【招商食品】贵州茅台：税金维持高位，增长潜力十足

证券研究报告| 公司点评报告

2022年10月17日

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公司Q3实现收入/利润同比+15.6%/+15.8%，现金流表现好于收入。公司三季度继续大力推进渠道改革，新产品、新渠道的亮眼增长推动公司毛利率抬升的同时也彰显着未来的发展潜力。当前环境中确定性仍是市场关注的重点，公司基本面稳健无虞，安全边际充分进一步强化信心，仍是估值稳定切换首选标的。

报告正文

Q3实现收入/利润同比+15.6%/+15.8%，现金流彰显潜力。公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营收871.6亿，同比+16.8%，净利润444.0亿，同比+19.1%，扣非归母净利润443.9亿，同比+18.8%。其中Q3收入295.4亿，同比+15.6%，净利润146.1亿，同比+15.8%，扣非归母净利润146.3亿，同比+15.1%，与此前公布的主要经营数据公告相符。虽然今年疫情反复叠加经济压力对白酒消费造成一定影响，但公司经营节奏从容不迫，现金流表现彰显潜力。前三季度公司销售收现960.3亿，同比+20.9%，高于收入增速，其中Q3销售回款348.7亿（+19.6%）。Q3末公司合同负债118.4亿，环比增加21.7亿，同比去年同期增加27亿（+29.55%）。

渠道改革继续推进，系列酒保持高增。分产品看，22Q3公司茅台酒实现收入244.3亿（+10.9%），系列酒实现收入49.4（+42%）。茅台酒收入增速环比有所放缓（22H1同比+16.3%），系列酒加速（22H1同比+25.4%）推测与1935放量有关。但考虑到产品投放结构可能存在季节性波动，茅台酒也可能在后续季度贡献更快收入增长。分渠道看，22Q3公司继续大力推进渠道改革，批发渠道实现收入184.4亿（-9.3%），直销渠道实现收入109.3亿（+111.0%），其中“i茅台”实现酒类不含税收入40.45亿，推动直销占比由22H1的36.4%提升至37.2%（22Q1-3为36.7%）。我们认为，新产品、新渠道的亮眼增长体现公司大力推进改革决心的同时，也体现出公司源源不断的发展潜力，产品、渠道投放结构的持续优化有望在未来继续推动公司吨价、收入的抬升。

毛利率如期提升，主营税金率维持高位，净利率保持增势。公司Q3在直销占比加大、1935带动系列酒毛利率提升的背景下，毛利率同比提升0.54pct至91.6%。但主营税金率维持高位，同比+2.38pcts至16.2%。22Q1-3主营税金率为15.2%（同比+1.43pcts），显著高于往年同期以及全年水平。公司销售费用延续Q2大幅增长的节奏，同比+42.7%至9.0亿，推测与营销改革有关，推动销售费用率同比+0.56pct至3.0%，管理费用率同比-1.18pcts至6.4%，财务费用-3.38亿（21Q3为-2.47亿）。公司Q3毛利率如期提升，但主营税金率和销售费用率上升对盈利水平的提升幅度有所抵消，综合影响下公司22Q3净利率同比+0.24pct至48.1%。

投资建议：基本面潜力十足，估值强化信心，重申强烈推荐。公司在疫情反复、经济承压的背景下依然体现出从容不迫的经营节奏，基本面稳健无虞。前期市场情绪波动下公司股价持续调整，当前对应22/23年估值分别为35/30x，安全边际充分进一步强化信心。我们认为，当前环境中确定性仍是市场关注的重点，茅台是估值稳定切换首选标的，略调整22-24年EPS为49.61、57.46、66.45元，维持23年目标价2500-2800元，重申“强烈推荐”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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