端陈列、堆头以及新品类曝光，通过拉动终端动销来提高进货积极性，而不是通过加大核心单品的搭赠促销、进货奖励向下压货。渠道结构上也有所倾斜，在餐饮渠道受损较严重的情况下，今年资源的投入方向以零售端为主，同时也加大了对一些机关单位、学校工厂等封闭渠道和工业渠道的投入。二季度以来公司在核心客户上的费用政策有效落实，拉动效果较为明显，预计上半年将追平去年进度。
新品类高目标高费用，加快抢占份额。除了酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，海天今年加快了在新品类上的扩张，既能弥补年度目标缺口，也可以进一步打开长期空间。渠道调研反馈，公司今年针对醋、料酒、零添加系列均定了较高目标，费用投放上也有所加大，重心是增加现有经销商的终端市占率，以零添加系列为例，过去基本没有额外的费用投入，今年零添加系列费用上限可以达到15个点，醋的费用投放综合来看也提高了5个点左右。费用有效落地后，公司推动核心经销商将规模较小的竞品替换成海天对应的品类，经销代理品牌更集中的情况下，物流、仓储、人员效率提升，再加上费用支持和综合返利，以及醋和料酒本身渠道毛利率较高，经销商意愿也较强，上半年醋、料酒、零添加系列任务完成进度良好，快于公司整体进度。
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2、库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险
去年以来渠道高库存运营，我们认为经营风险不大，随着复苏有望缓解。渠道调研反馈，由于21年底提价刺激以及春节旺季来临，经销商备货意愿较高，库存增加，一度达到2.5-3个月的偏高水平。经过春节旺季以及一季度消化后，4月底渠道反馈多个地区库存有所降低，比如中部、西部消化至正常水平。但是5/6月份以来随着费用加大、追赶目标，经销商库存又阶段性增加。市场一直对海天的高库存有所担忧，甚至担心是否会出现类似16年的调整，我们认为两者有诸多差异，当前看高库存不会引发经营风险：
库存水平：渠道反馈当前经销商库存2.5-3个月，虽然处于偏高位置，但仍低于16年库存水平，当时部分区域甚至达到4个月库存。
经销商盈利：16年经销商价格越卖越低，利润严重受损，今年提价后海天传导较为顺畅，海天经销商利润率比较稳定。
费用策略：今年重点是提高终端市场份额，费用投入更倾向于陈列、堆头、新品，而不是刺激经销商进货、压货。
经销商结构：经过17年以来经销商的数量的扩张，海天当前经销商（7000+）相比15/16年（2600+）更细分、下沉，大经销商占比下降，全国窜货、乱价的压力更小。
品类结构：相比16年，海天当前SKU更多，蚝油、调味酱以及醋、料酒都贡献增长，降低了单品价盘不稳定的风险。今年5/6月以来虽然库存阶段性增加，但结构上有所差别，醋、料酒等新品类占比提高，经销商压力相对更小，而且后续行业进入复苏阶段时，当前的渠道库存将转化成市场份额。
从经销商变动来看，近两年虽然有疫情、社区团购等反复冲击，但海天经销商队伍还比较稳定，尤其是合作时间较长的核心经销商，退出的经销商也多是经营较差的小经销商，系主动优化的结果。
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海天率先完成提价，经销商利润率较为稳定。本轮调味品行业提价潮中，龙头海天传导最为顺畅，渠道反馈终端实际提价幅度与出厂价涨幅基本一致，提价前后渠道利润率变化不大。目前海天经销商毛利率约10%，扣除各项费用后净利率估计5%左右，虽然这两年经营压力较大，但利润率仍然相对稳定，随着醋、料酒等新品类占比增加，预计对经销商利润率也有正向贡献。
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3、渠道：聚焦核心经销商，发挥优势抢市场
聚焦核心经销商，充分发挥核心客户优势。海天前两年一直在扩充经销商数量，纵向下沉渠道，增加县城、乡镇经销商数量；横向按照渠道、规格拆分经销商，即使在20年Q1疫情爆发时经销商数量也在逆势扩张，目前西部、北部等弱势区域也已经下沉到镇村级别。但是现阶段行业经营压力较大，部分小经销商难以达成海天的考核，因此公司开始整合实力较差的经销商转为二批，减少内耗，22Q1全国经销商净减少291家，同时将人力、费用资源向核心经销商倾斜。在行业承压的阶段，聚焦核心经销商，实现经销商内部的品牌替换，借助他们的力量进一步抢占终端市场份额。
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4、成本：Q1-Q2压制最明显，后续季度有望改善
