【招商食品|最新】场景逐步恢复，逢低布局进攻机会

证券研究报告| 行业定期报告

2023年01月09日

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全国各地区持续复苏。华北交通人流量基本恢复正常，消费延续较好复苏态势，恢复程度看，西南地区、华中地区恢复较快，东北地区略慢。一二线城市复苏节奏快于三四线城市。安徽市场白酒消费场景恢复良好，古井迎驾打款进度良好。大众品关注动销环比改善、成本回落带来的利润弹性，同时加大关注保健品需求与餐饮供应链复苏。投资建议：场景成为关键，先β再α。当前防御性上涨思路优先持有低估值的业绩稳定股票：高端白酒（茅五泸）+保健品（H&H国际、仙乐）。风险偏好上升背景下更看好的板块：大众餐饮供应链（颐海、日辰、宝立、千味、立高、安井）、调味品、啤酒、次高端，建议逢低布局。全年来讲看好它们基本面兑现程度。

核心观点

渠道调研周周鲜：飞天批价略有上行，五粮液国窖维持稳定。茅台散瓶飞天批价2750元，环周上涨30元，整箱飞天批价2950元，环周上涨10元。五粮液批价960-965元，与上周持平。国窖批价维持900元。

核心公司跟踪：古井迎驾打款进度良好，餐饮供应链复苏预期上升

古井贡酒：打款发货稳健，省内消费场景恢复良好。安徽市场春节回款预计占比40%左右，合肥市场餐饮逐渐恢复，古16和古20恢复进程较快。

迎驾贡酒：打款积极，预期良好。渠道调研反馈，疫情放开后动销预计好于去年，流通、酒店、团购场景需求有序恢复，终端整体对产品抱有信心。

H&H国际控股：全家庭营养龙头，价值回归可期。成人营养品Swisse稳健增长。奶粉行业去库存基本完成，婴幼儿奶粉业务利润率有望企稳回升。

千味央厨：小B渠道快速修复，大B保持稳健增长。公司通过渠道持续下沉与渠道开拓，小B渠道快速修复。大B客户粘性较强，增速相对稳健。

立高食品：餐饮烘焙稳步恢复，冷冻烘焙渗透率持续提升。冷冻烘焙业务12月下旬放开之后环比恢复明显，公司销售人员整合完毕，效率预计提升。

日辰股份：短期业绩承压，23年激励目标可期。公司10月餐饮端业务仍有所下滑，11月依然承压，23年公司与较大客户如百胜的合作有望深化。

颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。第三方增长恢复良好，关联方9月价格有所上调，毛利率回升，油脂价格回落，盈利有望修复。

宝立食品：B端延续稳健增长，C端强化品牌优势。B端业务增长稳健，毛利率持续改善。C端仍处于投放期，强化品牌优势。

天味食品：渠道良性发展，团餐渠道贡献可期。公司围绕大单品投入和布局，库存上严控价格和窜货。团餐渠道预计23年收入贡献突破5000万。

安井食品：预制菜肴接力增长，盈利改善快于收入。12月增长环比加速，Q4主业预计保持20%以上增长，成本压力缓解叠加提价，盈利有所修复。

投资建议：场景成为关键，先β再α。前期11-12月涨幅较快的板块，建议当前停下观望，不建议追涨，逢低布局。标的上，主要推荐稳健、估值相对便宜，以及在基本面和股票的波动中更有安全边际的品种，包括高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖有攻守兼备的配置价值）和保健品（H&H国际和仙乐健康）。对于23年更看好的板块，比如大众餐饮供应链（日辰股份、颐海国际）、调味品、啤酒、次高端白酒，建议稍微观望，逢低布局。从23年全年来讲，依然看好它们基本面的兑现程度。

风险提示：疫情影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等。

‍报告正文

一、渠道调研周周鲜：飞天批价略有上行，五粮液国窖维持稳定

茅台：散瓶飞天批价2750元，环周上涨30元，整箱飞天批价2950元，环周上涨10元。茅台1935批价1170元，环周上涨20元。

五粮液：批价维持950-960，与上周持平。

泸州老窖：国窖批价维持900。

二、核心公司跟踪：古井迎驾打款进度良好，餐饮供应链复苏预期上升 

古井贡酒：打款发货稳健，省内消费场景恢复良好。渠道调研反馈，安徽市场春节回款预计占比40%左右；由于担忧降温导致恶劣天气，近期渠道出库进度加快，预计春节前能完成发货。12月下旬以来，合肥市场餐饮消费逐渐恢复，其中商务宴请恢复进度较快，而宴席消费预计将延至春节后。分产品来看，古16和古20商务宴请占比较高，恢复进程较快；古8宴席占比较高，恢复较慢。由于市区和县级市场受疫情影响不同，预计消费恢复和用酒高峰有差异，县级市场或慢于市区。根据交通运输部数据显示，2023年春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%，有望带动春节期间白酒消费增加。

迎驾贡酒：打款积极，预期良好。渠道调研反馈，第一季度流通市场打款要求完成全年任务的50%左右，公司基本完成。由于疫情放开，销售情况预计好于去年，由于去年疫情影响，市面上现金流相对紧张以及放开后走亲访友数量增加，今年产品主要增长点在一百元价位的洞六，目前流通、酒店、团购场景需求有序恢复至90%-100%水平，宴席场景恢复相对较慢，在60%左右的水平，但终端整体对产品抱有信心。

