【招商食品|专题】复苏仍是主线，信心动作兼具——2022年夏季策略会与调研反馈
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白酒整体感受：下半年行业复苏向好，企业信心动作兼具。从白酒企业的调研反馈来看，各家酒企反馈即使受疫情影响，也没有改变既定的目标和规划，在行业逐步复苏向好的背景下，企业内在信心和实际动作兼具，高端酒稳扎稳打推进原有计划，次高端积极布局旺季动销，锚定量价齐升和全年目标。五粮液反馈下半年目标继续稳扎稳打，保持改革与业绩增长的平衡，批价稳步上行仍是核心目标；舍得反馈目前渠道库存仍然良性，整体市场稳步恢复，下半年通过新动销政策加速发力实现全年目标；汾酒反馈主要产品均完成时间过半，任务过半目标，全年目标未调整，各产品增长目标也未调整。
食品整体感受：内部优化外部调整，预期边际改善。从食品企业的调研反馈来看，疫情影响下各企业积极通过内部优化外部调整的方式应对，下半年仍会保持节奏，边际改善明确。重庆啤酒反馈公司已经针对大城市计划在南区和东区进行一定调整，选择最佳的产品组合进入不同市场，产能端扩建与优化并进，目前已经做好了抵御疫情反复和迎接旺季消费的两手准备。安琪酵母反馈糖蜜成本高位运行，往后看国内糖蜜价格接近顶峰，公司采取多种方式应对（加大水解糖替代比例和进口原糖），相对于竞争对手仍有成本优势。龙大美食反馈二季度公司老客户订单回暖、新客户导入，实现流通市场占有率提升，下半年会继续拓展经销商，预计优于上半年。仙乐健康反馈并购 best formulations 预计将提高仙乐在软胶囊领域的市场地位，标的物软糖产线预计 4 季度投产，可通过仙乐积累的软糖技术赋能。嘉必优反馈7月份以来订单需求有所好转，预计三四季度开始行业逐步进入拐点，全年继续锚定股权激励目标努力。周黑鸭反馈6月份以来门店恢复较为明显，商圈店恢复到接近9成的水平。川菜产业园走访看，各公司对产业信心较足，度过当前困难期后，依然看好行业的长远发展。
最新观点：第一，下半年复苏线依然是主线。疫情仍在散点爆发，预判下半年状况和3-5月有不同，本轮疫情集中于下线城市散点爆发，高线城市防控经验更加完善，省际出行、场景限制干扰少于上轮，复苏条线仍是主线行情，短期疫情反复或一定程度影响反弹斜率。第二，疫情常态化后，预制菜行业关注度有所提升，预制菜行业受益于食品工业化的结构性升级影响，我们认为行业仍处于成长阶段，建议关注对中小B覆盖能力较强（如立高），或者C端培育出一定品牌力/大单品的企业（如宝立），动态关注成长和格局的演绎。第三，中报行情关注两点：一是单Q2场景受损板块（次高端）体现出一定分化，龙一放大效应更强，洋河古井体现出更强的抢份额能力；二是Q2应该是全年业绩比较差的季度，但由于中报行情的提前演绎，到8月末可能市场反而更关注三季度动销预期。
标的推荐：复苏赛道首推白酒，白酒板块：中报预期演绎中优先古井/洋河/老白干/老窖、中报预期回落中布局次高端（舍得），守望流动性扩张背景下高端中秋发力（茅台、五粮液）。食品板块：推荐天味（经营杠杆逻辑可维持到三季度）、估值回落中报潜力品种（洽洽等）、三季度改善标的（安琪、仙乐），关注预制食材的中期演绎逻辑。
风险提示：疫情反复。终端需求恢复不及预期，成本大幅上涨。
一、白酒板块：复苏向好，高端看量价，次高端看分化
白酒板块整体感受：行业复苏向好，企业信心动作兼具。从白酒企业的调研反馈来看，各家酒企反馈即使受疫情影响，也没有改变既定的目标和规划，在行业逐步复苏向好的背景下，企业内在信心和实际动作兼具，高端酒稳扎稳打推进原有计划，次高端积极布局旺季动销，锚定量价齐升和全年目标。
重点公司策略会与调研反馈如下：
五粮液：库存方面，受疫情影响部分区域库存1.5月，动销较好区域库存不到1月。下半年目标继续稳扎稳打，保持改革与业绩增长的平衡，批价稳步上行仍是核心目标。公司推动更加市场化的改革，1）推动赋能有零售连锁基础或团购资源的经销商；2）专卖店大力改革，十四五期间数量由1500家上升至2500家，做好消费者培育，形成品牌营销阵地；3）KA和商超方面20年已理顺价格体系，形成价格标杆；线上推进流量端口整合；4）团购从标内购和提供差异化定制产品两方面，通过总对总以及经销商切入做服务继续发力。