Q1-Q2成本压制最明显，中期成本向下改善。今年年初受极端天气以及俄乌冲突影响，大豆、白砂糖等原材料以及PET等包材成本进一步走高，对上半年利润压制较为明显。展望后续季度，农产品在国储调控下，预计价格将维持稳定，基数效应下涨幅逐步收窄，玻璃瓶、纸箱等包材价格二季度也出现回落趋势，成本端有望逐步改善。
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三、未来空间：份额继续提升，平台化价值显现
调味品行业总体规模约4500亿，子品类较多，次第绽放。酱油是其中最大的品类，出厂端约620亿，预计2026年市场规模可达到877亿，未来五年复合增长率6%，行业增速放缓。醋、料酒、蚝油、复调等品类依然处于成长的中早期阶段以及品牌化阶段，年增长率较高。
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1、酱油：增速放缓，竞争加剧，龙头挤压式增长
酱油行业出厂端约620亿，行业增速放缓。根据欧睿数据，2021年酱油行业总销量1164万吨，以海天酱油均价5333元/吨作为行业均价，测算行业出厂端约620亿。从销量来看，2018年以来行业总销量复合增速3.5%，增速有所放缓，短期因为疫情承压，预计中期有恢复性反弹。与日本对比，我国当前酱油人均消费量8.3升，二战前日本酱油人均消费量达到顶峰约16升/人，随后开始下滑，但考虑到饮食习惯的差异，中国人均消费量天花板应该低于日本。从价格来看，成本上涨时龙头具备价格转移能力，过去十年海天酱油均价复合增速约1.9%。结构上酱油也在持续升级，海天高档（吨价7000元以上）、中档（4000-7000元）、低档（4000元以下）酱油刚上市时占比约1:6:3，目前占比为4:5:1。
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行业整体分散，呈现一超多强格局。酱油行业CR3不到30%，海天率先成长为全国性品牌，市占率约22.7%，规模份额明显领先，根据测算，餐饮渠道相对优势更明显，市占率约25%。第二梯队的中炬、李锦记、东古市占率均在10%以下，大多数品牌都还在全国化的进程中。此外，行业内还存在大量的区域性小品牌。
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竞争加剧，龙头挤压式增长。从酱油行业产量来看，销售增速慢于产能扩张，根据国家统计局数据，2018-2021年规模以上酱油企业产量复合增速9.4%，高于行业销量复合增速3.5%，也高于百强酱油销量复合增速7.5%。同时，近两年鲁花、金龙鱼等粮油龙头也跨界进入调味品板块，行业竞争加剧，但海天优势不减，我们依然看好龙头通过挤压竞品份额持续增长。
粮油龙头跨界对海天影响不大。鲁花、金龙鱼等粮油龙头推出的酱油产品定位偏高端，主要影响高端零售市场。以鲁花为例，调研反馈鲁花当前酱油规模约10亿+，渠道目前以KA商超为主，价格带和定位对标六月鲜、千禾。粮油与调味品经营思路存在差异，鲁花、金龙鱼在餐饮端通过 搭赠的方式销售调味品，无法深度绑定厨师，复购率较低。而且粮油经销商利润率通常较薄，不支持做乡镇村市场，渠道下沉方面不如海天，因此新进入者对海天威胁不大。
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2、蚝油：品类处于成长期，海天后来者居上
蚝油品类还处于成长阶段，目前以餐饮端为主。蚝油过去是粤菜经典菜品中的调味料，海天将其推广成一种味型，应用场景扩大，不再仅局限于粤菜。目前品类还处于成长阶段，以餐饮端销售为主，家庭端还需要持续的消费者教育。预计行业保持双位数增长，海天三五规划中蚝油复合增速10%-15%。
蚝油市场竞争格局简单，海天后来者居上。李锦记最初是蚝油市场老大，经典产品财神蚝油、旧庄蚝油定位高端，海天后来推出中低端的上等蚝油（C端零售价比李锦记低20%），迅速抢占市场，目前份额行业第一。除海天和李锦记外，其余玩家份额均较小，产品在餐饮端认可度低，没有强劲的竞争对手。
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3、其他品类：高性价比策略切入，有望成为全国龙头
醋和料酒行业分散，品牌化早期阶段。醋和料酒行业发展阶段类似，品类都还处于成长期，品牌化也在早期阶段，尤其是餐饮端还以中低端产品为主。格局上区域分散，目前还没有全国性龙头出现。其中，醋方面，测算出厂端规模约240亿，预计复合增速高个位数，醋有很强的区域特点，全国有四大名醋，香醋代表恒顺市占率不到10%。料酒方面，测算出厂规模约200亿，预计复合增速双位数以上，过去老恒和、王致和等以区域市场为主，没有成功全国化。近几年海天、恒顺均发力料酒市场，2021年海天凭借高性价比的已经成为料酒品类第一。
