【招商食品|深度】老白干酒：武陵酒市场氛围渐起，扩产落地保障基酒供应
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老厂房600吨设计产能支撑当前酱酒供应，库存5000吨半成品酒。老厂房拥有600吨计划产能，实际年生产量会略高于设计产能（约800吨+），这也是支撑当下酱酒销售的主要产能。库存3000余吨2年以上老酒，约1000余吨为当年新生产，还未放入地下酒窖（年报显示武陵酒2021年底共有5030.26吨半成品酒）。
可供销量充足，25年目标达成有保障。根据我们深度报告中的盈利预测，2025年公司可以实现20亿收入，23-25年复合增速维持30%。假设公司中高端酱酒每年提价幅度为3%（中高端酱酒目前产品结构已经较高，后续主要靠提出厂价），经测算，25年前需要的酱酒为5154吨，小于目前公司半成品酒+成品酒总额，因此我们认为，供给层面也可以支撑我们的模型预测。
新厂工期进展迅速，2个厂房已投产，一期打造5000+1000吨产能。接下来我们参观了正在紧锣密鼓扩建的新厂，武陵酒业酱酒酿造异地建设项目于2018年10月22日在常德经开区举行，根据初步设计方案，拟建项目基酒产量为6600吨，其中一期生产基酒3600吨，二期生产基酒3000吨。通过调研我们了解到，一期实际建设产能约为5000吨（略大于设计产能），共设计5个厂房，21年已经投产2个，今年已经开始取酒，目前取到了第五轮次，22、23年将分别建成剩余3个厂房并投产，一期项目扩产结束后将形成5000+1000吨的产能。
市场调研结论：市场氛围已起，规模体量虽大但利润仍丰厚，酱酒热加持，同价格带竞争优势明显。消费者培育品鉴会自上而下重视程度高，客户培育效果好。
给予“强烈推荐”投资评级。股本调整后对应22-24年每股收益为0.76元（含资产处置收益）、0.71元、0.96元，上调目标价至32元，对应公司第一阶段300亿市值，给予 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：疫情反复、市场扩张不及预期、湖南市场竞争加剧、模式转变、人员流失严重
一、武陵酒厂深度参观调研实录
酱酒武陵，历史厚重。近期我们来到位于湖南省常德市的武陵酒厂调研学习，武陵酒的前身是1952年成立的“常德武陵酒厂”，公司在1988年搬迁至德山大道598号（老厂现址）。厂区总建筑面积为46000m2，现有员工500余人，其中国家级品酒师、省级品酒师、高级酿酒师等各类专业技术人员50余人。武陵酒厂生产的产品主要有酱香武陵酒—武陵上酱、中酱、少酱、武陵王、琥珀，浓香型武陵洞庭春色系列，兼香型武陵芙蓉国色系列，涵盖酱香、浓香、兼香三大领域。
老厂房产能支撑当前酱酒供应。首先我们来到了公司老厂区参观学习。年报中披露，2021年之前公司拥有600吨产能，经过交流后，我们得知这指的就是老厂区的设计产能，但实际生产过程中，老厂的年生产量会略高于设计产能，这也是支撑当下酱酒销售的主要产能，老厂厂房内主要是人工生产为主。
窖藏+罐藏5000吨半成品基酒，为公司酱酒核心资产。随后我们来到了武陵酒地下储酒库，此地可以保证在全年恒温环境下储酒，让武陵酒老熟更快，这一仓库也是武陵酒的“液体黄金仓库”，经交流我们得知，库存3000余吨2年以上老酒。由年报数据可得，武陵酒2021年底共有5030.26吨半成品酒，其中约1200吨为当年新生产，还未放入地下酒窖。1200吨当年新生产加3000余吨库存酒，与该数字符合一致，我们认为这也是25年前支撑武陵酒销售的所有高端酱香基酒。
可供销量充足，25年目标达成无忧。根据走访调研及公司披露相关公告，公司目前可供25年销售酱酒为近5700吨（库存半成品酒+成本酒），根据公司21年销售额及核心单品上酱、武陵王、极客、中酱的出厂价进行推算，公司21年中高端酱酒销售约为495吨（考虑品鉴、赠送等不计入销售收入部分）。根据我们深度报告中的盈利预测，2025年公司可以实现20亿收入，23-25年复合增速维持30%。假设公司中高端酱酒每年提价幅度为3%（中高端酱酒目前产品结构已经较高，后续主要靠提出厂价），经测算，25年前需要的酱酒为5154吨，小于目前公司半成品酒+成品酒总额，因此我们认为，供给层面也可以支撑我们的模型预测。
二、市场情况调研
三、武陵酒核心问题理解
1：为什么核心终端愿意签约武陵酒？
2：武陵酒的核心竞争力是什么？
四、武陵酒市值空间判断的三个阶段
1.疫情反复，湖南市场疫情严重，对白酒双节动销产生影响。
2.市场扩张不及预期，在湖南弱势市场地级市扩张受阻
3.湖南市场竞争加剧，其他酱香品牌增加湖南市场投入，将湖南作为核心开拓市场
4.模式转变，直达终端模式发生转变
5.人员流失严重，核心业务人员流失，对公司业务开展产生影响
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
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