【招商大消费】消费的方向 · 12月消费组最新观点来袭

证券研究报告| 行业简评报告

2022年11月29日

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12月消费观点汇总：

食品饮料观点：需求时针变动 守望困境反转 

轻工板块观点：于无声处听惊雷，在断层季抓机遇 

农林牧渔观点：布局后周期种业，优选生猪龙头 

零售板块观点：电商 Q3 财报总结 

纺织服装观点：四季度投资策略 

医药板块观点：继续坚定看好医药投资机会 

社服行业观点：疫情加剧板块回调，政策反复构建波段行情 

家电行业观点：年度策略三箭齐发，地产反转+消费复苏+新能源转型

招商证券·消费的方向 

1食品饮料行业首席分析师 于佳琦食品饮料观点：需求时针变动 守望困境反转一、年度策略核心观点：需求时针变动，守望困境反转。上周我们在策略会期间同步发布了食品饮料行业的年度策略报告《需求时钟转动，守望困境反转》。在这个时间点上，我们基于未来一年的板块的内部轮动去进行推荐。下面主要分享策略报告的核心逻辑：今年消费整体表现不太好也不容易，但这也是多重因素共同叠加在一起造成的。展望以后复苏，我们首先把因素拆解一下，分拆成场景的压制和经济的压制。以两者作为横纵坐标，并把子行业进行了重新分类，做了一个四象限的标记。按照子版块轮动顺序，我们提出明年各子板块依次复苏的需求时钟：1、站在 2020 年来看，上半年很多零食股都是翻倍以上的涨幅。当时的时间点，如果划成经济和场景两个因素来看，场景受到压制很明显但是经济还是不错，消费力和消费意愿也比较强，同时因为场景的压制导致居家消费也会有 C 端的增强，整体导致高客单的零食表现还是不错，同时预制菜由于消费力敏感消费场景不敏感，也有结构性的增长。2、回到今年，和 2020 年是不一样的，相同是场景压制，但经济不好，所以零食表现就没有那么好了。今年表现相对不错的是一些抗经济周期、消费力不敏感，受到基本面影响没有那么大的，比如高端白酒，功能性饮料，增长相对稳定。3、展望明年，主线还是疫后的复苏，复苏分为场景复苏和消费力复苏，消费力是经济的后周期，这一块我们聊下来还是相对悲观的，因为消费力还是在经济恢复后的缓慢恢复。但是场景的压制明年春节后大概率走向好转，因此我们明年上半年更建议一些场景敏感度高，经济敏感度相对不太高的子赛道，比如中小餐饮连锁及供应链、保健品（虽然客单高但免疫需求上升可对冲，这两年也有场景压制）、以及次高端白酒（宴席刚需恢复，对大经济环境不太敏感，此外 21 年上半年很多是延后举办，22 年上半年存在低基数）、啤酒和调味品（有一定用户粘性，消费力不是很敏感，场景上有餐饮的压制）。4、更远期来看，经济好转以后，更多建议关注经济后周期的高端餐饮、高端零食、饮料、低度酒等行业，受经济繁荣拉动更充分的子品类。我们认为的节奏，与我们刚才谈到的复苏时钟相关，但同时也与很多企业自身的报表基数有关系，我们在年度策略报告中也拆分了未来几个季度子板块和代表公司的业绩节奏，综合考虑了复苏时钟和子板块的特殊情况，方便投资者作为对比。二、短期防御为主，春节后由守转攻。回到 12 月份的月度策略，我们还是基于年度报告的大逻辑，春节前的短周期，还是防御的思路，配置上还是场景需求双重压制下比较稳定的品类：高端白酒+功能性饮料（东鹏饮料）+保健品（仙乐健康），还有一些与大盘无关，例如中炬高新和安琪酵母等有α逻辑的个股，也一直在推荐。到春节后，我们认为板块迎来全面的由守转攻，基本面也会有更多的支撑。更多细节欢迎阅读我们的年度策略报告。年度策略报告更多依托了我们对明年全年的全局想法，更多的个股深度也会持续发布。三、推荐标的：推荐场景敏感经济不敏感子赛道，远期关注经济后周期子行业。近期判断及推荐：1）春节前的短周期：防御为主，推荐场景需求双重压制下较稳定品类，高端白酒+功能性饮料（东鹏饮料）+保健品（仙乐健康）以及α逻辑个股中炬高新、安琪酵母等；2）春节后：板块全面由守转攻，基本面也存在支撑。展望明年，预计消费力缓慢复苏，消费场景复苏春节后大概率走向好转，推荐场景敏感度高，经济敏感度相对不太高的子赛道：中小餐饮连锁及供应链、保健品（客单虽高但免疫需求可形成对冲，近两年场景也有压制）、次高端白酒（宴席刚需恢复，22 上半年低基数）、啤酒、调味品（粘性相对强，消费力相对不敏感，场景压制大）。更远期的经济好转，建议关注经济后周期的高端餐饮、高端零食、饮料、低度酒等行业。四、风险提示：疫情影响需求回落，成本上涨，竞争加剧等

