【招商食品】恒顺醋业：新品快速增长，Q3收入有望提速

证券研究报告| 公司点评报告

2022年08月24日

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Q2公司22Q2收入/归母净利润分别同比+18.0%/+4.3%，其中调味品主业同比+4.6%，料酒与复调等其他品类增长较快。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展，当前看动销逐步改善，Q3收入端低基数下有望提速。利润端看，受改革深化费用投放加大影响，仍存在一定压力，业绩预期不宜过高，建议关注新品扩张与品牌提升，期待改革显效与全国化加速布局。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.27、0.36元，对应22-23年估值分别为67X、42X，维持“强烈推荐”评级。

报告正文

22Q2收入/归母净利润分别同比+18.0%/+4.3%。公司发布2022年半年报，22 H1实现收入11.83亿元，调整后同比+14.26%，归母净利润1.28亿，调整后同比+0.92%，归母扣非净利润1.17亿元，调整后同比+1.13%。其中单Q2实现收入6.11亿，同比+18.0%，主要系房产处置收入增加贡献，主营调味品业务Q2增长4.6%。归母净利润0.51亿元，同比+4.3%，归母扣非净利润0.46亿，同比+1.1%。Q2现金回款6.66亿，同比+22.4%，快于收入增速。合同负债0.4亿，环比增加200万，同比增加72.3%，经营性净现金流1.75亿，同比+31.5%。

Q2料酒及复调业务高增，渠道扩张稳步推进。分产品看，Q2公司醋同比-5.5%，主要系醋主销区华东Q2受疫情影响物流配送所致，料酒同比+14.4%，低基数下实现较快增长，主要系大包装料酒在餐饮渠道拓展带来增量；其他业务同比+57.3%，主要系复调新、油醋汁、酱油等产品在营销推动下持续放量。分区域看，Q2华东同比+6.0%，表现相对稳健，华北+14.2%，增速较快，华南/华中/西部地区分别同比+6.1%/+2.4%/-6.8%。分渠道看，公司持续拓展线上渠道，Q2公司线上/线下业务分别同比+16.6%/+3.2%。截止Q2末公司经销商1940个，环比增加111个，渠道扩张稳步推进。

H1毛利率短承压，广告费用增加。H1公司毛利率35.5%，同比下降2.7pcts，主要系成本及结构影响所致。销售费用率13.9%，同比持平，其中广告费用大幅增长4000万，人员费用增长24%，但同时促销费用同比下降40%，对销售费用率有一定对冲。管理费用率4.8%，同比下降1.0pct，主要系技术服务费大幅下降所致，H1净利率10.8%，同比下降1.5pcts。其中Q2公司毛利率33.2%，同比-3.7pcts，主要系包材成本上涨及醋业务占比下降带来的结构影响。Q2销售费用率15.6%，同比+0.3pct，主要系广告费用增加所致。管理费用率4.3%，同比下降1.9pcts。受毛利率影响，公司Q2归母净利率8.4%，同比下降1.1pct。

Q3收入有望加速，定增落地激励可期。公司当前仍以打造基础为主，持续品牌宣传与渠道费用投入，加强新渠道和新品类的开拓，力争收入端提速。当前看动销仍在逐步恢复，公司Q3在低基数下收入有望实现快速增长。利润端看，费用投入预计同比仍有一定幅度增加，全年盈利或承压。公司定增项目已审核通过，后续产能落地将有助于公司进一步推进全国化布局。同时未来长效激励计划可期，期待改革持续深化及收入端加速。

投资建议：新品快速增长，Q3收入有望提速，维持“强烈推荐”评级。Q2公司22Q2收入/归母净利润分别同比+18.0%/+4.3%，其中调味品主业同比+4.6%，料酒与复调等其他品类增长较快。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展，当前看动销逐步改善，Q3收入端低基数下有望提速。利润端看，受改革深化费用投放加大影响，仍存在一定压力，业绩预期不宜过高，建议关注新品扩张与品牌提升，期待改革显效与全国化加速布局。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.27、0.36元，对应22-23年估值分别为67X、42X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期。

参考报告

1、《涪陵榨菜（002507）—目标稳健，逢低布局》2022-03-19

2、《涪陵榨菜（002507）—提价效果兑现，业绩高增可期》2022-02-25

3、《涪陵榨菜（002507）—收入环比改善，业绩短期承压》2021-11-01

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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