酒鬼酒：当下市场库存仍然在企业可控范围内。其中省内库存约为2个月，省外库存高于省内，但仍在公司红线以内。分产品来看，酒鬼酒任务完成情况好于内参。公司今年重心转向于市场运营，招商贡献有所下降，公司同时也加大系列补充产品（比如内参大师装和内参高尔夫）的推广，推动成熟市场实现稳步放量。二季度打款结束后，公司开始控货，梳理渠道库存，为中秋节量价齐升做准备。
舍得经销商交流：舍得目前的渠道库存仍然良性，整体市场稳步恢复。公司上半年核心目标在于稳定价格体系。从结果来看，疫情期间品味舍得批价始终保持稳定，经销商信心充足。公司预计三季度将推出新的动销政策来推动市场加速恢复，利用三，四季度去追平全年任务目标。
山西汾酒：时间过半，任务过半仍是企业半年进度的重要参考，通常会略超（55-60%），汾酒主要产品均完成该目标，竹叶青压力相对较大。全年目标未调整，各产品增长目标也未调整，企业季度间不同产品节奏的不同（二季度放一些玻汾）。青花系列增速定调高于公司平均（40%），1-5月并未降速，青20、青25仍为高增长产品。复兴版的指导思想还是踏实做市场，做圈层，可以不追求体量，期待青20的规模化发展和青40的标杆作用来带动复兴版的销售，目前省内消费者氛围较好，占据一定高端市场份额。新任管理层对销售团队信任度高，敢于放权，在政务引领上有独特打法，省内高端发展势头较好。玻汾升级产品即将推出，定价100元以上，定位光瓶酒的引领者。
二、食品板块：餐饮情绪先于基本面，大众品预期边际改善
食品板块整体感受：内部优化外部调整，预期边际改善。从食品企业的调研反馈来看，疫情影响下各企业积极通过内部优化外部调整的方式应对，下半年仍会保持节奏，边际改善明确。
重点公司策略会与调研反馈如下：
重庆啤酒：4-5月疫情对啤酒行业造成一定影响，但公司已经针对大城市计划在南区和东区进行一定调整，并通过对于品牌成熟度、渠道情况和消费者需求的全面分析选择最佳的产品组合进入不同市场。产能端公司扩建与优化并进，佛山地区产能两年后建成，盐城及其他现有工厂都在持续提升产能效率。公司目前已经做好了抵御疫情反复和迎接旺季消费的两手准备。
湖北啤酒经销商交流：华润擅长做品牌营销，产品度数低成本低周转快，资本运作是强项，腰部以下产品过多；百威品牌溢价高，利润持续领跑，夜场渠道受损导致销量下滑后固定成本摊销有一定压力；青啤先发力腰部产品（经典1903等）获取足够多的利润，以支撑公司整体费用投入，白啤势头较猛，未来可能不局限于小众市场。8-10元以下价位带大部分消费者对酒的品质几乎没有认知，10元以上绝对量依然看好百威，增长率更关注青啤。
安琪酵母：成本应对方面，公司除了外购糖蜜外，可通过加大水解糖替代和进口原糖来应对成本压力。下一步目标是70%使用水解糖，自产水解糖比外购更便宜，自产成本8月初投产后才能看到。进口原糖在河北已通过审批，会有一部分尝试。整体看，公司认为国内的糖蜜价格基本上达到了顶峰，在未来随着酵母生产转向水解糖，对糖蜜的需求可能会缓慢下降。即使糖蜜价格不下降，公司可多种方式应对（加大水解糖替代比例、进口原糖），其影响也总体可控，相较于竞争者公司仍有更大的成本优势。成本趋势看，国外糖蜜价格上升，国内国外的糖蜜成本可能还是保持高位运行一段时间，酵母市场提价会成为常态。产能扩张上，此前公司主要通过自建工厂实现全球产能扩张，公司也在逐步考虑在海外进行适度并购，实现海外扩张。
龙大美食：收入环比有所上涨，原因系虽然疫情有一定影响，通过老客户订单回暖，新客户导入，流通市场占有率提升。渠道：深化B端客户同时，开发新零售客户，以五大区域为中心布局经销商网络，完成500家经销商目标，下半年会继续拓展经销商。上半年屠宰量300多万，完成全年目标接近40%，鲜品毛利率会下降，冻品上升，总体屠宰毛利上升。养殖，上半年出栏量在23万头，同比增长8%，受疫情缓解、周期对收入影响，下半年会优于上半年。
仙乐健康：公司 25 年战略目标做到保健食品行业 CDMO 全球前三（当前第一体量约 70 亿）。基于中长期战略目标，美洲工厂并购标的经过 2 年多的寻觅，最终确定 best formulations，仙乐与其具备产品线、客户及销售网络、供应链及研发协同。当前 BF 主要生产软胶囊（占收入 70%），标的物软糖产线完成后预计将提高仙乐在软胶囊领域的市场地位。软糖产线预计 4 季度投产，可通过仙乐积累的软糖技术赋能。