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轻工行业首席分析师 赵中平轻工板块观点：于无声处听惊雷，在断层季抓机遇一、家居板块：地产及疫情双重因素扰动，估值已处历史底部。二轮车板块：行业量价齐升，板块戴维斯双击行情演绎；个护板块：疫情+成本双重压制，估值底部现回升之势；新型烟草板块：监管因素压制下的戴维斯双杀；宠物板块：板块类个股走势类似，汇率影响显著；造纸板块：叠加下游需求疲软，疫情反复致终端恢复不及预期，主要纸企利润均呈向下趋势；包装材料板块：大部分业绩欠佳，股价相对低迷，龙头企业优势则相对明显；电工 OPE 板块：OPE方面，基于出口特征受到欧洲地缘局势变化、美国联储加息影响海外市场需求等，行业景气度略下滑；出口细分行业：受俄乌战争、通胀加剧等影响，海外市场需求减少。二、在断层处抓机遇: 多重宏观利空叠加，低基数机遇渐次呈现。欧美地缘政治风险发酵，消费面临困境；房地产销售或缓慢复苏，明年竣工增速有望上升至 20%；疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，静候消费复苏。于无声处听惊雷: 笃信行业均值回归，龙头公司优势强化。家居：整装+新型电商逐步崛起，二三品类成新增长曲线；电工：新兴业务拓展，产品结构升级；二轮车：消费群体扩大+份额集中+产品升级，驱动量价齐升；个护：中短期利润弹性释放，中长期关注具渗透率提升品种；新型烟草：国内关注需求，海外关注监管变化；宠物：兼具成长性+逆周期属性的优质赛道，国产替代趋势已成；造纸包装：原料下行迎盈利拐点，产品拓展拥抱新浪潮。三、风险提示：地产销售大幅下滑；原材料成本大幅提升：疫情反复风险：国际贸易风险。

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农业行业首席分析师 熊承慧

农林牧渔观点：布局后周期种业，优选生猪龙头一：生猪养殖：猪价或企稳回升。11 月猪价持续回调，截至 11 月 25 日，全国猪价 21.9 元/公斤，较月初下跌 16%。我们认为猪价有望企稳回升，主要原因系：1）从前期能繁母猪变化趋势来看，22Q4 生猪供给增长有限，结合年度出栏目标推算，13 家上市猪企出栏环比仅增长 13%；2）根据第三方调研机构统计，二次育肥体量低于市场预期，或难对 22Q4 生猪供给产生较大冲击；3）冬至前腌腊旺季或提振猪肉消费。强势猪价+业绩催化+低估值，建议积极布局自繁自养龙头牧原股份、经营改善的温氏股份、小而美的巨星农牧等。

二、后周期：受益于下游扭亏，盈利或加速改善。受益于下游养殖盈利改善，上游饲料、动保需求有望持续修复。同时，在下游养殖盈利颇丰提振下，上游饲料、动保产品毛利率或呈加速恢复趋势，盈利端环比有望持续改善。建议积极布局龙头海大集团，关注瑞普生物、普莱柯等。

