【招商食品|最新】季报催化，期待改善

证券研究报告| 行业定期报告

2022年09月26日

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本周成都疫情基本结束，广深地区疫情逐步得到有效控制，此前受疫情影响地区白酒消费陆续好转，非疫情地区稳步增长，白酒行业整体走向复苏。大众品板块受成本压力影响，关注低基数+经营杠杆下业绩弹性。投资建议：年内聚焦核心，守望边际改善。白酒板块首推汾酒（Q3确定性弹性兼备），高端+洋河、古井（稳定估值切换），二线品种估值足够低且边际好转（今世缘、迎驾、舍得）。大众品板块重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（中报双杀后绝对收益布局点）、安琪（Q3低基数，报表持续边际改善）、天味（业绩改善确定性品种）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

核心观点

渠道调研周周鲜：动销流速加快，批价维持稳定。本周茅台发货略有加速，周内批价上涨后略有回落，散瓶飞天批价2730元，整箱飞天批价3060元，环周基本持平。五粮液批价970-975元，库存约1个月内。国窖批价维持920元。

核心公司跟踪：绝味重启股权激励，百润调整激励方案

• 绝味食品：重启股权激励，经营拐点来临。考核目标设定合理，短期经营边际改善，7/8月份以来单店恢复到去年同期的9成以上，9月鸭副成本涨幅收窄，预计全年净开门店有望达到1500家。

• 百润股份：调整激励计划，彰显长期信心。公司调整原股权激励计划，将解除限售年度递延一年，并将营业收入基数年度调整为2022年。6月以来经营边际改善，近期强爽热度及动销超预期，下半年随着新代言人到位，全年有望实现翻倍增长。

• 洽洽食品：收入增长依然稳健，估值安全边际充分。渠道调研反馈，公司Q3依然保持稳健增长，瓜子预计双位数增长，坚果规格调整后动销良好，瓜子第二次提价有望9月底落地。利润端，随着海外业务以及小品类提价传导，成本趋于稳定，利润率随着各项业务提价的落地有望修复。

• 安琪酵母：经营目标不变，海运汇率利好H2业绩弹性。渠道调研反馈，公司7-8月收入稳健增长，预计Q3收入增长16%以上。此外，安琪酵母与北京微构工场正式组建合资公司“微琪生物”，未来计划建成万吨级PHA基地，进一步推进合成生物学产业布局。利润端，Q3低基数叠加海运价格近期回落、人民币贬值因素，H2业绩弹性凸显。

投资建议：年内聚焦核心，守望边际改善。白酒板块：首推汾酒（Q3确定性弹性兼备），稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种估值足够低且边际好转（今世缘、迎驾、舍得）。大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（中报双杀后绝对收益布局点）、安琪（低基数，报表持续边际改善）、天味（业绩改善确定性品种）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

风险提示：疫情影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等。

‍报告正文

一、渠道调研周周鲜：动销流速加快，批价维持稳定

茅台：本周茅台发货略有加速，周内批价上涨后略有回落，当前散瓶飞天批价2730元，整箱飞天批价3060元，环周基本持平。

五粮液：批价970-975元，环周持平，库存约1个月内。

泸州老窖：国窖批价920，环周持平。

二、核心公司跟踪：绝味重启股权激励，百润调整激励方案

绝味食品：重启股权激励，经营拐点来临。公司本周重启股权激励计划，本次计划拟授予的股票期权数量913.50万份，约占公司股本总额的1.50%，期权行权价格为35.26元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过178人，包括公司高管以及核心人员。本次激励计划预计总成本9934万元，2022-2026年分五年摊销。考核目标设定合理，彰显对中长期增长的信心。短期经营边际改善，7/8月份以来单店恢复到去年同期的9成以上，9月开始鸭副成本涨幅收窄，预计全年净开门店有望达到1500家。后续伴随疫情恢复，补贴、折扣力度有望收缩，贡献利润弹性。

百润股份：调整激励计划，彰显长期信心。公司调整原股权激励计划，将解除限售年度递延一年，并将营业收入基数年度调整为2022年。6月份以来公司生产物流逐步恢复，加快营销推广活动，经营层面边际改善，7/8月份线上线下均反馈降幅明显收窄，9月有望进一步好转。公司今年发起强爽的不信邪挑战活动，大力推进“358战略”，近期强爽热度及动销超预期，全年有望实现翻倍增长，下半年随着新代言人到位，清爽推广力度也将加大，公司大单品矩阵逐渐丰富。

洽洽食品：收入增长依然稳健，估值安全边际充分。渠道调研反馈，公司Q3依然保持稳健增长，瓜子预计双位数增长，坚果增速预计30%+，我们预计Q3收入增长15%以上。坚果规格调整后动销良好，瓜子第二次提价有望9月底落地。利润端，随着海外业务以及小品类提价传导，成本趋于稳定，预计Q3毛利率同比持平，费用端品牌、人员投入加大，预计Q3费用率同比有所提升。公司收入保持稳健增长，利润率随着各项业务提价的落地有望修复，当前股价对应22/23年估值21倍/18倍PE，估值安全边际充分，维持“强烈推荐”评级。

安琪酵母：经营目标不变，海运汇率利好H2业绩弹性。渠道调研反馈，公司7-8月收入稳健增长，预计Q3收入增长16%以上。8月海外业务保持双位数增长，整体海外增速高于国内。此外，安琪酵母与北京微构工场生物技术有限公司正式签署合作协议，组建合资公司“微琪生物”，未来计划在宜昌建设万吨级PHA基地，进一步加快合成生物学领域的产业布局。利润端，Q3低基数叠加海运价格近期回落、人民币贬值因素，Q3业绩弹性凸显。我们维持22-23年盈利预测为1.59、1.97，对应PE 26X、21X，维持“强烈推荐”评级。

三、投资策略：年内聚焦核心，守望边际改善

投资建议：年内聚焦核心，守望边际改善。

白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，Q3确定性弹性兼备），稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种我们认为也不必悲观，虽然短期基本面相对偏弱，但估值足够低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（今世缘、迎驾、舍得）。

大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（中报双杀后绝对收益布局点）、安琪（Q3低基数，报表持续边际改善）、天味（业绩改善确定性品种）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

风险提示：疫情反复影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

参考报告

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

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