【招商食品】山西汾酒：需求扰动不挡结构升级，三季度或迎来加速

证券研究报告| 公司点评报告

2022年08月28日

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公司近期发布了半年报，Q2实现收入48.03亿，同比+0.35%，实现归母净利润13.03亿，同比-4.33%，合同负债48.44亿，环比Q1增加9.64亿，余粮充足。公司22H1毛利率75.89%，同比+0.90pct，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%。归母净利率27.12%，同比-1.33pct，主要系税金及附加比率上升所致。省内配额制秩序平稳，南方市场加速开拓。调整22-24年EPS预测为6.14、8.10、10.29元，近期股价有所回调，对应23年35X，给予目标价340元，中秋双节催化下，弹性空间大，维持强烈推荐！

报告正文

Q2收入+预收款增加共计57.67亿，同比+12.7%，三季度余力足。公司发布2022年半年报，22H1实现收入153.34亿元，同比+26.53%，实现归母净利润50.13亿元，同比+41.46%，实现归母扣非净利润50.06亿元，同比+41.42%。经计算，22Q2实现收入48.03亿元，同比+0.35%，实现归母净利润13.03亿元，同比-4.33%，实现归母扣非净利润12.99亿元，同比-4.45%。销货现金流58.23亿，同比-7.14%，22Q2末合同负债48.44亿元，同比+48.66%，环比Q1增加9.64亿元，6月疫情缓解后复苏以来，经销商打款积极性较高，市场需求良好，Q2收入+合同负债环比增加额共计57.67亿，同比+12.7%，与渠道调研打款数据相符，三季度余力足。

青花占比提升推动毛利率向上，净利率下降系税金率提升。公司22H1毛利率75.89%，同比+0.90pct，其中21Q2毛利率78.40%，同比+1.17pct，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，青花系列占比达到40%。费用端，22Q2销售费用率15.91%，同比+1.03pct，公司疫情期间积极开展对酒话安康等市场活动，维护经销商及客情关系，同时，费用投入方向上，减少对玻汾和老白汾的投放，加大复兴版的投放力度，积极开展消费者教育；管理费用率4.97%，同比+0.02pct；财务费用率-0.11%，同比+0.38pct；税金及附加比率22.01%，同比+3.69pct。归母净利率27.12%，同比-1.33pct，主要生产与销售的季度间错配，系税金及附加比率上升所致。

省内配额制秩序平稳，南方市场加速开拓。公司22H1省内收入56.34亿元，同比+19.43%，配额制下省内节奏熨平，市场状态良好。省外收入95.92亿元，同比+31.52%，公司全国化稳步推进，22H1占比达63.00%，同比+2.27pct，渠道调研显示，南方市场平均增速高于50%，处于渠道扁平化扩张驱动的增长期。分产品看，汾酒系列收入141.96亿元，同比+28.65%；竹叶青酒系列5.48亿元，同比-18.43%，市场扩张阶段存在一定压力；杏花村酒系列收入4.83亿元，同比+58.09%。22Q2末经销商数量3648，增加124家。

投资建议：低点已过，三季度旺季有望加速，维持强烈推荐。经历了7月整体淡季控量后，汾酒目前逐步开展中秋打款备货，打款发货稳健，市场动销良性。我们认为经历了2季度的低点后，企业在三季度旺季有望迎来加速，大本营市场优势持续强化，基本盘稳固；南方市场开拓顺利，青花系列占比持续提升。当下虽仍存在需求扰动的可能，但汾酒战略目光长远，且拥有更完善的产品线和优秀的销售队伍，仍为当下兼具成长性与确定性的标的。调整22-24年EPS预测为6.14、8.10、10.29元，近期股价有所回调，对应23年35X，给予目标价340元,中秋双节催化下，弹性空间大，维持强烈推荐！

风险提示：竞争加剧、省内疫情反复、产品升级不及预期等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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