三、种植：种子涨价可期，关注转基因商业化。受制种代繁费涨价、甘肃等地区玉米制种减产预期发酵等因素的影响，国内玉米等种子的制种成本或继续抬升。在高粮价加持下，杂交种子涨价可期。中长期关注转基因商业化：国内转基因玉米商业化进入倒计时阶段，持续跟踪审定号发放。转基因玉米商业化或为性状公司及种子企业创造中长期的新盈利点，建议紧守板块投资机会。继续推荐大北农、隆平高科、登海种业、苏垦农发等。四、风险提示：畜禽及粮食价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，极端天气，重大食品安全事件，上市公司销量/成本不达预期，俄乌冲突尚存在不确定性。

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零售行业首席分析师 丁浙川零售板块观点：电商 Q3 财报总结

一、阿里巴巴：阿里巴巴发布 FY2023Q2 业绩，本季度实现营业收入 2071.8亿元，同比+3.2%；经调整 EBITA 361.6 亿元，同比+29.0%，Non-GAAP 归母净利润为 343.5 亿元，同比+12.6%。我们认为疫情不确定性下公司核心商业彰显经营韧性，持续降本增效改善盈利能力，长期竞争优势依然稳固，维持“强烈推荐”投资评级。

二、京东：京东集团发布 2022 年三季报，报告期内实现营业收入 2435.4 亿/+11.4%，实现 GAAP 归母净利润 59.6 亿元，Non-GAAP 口径下归母净利润100.4 亿元/+98.9%。Q3 公司物流/达达/新业务盈利状况改善、降本增效显著，净利润大幅超预期。我们看好公司自营+供应链的核心优势，以及在用户增长、品类扩张、全渠道和即时零售的增长潜力，预计公司盈利能力将继续提升，预计公司 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 266.4/339.9/441.0 亿元，维持“强烈推荐”评级。

三、唯品会：唯品会发布 2022 年三季报，22Q3 营收为 216.2 亿/-13.3%，GMV为 376 亿/-6.5%，毛利率为 21.7%/+2.2pct，实现 Non-GAAP 归母净利润 15.9亿/+55%，Non-GAAP NPM 为 7.4%/+3.3pct。Q3 公司运营效率明显提升，净利润大幅超预期。我们认为公司凭借稳固的正品特卖心智+高效人货匹配+供应链持续深耕，平台价值将长期稳固，上调至“强烈推荐”评级。四、美团：美团发布 2022Q3 财报，本季度公司外卖及到店酒旅 Q3 前段恢复较好，但 9 月起受疫情影响有所承压，闪购疫情下仍保持较高单量增速，新业务经营效率持续提升，亏损环比收窄。整体看，公司 Q3 收入增长基本符合预期，经营效率提升驱动 Non-GAAP 净利明显超预期。公司业务成长性与壁垒兼具，Q3 表现验证公司盈利方面较高弹性，我们预测 2022-2024 年收入分别为2186/2859/3641 亿，Non-GAAP 净利分别为 26.0/144.2/339.1 亿，维持“强烈推荐”评级。五、风险提示：疫情持续程度超预期；行业竞争加剧；公司新业务发展不达预期。

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纺织服装行业首席分析师 刘丽

纺织服装观点：四季度投资策略

一、目前疫情多点散发的趋势愈演愈烈，运动鞋服龙头股价持续调整。品牌服饰需求端表现较差，11 月份大部分运动鞋服品牌流水下滑，一是物流受限，二是封城导致头部品牌普遍有 20%左右的店铺临时关闭，三是气温较去年同期偏暖。12 月份预计疫情不会有明显改善，如果 12 月份降温持续下去的话，则 12月份冬装销售能有边际改善，全面复苏要等到明年 Q2 之后。纺织制造受国际品牌商库存高企影响，接单情况不理想，影响从 Q3 开始至明年 Q1 的业绩，但考虑到前期跌幅较大，可以底部配置龙头。