H&H国际控股：全家庭营养龙头，价值回归可期。本周我们发布公司深度报告，成人营养品Swisse聚焦细分品类和人群差异化竞争，高举高打塑造品牌，有望实现稳健增长。奶粉行业去库存基本完成，出生人口有望回补好转，公司婴幼儿奶粉业务利润率有望企稳回升。此外，公司通过收购布局高成长的宠物营养业务。我们采用分部估值，预计2023年BNC业务净利润4.51亿元，给予8倍PE，ANC业务净利润4.17亿元，给予20倍PE，PNC业务净利润0.47亿元，给予25倍PE，合计目标市值131亿人民币，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。详细内容欢迎阅读深度报告《H&H国际控股：全家庭营养龙头，价值回归可期》。

日辰股份：短期业绩承压，23年激励目标可期。公司10月餐饮端业务仍有所下滑，11月依然承压，主要在于Q4餐饮景气度仍受疫情管控的影响。展望23年公司与较大客户如百胜的合作有望深化，同时预制菜产线也将与客户绑定贡献新的收入增量。随着复苏预期下餐饮景气度触底回升。

颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。根据公司反馈，第三方增长恢复良好，其中底料增速最快，速食增速有所放缓。22年目前酸菜鱼收入近1亿，同比略有下滑；麻辣香锅1亿以上；小龙虾接近2亿。关联方9月价格有所上调，毛利率回升至15%左右，净利率10%左右。成本端油脂价格回落，同时9月公司实现了粉丝、米的自产，预计整体盈利有望稳步修复。

宝立食品：B端延续稳健增长，C端强化品牌优势。渠道调研反馈，宝立B端业务10月增长延续，毛利率持续改善。当前B端客户2000+，百胜依然是第一大客户，合作关系稳固，与达美乐合作体量在快速增长，去年跟麦当劳深化合作，未来在麦当劳等客户供应体系中有望继续放量增长。C端仍处于投放期，强化品牌优势，未来计划做宽产品品类。

天味食品：渠道良性发展，团餐渠道贡献可期。产品上，公司仍围绕大单品投入和布局，目标把每个大单品做到市场第一，SKU数量逐年递增，今年新品占比预计4%左右。数字化系统提升了费用管控精度，库存上严控价格和窜货，库销比今年目标定为15%，预计未来为12%。团餐合作企业包括北京千喜鹤与上海麦金地，23年该渠道贡献或突破5000万，毛利率预计20%-28%，净利率预计9%-10%。

千味央厨：小B渠道快速修复，大B保持稳健增长。渠道调研反馈，11月尽管多地疫情反复，公司通过渠道持续下沉与渠道开拓，11-12月保持20%以上增速，小B渠道快速修复。2023年随着宴席、早餐等场景恢复与大众餐饮复苏，小B渠道预计增速恢复至25%以上的增长。大B渠道西式快餐修复速度快于中式，大B客户粘性较强，增速相对稳健，预计23年增速20%左右。

立高食品：餐饮烘焙稳步恢复，冷冻烘焙渗透率持续提升。渠道调研反馈，冷冻烘焙业务12月下旬放开之后环比恢复明显，环比11月同期有7-8%的增长，恢复情况来看，餐饮>饼店>商超，其中餐饮修复最快，烘焙店单店收入同比19年有20%缺口，商超受制于客流影响恢复较慢。22年公司进行内部组织架构调整、销售渠道的人员整合，12月份内部人员调整完毕，新组织架构下销售人员负责同一地区立高、奥昆与美煌的销售与推广，人员效率有所提升。

安井食品：预制菜肴接力增长，盈利改善快于收入。渠道调研反馈，12月增长环比加速，Q4主业预计保持20%以上增长，预制菜业务贡献高增，小酥肉、酸菜鱼等单品放量，菜肴类大单品已有成效，多款sku年化过亿，冻品先生全年收入6+亿，预计Q4预制菜（并表）增长翻倍，整体收入增长预计25%左右。成本端压力有所缓解，同时10月以来部分利润率低的单品提价，目前落地情况良好，预计盈利改善快于收入。

三、投资策略：场景成为关键，先β再α

投资建议：场景成为关键，先β再α。前期11-12月涨幅较快的板块，建议观望等待，逢低布局，等待基本面催化的二次反弹。市场对春节销售预期较低，我们能通过对华北地区的复盘，进一步推演春节节奏，预计春节会出现低开高走的局面，有望好于悲观预期。标的上，主推比较稳健的、估值相对比较便宜的以及在基本面和股票的波动中更有安全边际的品种，包括高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖有攻守兼备的配置价值）和保健品（H&H国际和仙乐健康）。对于23年更看好的板块，比如大众餐饮供应链（日辰股份、颐海国际）、调味品、啤酒、次高端白酒，建议稍微观望一下，逢低布局。从23年全年来讲，依然看好它们基本面的兑现程度。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

参考报告

3、《食品饮料行业专题：防疫新阶段消费动态跟踪（12.11）》2022-12-12

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

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