嘉必优：上半年飞鹤等内资品牌主动控货去库存，国内需求相对疲软，海外客户推进顺利，雀巢等客户需求基本弥补国内缺口。奶粉新国标2023年2月正式执行，目前已有几十个新配方获得注册批件，7月份以来订单需求有所好转，预计三四季度开始行业逐步进入拐点，公司募投项目中的微胶囊产能也于近期投产，全年继续锚定股权激励目标努力。新国标落地后，测算国内婴配奶粉中ARA、DHA需求量有翻倍空间，同时23年帝斯曼海外专利保护到期，ARA、DHA业务增长确定性强。中长期看，公司依托生物合成技术，多年经验积累下具备领先的选品、研发、产业化能力，有望在人类营养、动物营养、个人护理等领域进一步突破。
周黑鸭：上半年看交通枢纽平均店效约为去年的6-7成，商圈店约为去年的8成。6月份以来门店恢复较为明显，商圈店恢复到接近9成的水平。开店方面，预计上半年新开门店约600家，老加盟商开店占6-7成，关店约200家，其中直营特许各一半，主要系4/5月份疫情影响，特许商完全退出的很少，可能开多家店关一家，或关店后在其他地方继续找位置开店。疫情下社区店表现更好，武汉地区社区店回收期1年以内，武汉外的城市回收期1-1.5年。新品方面，虾尾预计今年有望突破2亿。团队方面，一线人员考核指标因为疫情有所调整，保证薪酬激励，中后台人员有所优化调整，中高层团队保持稳定。
川菜产业园：饭扫光Q3成本压力有望缓解，保证线下渠道基础的同时，加大对线上渠道重视度，吸引年轻消费者。美味源上半年餐饮端客户受疫情影响，但近期已有显著改善，公司研发驱动增长，设备先进食品安全有保障，具有独特风味与技术壁垒，推动业务发展。新乳业华西公司上半年收入略受疫情影响，基础产品销售较好，高端线有新品推出，当前反馈良性。高温带来了用电负荷，当前各工厂处于错峰生产阶段。从交流看，各公司对产业信心较足，渡过当前困难期后，仍看好行业的长远发展。
三、投资策略：复苏赛道首推白酒，大众品关注表观业绩弹性
第一，下半年复苏线依然是主线。疫情仍在散点爆发，预判下半年状况和3-5月有不同，本轮疫情集中于下线城市散点爆发，高线城市防控经验更加完善，省际出行、场景限制干扰少于上轮，复苏条线仍是主线行情，短期疫情反复或一定程度影响反弹斜率。
第二，疫情常态化后，预制菜行业关注度有所提升，预制菜行业受益于食品工业化的结构性升级影响，我们认为行业仍处于成长阶段，建议关注对中小B覆盖能力较强（如立高），或者C端培育出一定品牌力或大单品的企业（如宝立），动态关注成长和格局的演绎。
第三，中报行情关注两点：一是单Q2场景受损板块（次高端）体现出一定分化，龙一放大效应更强，洋河古井体现出更强的抢份额能力；二是Q2应该是全年业绩比较差的季度，但由于中报行情的提前演绎，到8月末可能市场反而更关注三季度动销预期。
白酒观点：复苏赛道首推白酒。高端酒关注中秋、十一流动性推动的量价表现；次高端关注二季度受损后行业的分化效应及三季度动销情况。标的推荐：中报预期演绎中优先古井/洋河/老白干/老窖、中报预期回落中布局次高端（舍得），守望流动性扩张背景下高端中秋发力（茅台五粮液）。
食品板块：餐饮链条情绪先于基本面表现，低预期下有补涨机会；大众食品寻找边际变化和表观业绩弹性。标的推荐：推荐公司改善明显、经营杠杆逻辑可维持到三季度的天味、估值回落中报潜力品种（洽洽等）、三季度改善标的（安琪、仙乐），关注预制食材的中期演绎逻辑。
四、行业重点公司估值表
1、《2022招商证券夏季峰会消费品论坛纪要—复调新阶段未来新发展》2022-07-19
2、《食品饮料行业2022年中期投资策略——高端享受正反馈，大众寻找预期差》2022-06-29
3、《白酒深度之苏酒系列——省内升级铸盾，全国扩张造矛》2022-05-22
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
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