二、李宁：估值处于历史底部区域，建议逢回调配置。虽然面对众多外部不利因素，李宁公司凭借积极创新的专业类产品，持续提升的渠道以及供应链管理效率，Q3 实现了中双位数增长。且逆势开好店开大店，也印证了品牌力的持续提升。预计 2022 年-2024 年公司净利润规模分别为 48 亿元、58 亿元、70 亿元，对应 22PE27X，23PE22X，估值处于历史底部区域，建议逢回调配置。三、伟星股份：最近调整主要由于市场对四季度订单的悲观预期。公司具备快速交货、定制化生产、优质服务优势。技改投入期 2017 年-2020 年，2020 年效果全面显现，开始进行客户全面升级，与众多国内外体育用品品牌合作。2022年开启越南扩产，以及国内电商品牌的合作新模式。近期推出了再融资计划，加快国内技改以及东南亚扩产进度，第二增长曲线开启，对 YKK 份额的抢夺会更加突出。未来 3-5 年收入 15%-20%的增长确定性较高。可逢回调逐步买入。四、风险提示：疫情导致销售不达预期的风险

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医药行业研究员 方秋实

医药观点：继续坚定看好医药投资机会

一、药房板块观点：我们展望接下来医药领域的投资主线仍然是内循环，零售药房是内循环主题下的重要板块。回顾疫情这三年对药房的变化，首先是 2020 年，由于大家对口罩等防疫物资需求有爆发式增长，药房行业整体是因此受益的。2021 年后防控政策开始趋严，一些比较极端的关店、不让进店，以及四类药禁售政策出台，叠加新店盈亏平衡放缓、医保系统切换、防疫物资高基数及 O2O 价格战等多方影响，整个行业陷入了低谷期。今年整体以来各家药房上市公司基本是出现了环比改善的态势，尤其是今年下半年，业绩改善预期是比较确定的，Q3 已经成功兑现了，预计 Q4 会延续这一态势。对于明年，排除短期不确定因素，由于整体大环境在向好、基数也相对稳定了，我们觉得药房整体会在集中度提升、以及处方外流这两大趋势下回归正常的增长轨迹。近期市场比较关心二十条政策对整个零售药房行业的催化，我觉得从两个角度来看待。1）首先是防控政策对药店会逐步友好，这个趋势其实是比较明朗的。从一开始的关店+四类药禁售，到现在的保供+四类药登记销售，其实药店在疫情中的哨点和保供单位的角色是逐步明确的。以广州为例，哪怕是海珠区的静默地区目前药店也仍然是正常营业的。所以虽然目前不同地区的防控政策还在进行一松一紧的摸索，但整体对于药店的影响是在向好的。2）另一个是比较短期的囤货需求，二十条后由于恐慌情绪发酵，这两三周确实在河北、广东等区域出现了一些四类药囤药行为，但是因为只是集中在个别区域的短期现象，所以我们建议还是暂时不提高今年 Q4 和明年的业绩预期。但是从中长期维度来看，确实大家对于感冒药品、以及提升免疫力的保健药品需求会有所提升。估值上，老百姓、一心堂、健之佳等公司对应的估值仍然还是有性价比的，建议关注防控精准变化下的投资机会。二、老百姓投资逻辑：1) 短期来看，随着防控政策的精准化，高效组织变革和数字化转型成效逐步显现及怀仁药房的顺利整合，公司业绩维持稳健增长。1）收入上，加盟业务增长亮眼，前三季度加盟业务配送收入达 12 亿元（+29%）；怀仁药房会员管理优势突显，9 月会员销售占比达 88.36%，较 4 月+2.22%。