【招商食品】五粮液：业绩超出预期，关注超跌修复

证券研究报告| 公司点评报告

2022年10月27日

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公司Q3实现收入/利润同比+12.2%/+18.5%，超出此前预期。今年以来公司在华东疫情、经济压力的冲击下依然保持着平稳的经营节奏，同时有序推动战区主战模式下的渠道精细化改革，我们认为，经历了近一年的调整后公司经营有望重回正轨，前期市场培育及品牌文化传播动作成效将逐步显现，进而带来预期和估值的修复。公司股价近期跟随板块出现大幅回调，当前估值对应22/23年分别为20/17.5xPE，估值与业绩匹配度已经具备较强吸引力，重申强烈推荐。

报告正文

Q3收入/利润同比+12.2%/+18.5%，超出此前预期。五粮液发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为557.8/199.9/200.2亿，同比+12.2%/+15.4%/+15.8%。其中Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为145.6/48.9/49.1亿，同比+12.2%/+18.5%/+18.2%，超出此前预期。现金流方面，公司前三季度实现销售收现490.2亿（-5.7%），其中Q3销售收现同比+10.8%至175.9亿。公司Q3末合同负债29.6亿，同比减少17.3亿，环比H1末增加10.9亿，应收票据同比+47.6至252.6亿（环比增加1.2亿）。经营性现金流净额同比-29.95%至107.9亿，主要系此前疫情影响下，公司为减轻经销商资金压力，票据使用范围扩大，同时上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。

毛利率高基数下同比回落，控费增效推动净利率继续提升。公司22Q3毛利率73.9%，同比回落2.83pcts，主要与去年同期经典五粮液投放、普五计划外打款以及五粮春提价效应综合影响下基数较高有关。22Q3公司销售费用同比-9.6%至16.7亿，主要与费用结算周期影响以及疫情影响下公司控费增效有关，Q3销售费用率同比-2.77pcts至11.4%。公司前三季度销售费用同比+8.9%至58.8亿，销售费用率同比-0.32pct至10.5%。22Q3主营税金率/管理费用率分别同比-1.09/-0.70pct至14.1%/4.1%，财务费用由-3.85亿减少至-4.93亿。虽然公司Q3毛利率高基数下有所回落，但控费成效显著，推动公司净利率同比提升1.77pcts至33.6%。

投资建议：安全边际充分，关注超跌修复。今年以来公司在华东疫情、经济压力的冲击下依然保持着平稳的经营节奏，同时有序推动战区主战模式下的渠道精细化改革。我们认为，公司经历了近一年调整后经营有望重回正轨，对消费者的市场培育动作成效将逐步显现，进而带来预期和估值的修复。我们维持22年EPS预测为6.90元，略调整23-24年EPS预测为7.86、8.96元，公司股价近期跟随板块出现大幅回调，当前估值对应22/23年分别为20/17.5xPE，估值与业绩匹配度已经具备较强吸引力，重申“强烈推荐”评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道精细化改革不达预期等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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