【招商食品】老白干酒：收入超预期增长，余粮充足强化信心

证券研究报告| 公司点评报告

2022年10月30日

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公司发布了三季度报告，公司Q3实现营收14.3亿，同比+27.9%，归母净利润1.71亿元，同比+36.6%，实现扣非归母净利润约1.62亿元，同比+38.8%，利润与此前预告一致，收入超市场预期，三季度疫情扰动下公司收入仍环比提速，体现了公司深耕基地市场的策略能更好应对行业调整。Q3末合同负债19.8亿，同比+13.5%，环比增加2.8亿，收入超预期的背景下，预收款仍环比提升，打消市场对于季度间收入平滑的疑虑，报表质量较高。高档酒持续开拓，中档酒环比加速。大本营河北疫情影响下环比加速，安徽湖南增长亮眼。上调22-24年每股收益为0.80元（含资产处置收益）、0.81元、1.09元，维持目标价至32元，给予 “强烈推荐”投资评级。

报告正文

收入超市场预期，利润高增，预收款充裕报表质量高。老白干酒近期发布了三季度报告，公司2022Q1-Q3实现营收34.55亿，同比+24.8%，归母净利润5.33亿元，同比+113.8%，扣非归母净利润3.16亿元，同比增加41.8%。经计算，公司Q3实现营收14.3亿，同比+27.9%，归母净利润1.71亿元，同比+36.6%，实现扣非归母净利润约1.62亿元，同比+38.8%，利润与此前预告一致，收入超市场预期，三季度疫情扰动下公司收入仍环比提速，体现了公司深耕基地市场的策略能更好应对行业调整。Q3末合同负债19.8亿，同比+13.5%，环比增加2.8亿，收入超预期的背景下，预收款仍环比提升，打消市场对于季度间收入平滑的疑虑，报表质量较高。Q3销货现金流42.3亿，同比持平。

高档酒持续开拓，中档酒环比加速。分产品来看，22Q3高档酒收入6.2亿，同比+22.4%，中档酒4.16亿，同比+48.9%，低档酒2.78亿，同比+14.8%。高档酒延续开拓，企业聚焦投入甲等二十、甲等十五等次高端产品，通过开发经销商资源，加大企业攻关力度，在河北市场抢占政商务用酒份额，产品结构提升明显。中档酒环比加速，主要系十八酒坊八年、和顺1915、文王等产品起势，文王增速提升明显。

大本营河北疫情影响下环比加速，安徽湖南增长亮眼。分地区来看，22Q3河北/山东/安徽/湖南收入分别为8.6、0.3、1.9、1.6亿元，同比+23.4%、-7.1%、+69.8%、+56.9%，河北区域受疫情影响， 但防控迅速且更加精准化，对白酒消费场景影响较小，旺季销售加速，收入环比加速态势，孔府家在山东相对弱势，湖南地区武陵酒势能延续，文王中低档产品在安徽局部市场起势明显。截至22Q3，公司在河北/安徽/山东/湖南的经销商数量分别为1491/123/166/8558家，环比Q2新增90/0/62/8家。

毛利率微降费用率下降，盈利能力提升。公司22Q3毛利率67.22%，同比-0.78pct，单季度毛利降低主要系中档产品销售加速，且公司疫情下加大了市场推广力度。费用端， 22Q3销售费用率27.01%，同比-4.14pct；管理费用率8.51%，同比+0.26pct。归母净利率11.94%，同比+0.76pct

区域市场精耕细作成效凸现，多点开花贡献业绩增量，给予“强烈推荐”投资评级。前期由于河北疫情扰动及酱酒行业调整，市场担忧三季度业绩环比降速，股价回调幅度较大，目前无论是收入、利润增速还是预收款余粮均表现优异，体现了公司的经营韧性，河北地区精耕细作成效凸显，湖南、安徽等市场创造新的增长点，业务多点开花。上调22-24年每股收益为0.80元（含资产处置收益）、0.81元、1.09元，维持目标价至32元，对应公司第一阶段300亿市值，给予 “强烈推荐”投资评级。

风险提示：省内竞争加剧、疫情反复、人员调整较大、产品升级不及预期等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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