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公司Q2实现收入/利润同比+15.9%/+17.3%，略超出此前主要经营数据公告。二季度公司面临疫情在一线城市的反复，经营节奏未受到明显影响，并通过产品、渠道投放结构的优化继续推动收入实现高质量增长。展望下半年，疫情影响逐步减弱、中秋国庆的旺季到来叠加宏观流动性改善都将为茅台提供更加有利的催化。预计公司全年15%的收入增长目标大概率超额完成，利润有望体现出更大弹性。Q2实现收入/利润同比+15.9%/+17.3%，略超预告符合预期。公司发布2022年半年度报告，公司上半年实现收入576.17亿，同比增长17.38%，归母净利润297.94亿，同比增长20.85%，扣非归母净利润297.63亿，同比增长20.75%。其中Q2收入利润分别为262.56亿/125.49亿，同比增长15.9%/17.3%，均略超此前主要经营数据公告。现金流方面，公司H1现金回款611.57亿，同比增长21.66%，Q2现金回款296.69亿，同比增长6.08%。H1末公司合同负债96.69亿，环比增加13.47亿，同比去年同期增加4.25亿（+4.59%）。
直销占比提升，新品贡献增量。上半年公司完成茅台酒基酒产量4.25万吨（+12.4%），系列酒1.7万吨（+36.0%），为公司中长期的可持续增长奠定了良好基础。分产品看，22Q2公司茅台酒收入211.05亿（+15.0%），系列酒实现收入41.70亿（+22.0%）。分渠道看，22Q2公司批发渠道实现收入152.13亿（-10.76%），直销渠道实现收入100.62亿（+112.87%），其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿，结合渠道调研测算，预计其中生肖贡献不含税销售收入超28亿，1935在10亿左右，推动公司Q2直销渠道收入占比达到39.8%，环比继续提升6.1pcts。我们认为，面临二季度疫情在一线城市的反复，公司经营节奏未受到明显影响，并通过产品、渠道投放结构的优化继续推动收入实现高质量增长，i茅台投放的生肖、1935等新品贡献了重要增量。
结构优化推动毛利率继续攀升，税金及销售费用率影响下净利率保持增势。公司Q2毛利率92.1%，同比提升0.73pct，与盈利能力更高的新品以及“i茅台”数字营销平台贡献收入增长有关。税金及附加率16.7%，同比上升2.86pcts，高于往年平均水平。公司Q2销售费用同比增长34.9%至9.76亿，推动销售费率同比提升0.52pct至3.7%，管理费用率同比-1.82pcts至5.7%，财务费用-3.33亿（21Q2为-2.30亿元），仍与存款利息收入增加有关。受到毛利率提升，税金及附加率、销售费用率提升，管理费用率下降，以及财务费用等综合影响，公司22Q2净利率同比提升0.57pct至47.8%。
全年展望：消费需求持续复苏，稳扎稳打推进旺季动销。渠道调研反馈，随着中秋旺季的临近，茅台批价持续回升，当前原箱/散瓶批价分别在3150/2800元左右。展望下半年，去年基本面的低基数，经济稳增长对刚需消费的拉动以及流动性推动的财富效应背景下，高端白酒的渠道信心以及景气度持续恢复，而茅台将凭借强大品牌力以及更加积极主动的营销策略，更加从容不迫的推动旺季动销。
投资建议：享受积极因素催化，把握盈利高确定性，重申“强烈推荐”评级。展望下半年，疫情影响逐步减弱、中秋国庆的旺季到来叠加宏观流动性改善都将为茅台提供更加有利的催化，传统渠道稳健增长，直销和新品贡献弹性，预计公司全年15%的收入增长目标大概率超额完成，而利润表现有望随结构优化体现出更大的弹性。中长期视角看，茅台将继续通过不断的创新改革增添自身发展动能，有望继续构筑茅台新增长曲线，实现品牌势能和竞争实力的再向上。上调22-24年EPS预测为50.01、57.95、67.02元，维持23年目标价2500-2800元，重申“强烈推荐”投资评级。
风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等
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于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。
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