2）利润上，公司前三季度扣非净利润分别增长 12.75%、18.77%、29.34%，呈逐季加速态势，其中怀仁 Q3 净利润率超 8%。3）现金流上，Q3 经营活动产生的现金流量净额 8.88 亿元，同比+46.05%、环比+17.78%，现金流持续改善。2) 在集中度提升的趋势下，门店扩张仍是短中期的核心主题。公司 2022 年前三季度新增 2,214 家门店（自建 1,342+加盟 872），其中主要家中在华中和华南地区，门店总数达 10,327 家。随着门店密度的优化，华中地区前三季度实现收入 59.79 亿元、同比+36.94%。3) 在经营管理效率上，公司通过数字化赋能也体现出了一定的成果，例如人效前三季度同比+6.5%；，Q3 单季度新增会员 257 万、销售占比同比增长6.3%，释放增长强动能；SKU2.7 万余种（同比-5.9%），统采占比 66%（同比+3%）。4) 专业药房布局加速，强化处方外流承接能力：截至三季报公司特殊门诊店789 家、“双通道”门店 181 家，直营门店中 DTP 药房 151 家、医保门店占比 91.65%。5) 投资建议与盈利预测：近期公司发布股权激励计划，解锁目标对应22Q2-Q4、2023、2024 年归母净利润增速分别为 19.50%/21.74%/17.86%，彰显公司信心。我们看好公司在门店拓展+数字化转型下、增收提效，预计2022-2024 年归母净利润 7.91/9.72/11.75 亿，给予增持评级。三、普洛药业投资逻辑：1) 当下时点，我们认为原料药行业处于转型升级期。过去虽然已是最大原料药中间体出口国，但多为低附加值产品。原料药企业在近年在技术、生产、EHS 等多方面能力都得到显著提升。近期多家公司均于海外参加展会，或带来更多新增订单。其中普洛药业我们觉得 22Q3 已呈现拐点，后续业绩有望提速。2) CDMO 业务上，公司的客户数持续开拓，巩固已有客户，国外客户业务占比 91%，国内客户业务占比 9%。项目数持续扩增，截至 22 年中报，CDMO有 441 个报价项目，增长 24%；运行项目 405 个，增长 62%；商业化项目202 个，增长 29%（其中人用药 138 个，增长 34%，动保 39 个，增长15%，其他电子材料 25 个，增长 25%）；研发期项目 203 个，增长 118%。3) 制剂业务，新产品获批加速增长。公司制剂策略从每年 5-6 个品种申报获批，未来或提高到每年 10 个品种，充分利用集采红利。报告期内 5 个制剂品种过评（注射用头孢呋辛钠、注射用氟氯西林钠、盐酸帕洛诺司琼注射液、吸入用乙酰半胱氨酸溶液、酒石酸美托洛尔注射液）；2022 年 7 月的第七批集采中，公司的琥珀酸美托洛尔缓释片（高难度品种，集采中选金额 9433 万元）、头孢克肟片、头孢克肟颗粒均中选，预计推动 Q4 环比加速。4) 原料药中间体：上游原材料价格企稳，未来随着品种、产能扩张，规模进一步扩大，强化市场地位。5) 维持“强烈推荐”投资评级。公司 21Q3 以来受到上游涨价等影响，且处于研发、产能投入期，盘整期后重上增长轨道，也一定程度受益于盐野义供应链，预计 2022-2023 年归母净利润 9.6/11.7/15.4 亿元，维持“强烈推荐”评级。四、风险提示：政策风险、竞争加剧风险、疫情风险、新产能投产不及预期风险、维生素 D3 价格波动风险、供过于求风险、研发风险、生产风险等。

