【招商食品】山西汾酒：业绩恢复高增，品牌势能向上

证券研究报告| 公司点评报告

2022年10月27日

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公司近期发布了三季度报告，Q3收入业绩增长33%/57%，收入符合预期，利润增速超此前预告，超市场预期。在二季度疫情下阶段性调整后，三季度企业恢复高增长态势，渠道反馈向好。三季度青花系列延续上半年高增长，复兴版完成度高，费用聚焦且投入力度大。省内大众消费价格升级，巴拿马+青25表现超预期，毛利率提升叠加税金率收缩贡献业绩弹性。省内消费升级持续带动收入较快增长，省外收入占比略有提升。投资建议：三季度旺销得到验证，汾酒仍为兼具成长性与确定性最优的白酒标的，上调22-24年EPS预测为6.22、8.16、10.33元，维持“强烈推荐”评级。

报告正文

Q3收入业绩增长33%/57%，利润增速超此前预告，超市场预期。公司22Q1-Q3收入221.4亿，同比+28.3%，归母净利润71.1亿，同比+45.7%。其中22Q3单季收入68.1亿，同比+32.5%，与此前预告一致，符合市场预期，归母净利润21.0亿，同比+57.0%，超此前预告约1.5亿，超市场预期。在二季度疫情下阶段性调整后，三季度企业恢复高增长态势，渠道反馈向好。22Q3末合同负债47.3亿，同比+23.7%，经销商打款积极性仍高。Q3销售回款77.8亿，同比增长5.1%。

Q3青花延续高增长，毛利率提升叠加税金率收缩，净利率大幅提升。公司Q3毛利率提升1.71pct至77.91%，主要系产品结构升级。调研显示，青花系列延续上半年高增长，青20大几十增长；复兴版增长略超公司整体，三季度完成进度超过80%，费用聚焦且投入力度大，考核规定动作对积极门店进行奖励，市场推力足，仍有高速增长空间。省内大众消费价格升级，巴拿马+青25表现超预期，青25翻倍增长，玻汾控量微增。汾酒营收206.6亿，同比+31.0%。费用端，销售费用率提升1.66pct至16.39%，公司旺季加大费用投入，给予经销商更多投入进行促销。管理费用率下降1.36pct至4.39%，税金率下降2.88pct至17.02%，主要系生产与销售环节错配所致，二季度缴纳较多。归母净利率提升4.79pct至30.77%，毛利率提升叠加税金率收缩贡献业绩弹性。

省内消费升级持续带动收入较快增长，省外收入占比略有提升。公司Q1-Q3省内收入85.02亿元，同比+24.0%，省内受益经济活跃度较高及主流价格带跃迁，仍保持较高增速。省外收入135.08亿元，同比+31.5%，省外占比达到61.4%。截止22Q3末，公司经销商数量3729家，报告期内增加81家，主要系系列酒及配制酒持续招商中。

投资建议：三季度旺销得到验证，汾酒仍为兼具成长性与确定性最优的白酒标的，维持“强烈推荐”评级。三季报验证了我们此前对于汾酒的跟踪，公司目前任务进度完成较高，四季度任务压力较小，预计企业调整市场节奏，迎接23年开门红。上调22-24年EPS预测为6.22、8.16、10.33元，给予“强烈推荐”投资评级。推荐阅读我们最新深度报告《山西汾酒：基本面底部守望2025》。

风险提示：竞争加剧、主销区反复、产品升级不及预期等。

参考报告

1、《山西汾酒（600809）—需求扰动不挡结构升级，三季度或迎来加速》2022-08-28

2、《山西汾酒：基本面底部守望2025》2022-08-25

3、《山西汾酒（600809）—优异开局，目标积极》2022-04-28

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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