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海天采用高性价比策略，中长期看好成为全国性龙头。海天醋和料酒目前以零售端为主，占比约70%，公司也有惠系子品牌推出大包装的醋和料酒针对餐饮渠道，但考虑到疫情影响目前还未重点发力。醋方面，以桶装陈醋和瓶装白醋为例，对比海天和恒顺、紫林的价格，海天零售价要比竞品低30%甚至更高。海天醋系列SKU也在不断扩充，早期以瓶装的白醋、陈醋为主，现在桶装醋、香醋等产品都有，由于醋具有较强的区域特点，海天将费用下沉到各省级机构，针对不同区域推适销的产品，更灵活地抢占市场份额。料酒方面，以玻璃瓶为例，海天推出料酒产品价格远低于竞品，2021年已经成为料酒行业第一。中长期看好海天高性价比策略的贯彻，以及强品牌力和渠道导入能力，有能力在这两个分散的赛道成长为全国性龙头。
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4、海天中长期空间分品类测算
分品类测算，根据前文对调味品各细分行业规模的测算，假设未来酱油、蚝油、调味酱、醋、料酒行业复合增速分别为6%、12%、6%、8%、12%。预计到2025年海天各品类：1）酱油、蚝油继续巩固行业龙头地位，预计每年市占率提升1%、0.5%；2）醋和料酒市占率分别达到8%、5%，成为全国性行业龙头；3）调味酱市占率5.5%，略有提升；4）复调及其他产品贡献约12亿收入。到2025年海天调味品收入约381亿，复合增速12.7%。
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四、盈利预测及投资建议
1、盈利预测
收入端，短期受疫情影响，中期行业随着餐饮恢复逐步改善，在各品类上抢占到份额的龙头更有希望享受反弹的红利。我们预计2022-2024年海天酱油、蚝油、调味酱及其他主营业务收入增速分别为9%/12%/10%、10%/16%/13%、6%/12%/9%、39%/28%/20%。预计22年公司在醋、料酒等新品类上的投入效果显著，短期弥补疫情带来的进度损失，长期进一步打开增长空间。
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利润端，2022年受大宗商品继续上涨影响，预计提价幅度难以对冲原材料及运费成本涨幅，公司毛利率继续承压。中期维度，大宗原材料成本将向下改善，报表端有望体现成本下降红利带来的弹性。费用端，公司继续严控费用，预计各项费用率稳中有降。
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2、投资建议
历经多次冲击检验，海天竞争优势不变。2020年以来，调味品行业先后面临疫情反复、社区团购、成本上涨多重压力，公司总能及时响应，咬定目标不放弃，实现份额逆势扩张。行业困难期，更能体现出海天优秀的品牌力和强执行力的团队。展望未来，酱油行业增速放缓，龙头挤压式增长，海天也开始借助现有品牌、渠道加快新品类的导入，我们中长期看好公司份额继续提升以及平台化价值。
行业步入复苏阶段，龙头开启修复，强烈推荐攻守兼备标的海天味业。短期跟踪反馈，5/6月份以来随着疫情有效管控，调味品动销逐步恢复，行业进入复苏阶段。海天今年也在费用投放、渠道改革、品类导入上做了诸多动作，依靠核心客户进一步抢占了终端份额。成本端压制最为明显的是Q1-Q2，后续有望逐季改善，同时报表基数以及市场预期均不高。我们给予22-24年EPS为1.59、1.93、 2.23元，当前股价对应22年54倍PE，给予目标价106元，对应23年55倍PE，维持“强烈推荐”评级。
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风险提示
1、疫情持续反复，餐饮渠道受损；
2、原材料成本继续上涨，短期利润波动加剧；
3、行业竞争加剧；
4、新品类扩张不及预期
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1、《海天味业（603288）—春节备货错期，积极应对压力》2022-04-29
2、《海天味业（603288）—Q4收入超预期，22年稳中求进》2022-03-25
3、《海天味业（603288）—动销改善竞争强化，期待餐饮持续恢复》2022-02-16
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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
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