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社服行业资深分析师 李秀敏

社服行业观点：疫情加剧板块回调，政策反复构建波段行情

由于秋冬季是疫情高发期，近日本土疫情新增较多，其中北京、重庆、广州等地疫情较为严重，自月中二十条发布以来，到地方执行层面仍然较为严格，上海就发布了外地访沪不满 5 天，不能进入商场、超市和文娱场所，湖北、湖南、郑州、贵州、合肥、哈尔滨等区域效仿，海南、浙江、深圳、江西等省市要求不满 3 天不能进入商场、超市和文娱场所，所以 Q4 的跨省和商圈经济压力会加剧，上海最新要求进商场要 48 小时核酸，核酸延迟到 12 月 31 号。我们之前说过，目前目标不明，短期还是看疫情情况和人数，冬季病例有所增加，部分城市会阶段性从严，但是大方向是非常确定的，海外基本上都放开恢复了，国内需要时间准备和一定的契机去放松。当然放开后会伴随着 3-6 个月的波动与调整，整个过程没那么快，从美国疫情后的整个恢复节奏来看，2020Q2放松后，Q3 出现了临时工需求的增加，餐饮行业快速反弹，在 Q3 就恢复至同期的 8-9 成，并在 2021 年的 Q2 完全恢复；国内出行自 2020Q3-2021Q2 逐步爬坡恢复至 90%；国际航班则花费了 2 年的时间恢复至 94%，此外酒店的数据和国内航空同步，花费了 1 年的时间恢复至 100%。我们认为未来在恢复节奏上，先是 B 端人力资源，后是本地消费餐饮，然后是出行链相关。现阶段政策预期还未完全释放，因此行业仍处于普涨的 β 行情，随着这一轮政策任何低估值的标的都可以买入，但随着后续政策落地，真正复苏来临，需要精选业绩优先兑现的标的。一、首先推荐人力资源板块：这两年由于疫情和封控，年轻人口失业率提升，企业短期招聘意愿减弱，人力资源行业进入下行通道，疫后复苏经济和就业的触底反弹，伴随阶段性的人力短缺（美国 2020 下半年临时工需求同比增长20%），产生大量的灵活用工需求，推荐灵活用工龙头科锐国际。二、其次推荐餐饮板块：受疫情影响，商场线下客流下降，目前餐饮板块的仅恢复 7-8 成，龙头在疫情期间扩张了较多优质物业，降本增效，疫情后本地消费恢复较快，有一定的供需缺口，叠加费用优化，有望迎来业绩快速增长期，推荐海底捞，海伦司和奈雪的茶，此外推荐具有 A 逻辑的公司瑞幸咖啡，这两年咖啡渗透率快速普及，并且受疫情影响，高性价比、便捷性、饮料化的快咖啡需求崛起，Q3 瑞幸的收入增长维持 60%-70%的高增长，直营店毛利率71%，经营利润率达到 15%，后续有望进一步优化。三、出行板块：首先国内出行优先关注酒店板块，酒店由于供给侧改革，是最有希望兑现业绩的行业，2020-2022 年出清了 30%+的供给，使得整个行业的需求端哪怕只恢复 8 成都能有余，并且酒店在这一轮行情中上涨不多，回调力度大，首要推荐锦江，锦江筹码结构有压力，短期也有部分资金兑现抛售，但长期看，公司有望在疫情后兑现高弹性业绩。其次是免税，11 月上旬，中免海南销售同比增长 20%左右（基本就线上双 11贡献的，线下免税部分同比下滑 20%）。现阶段国内客源地疫情严重，海南的游客还是比较弱的。基本上也是要等国内疫情控制，跨省恢复，到时候叠加人民币汇率上行周期才能兑现高增长。但短期公司的收入端也还算可以。此外就是 OTA 板块，根据 OTA 对 Q4 的预判，预计整个酒店大盘要下滑30%-35%，交通下滑 50%左右，四季度出行板块整体要弱于 Q3，11-12 月多地疫情，但是后续放开，同程和携程股价有所回升但估值仍相对较低，叠加这两年的线上化率，业绩还是有非常大的弹性空间的。四、风险提示：宏观经济、消费下滑风险；即时零售行业竞争加剧的风险；反垄断政策执行力度超预期的风险；疫情反复导致餐饮、酒店、景区客流下滑风险；旅游行业政策风险，如免税行业准入放开，国有自然景区降价。

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家电行业首席分析师 史晋星

家电观点：三箭齐发，地产反转+消费复苏+新能源转型

一、行业观点

1、重视地产预期反转、疫情防控放松后的家电版块投资机会，重点把握地产反转+消费复苏+新能源转型三条投资主线：1）“保交楼”政策落地带动地产竣工需求回暖，推动低估值大家电龙头估值和业绩“戴维斯双击”，重点关注美的集团、格力电器、海信家电、老板电器、火星人；2）疫情扰动减弱、重视终端消费复苏，重点关注光峰科技、极米科技、科沃斯、石头科技、新宝股份，推荐关注小熊电器；3）挖掘新能源转型、海外热泵结构性增长机会，重点关注三花智控、公牛集团，推荐关注盾安环境、华宝新能。2、估值低、预期低、仓位低。家电版块估值当前处于 2009 年以来的历史底部，部分龙头估值处于 2017 年以来最低位，且外资、机构持仓也均处于 2017 年以来底部，当前对行业需求压制较为明显的局部地区疫情防控及房企出险等因素在政策支撑下均有改善，原材料价格回落带来盈利能力的增厚，板块景气度在四季度及 23 年有望快速修复。3、地产预期反转，第二支箭纾困民企融资。11 月 8 日银行间市场交易商协会发布，在人民银行支持和指导下，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法制化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11 月 23 日，交易商协会发布公告称已出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，首批分别支持三家企业发行 20 亿、15 亿、12 亿元中期票据。4、大家电必需属性较强，但受到房地产周期影响较大，目前空调/ 厨电行业分别仍有约 30%及 70%需求来自新房竣工。三季度空调行业在多地高温带动下终端需求快速回暖，终端库存去化后补库存行为抬升出货端景气度，同时央空维持高景气，三季度销售额同比增长 8.8%；厨电前期受房地产周期及局部地区疫情反复影响较为明显，但三季度以来“保交楼”政策部分支撑整体需求，行业逆境下龙头经营韧性及洗碗机精装渠道渗透提升结构性机会值得把握。5、小家电行业可选属性较强，受宏观经济景气影响相对较大，22 年小厨电、个护、扫地机均增长乏力，洗地机、投影仪增速也有不同程度下滑，但微观上仍有较多结构性机会值得关注：1）小厨电中空气炸锅、咖啡机成为“市场新宠”；2）个护中便携式剃须刀成为新潮流；3）扫地机关注行业降价后对销量渗透率的拉升；4）投影仪整体保持高增速，关注 2023 年 DMD 芯片供应紧张缓解后行业格局变化。6、外销：下半年在全球通胀上行、欧洲消费低迷及零售商库存水位较高影响进货积极性多重不利因素下外销表现疲软，期待年底大促库存去化后、来年外销补库存机会，此外俄乌冲突背景之下导致欧洲冬季出现能源危机，关注热泵结构性机会。风险提示：地产竣工不及预期，原材料价格大幅上涨，疫情防控措施收紧二、金股推荐老板电器：市占率提升+新品贡献增量，渠道逆势扩张凸显韧性双十一老板电商零售同比增长 10%，根据奥维统计，传统品类油烟机、燃气灶22H2 线下零售额份额分别提升 3.62 和 2.22 个 pcts 至 28.77%和 29.19%；新品类洗碗机继 21 年发力线下 KA 渠道后，22 年老板主攻线上渠道，下半年零售额份额提升 2.22pcts 至 8.65%；集成灶方面，公司推出元幕、元镜、元轨三大系列 12 款产品，截至 Q3 奥维监测老板集成灶线上/ 线下零售额份额分别达2.7%及 10.5%。渠道变革加快，逆势扩张提升集中度。公司加快下沉渠道扩张，从电商调整为线下团队全面介入，同时加大专卖店建设支持力度，23 年预计新增不低于 800家门店，弥补国美苏宁关店影响。我们预计公司 2023 年收入增长双位数 10%+，预计 22-24 年实现归母净利润 18.3 亿元、22.5 亿元及 27.2 亿元，同比分别增长 37%、23%及 21%，对应 PE 分别为 10.8 倍、8.8 倍及 7.3 倍，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：原材料价格上涨，疫情防控措施收紧，地产竣工不及预期

参考报告
1、《招商证券·消费的方向—11月消费组最新观点来袭》2022-10-31

分析师承诺                                            

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

食品行业首席分析师于佳琦

轻工行业首席分析师赵中平

农业行业首席分析师熊承慧

零售行业首席分析师丁浙川

纺服行业首席分析师刘丽

社服行业资深分析师李秀敏

家电行业首席分析师史晋星

医药行业研究员方秋实

评级说明                                               

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

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