公司近期公布三季报，Q3收入及净利同比增长15.0%、85.1%，同时公告定增方案并将于明日复牌。定增方案显示，公司拟发行不超过1亿股，发行对象共计五家，包括国泰君安员工持股1号（高管及员工认购）、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划（经销商认购）、泰康资产、华安基金、凯联投资。募集资金总额不超过23.34亿元，拟用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。同时公司还对分红政策做最新规定，在没有较大资本开支项目情况下，提高现金分红比例。
1、三季报收入重回两位数增长，现金流持续改善，提价后终端动销稳定
公司公布三季报，前三季度收入151.3亿元，归母净利润46.0亿元，同比增长0.4%、-2.2%，其中Q3收入39.2亿元、归母净利润13.1亿元，同比增长15.0%、85.1%。收入回归两位数增长，主要系公司8月初对核心产品提价50元，同时结合糖酒会调研显示，终端出货没有出现明显波动，净利增长主要得益于销售费用下降，Q3销售费用率仅为8.9%，同比大降23.5%。现金流持续改善，Q3经营性现金流净额25.9亿，同比增长141.7%。
2、定增方案披露，延续老白干国改方案之精髓，体制束缚有望改善
去年下半年落地的老白干酒定增方案，将管理层、员工、经销商和战略投资者四方利益，与公司利益绑定，释放体制束缚，焕发企业活力，可谓白酒行业国企改革的标杆之作，一年以来的股价走势也显示了资本市场对体制改革的关注和认可。对比来看，五粮液改革方案与老白干基本一致，强化各方利益绑定，募集资金投向公司经营管理最薄弱之环节。我们认为，定增方案延续老白干国改方案之精髓，有望打破传统体制束缚，焕发公司经营活力。
3、高管大额参与，与公司利益趋于一致，政令统一有望改善公司执行力
定增方案显示，公司高管及员工通过国泰君安员工持股1号计划参与，合计认购金额不超过5.13亿元，唐桥、刘中国等11位高管共认购不超过4380万元，平均每位高管400万元左右，与老白干相比大幅提升（184万元），其他员工共认购不超过4.7亿元。我们认为，五粮液内部在政令统一、传导顺畅、执行到位、市场化决策方面有较大提升空间，本次方案管理层激励力度较大，管理层基本都在350万以上到500万以上额度，是老白干方案的1倍以上，对于政令统一、执行力改善、强化业绩导向有积极作用。短期来看，五粮液难以复制老白干净利率提升的逻辑，但公司并不缺品牌力，亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司，唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层，本次方案在此方面能起到巨大的促进作用。
4、核心经销商参与，绑定渠道优势资源
定增方案显示，公司经销商通过君享五粮液1号资产管理计划参与，合计认购金额不超过4.2亿元。据定增方案及媒体报道，经销商参与门槛1000万元，锁定期限3年，公司于25日召开经销商沟通会，参会经销商达一百余位。
公司自14年起，建立核心商家体系，对渠道经销商进行分层管理，按照14年糖酒会期间经销商营销工作会议精神，以年销售额标准，将经销商区分为核心经销商和一般经销商，采用不同支持政策。从经销商角度，公司核心产品价格自13年起出现价格倒挂，已有2年多时间，渠道微利甚至是亏损状态也一直在延续，经销商队伍也出现分化，14年底，有相当数量中小经销商并未完成全年计划量，15年开始放弃向厂商直接打款进货，等待年底返利，转向核心经销商打款，自己则专注于终端销售。
在此背景下，对于五粮液而言，全国一百余家核心经销商的渠道管理和利益维护工作至关重要。本次定增方案面对经销商开放，将经销商利益从经营产品向股权参与深化，有助于公司绑定渠道优势资源。但由于1000万和三年锁定的门槛较高，对于民营经销商而言压力较大，我们预计此次参与的以国营经销商为主。
5、募投项目集中三大方向，投向公司经营最薄弱环节，信息化建设和营销中心建设是核心，有望促进公司从坐商向行商转变
定增方案显示，公司募集资金总额不超过23.34亿元，拟用于三大项目：信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。
1）信息化建设项目：该项目拟投入7.2亿元资金，通过五粮液内部十大运营管理系统（平台）的全面信息化，包括客户关系管理平台、供应商关系及供应链协同管理平台等，提升企业的管理半径和管理效率。我们认为，对比同行企业茅台、洋河等公司，公司在渠道信息管理和市场反应能力方面，仍有很大提升空间，作为全国化名酒品牌，本次的信息化项目建设有助于公司在客户、产品、经销商等管理方面的效率提升，提高公司对市场的反应能力。
2）营销中心建设项目：该项目拟投入9.9亿元，通过在成都建设全国营销中心，进而整合各类营销资源，增强营销管理辐射能力，提升运作管理精细化程度，实现公司营销组织向中心城市前移。我们认为，从营销中心区位来看，茅台位于贵阳、洋河位于南京，五粮液始终设置在宜宾市，营销中心区位过于闭塞，无法贴近消费市场，反应公司坐商思维仍然明显。本次募集资金的三大投资项目，所需资金最大的营销中心建设项目，正是能够帮助公司向渠道资源靠拢，向消费者靠拢，向市场靠拢，有助于公司提升市场反应能力，加快协调各方资源，从坐商向行商转变。通过设立营销中心，将渠道管理工作由宜宾总部下放至各区域营销中心，并赋予营销中心更多管理权限与可投放资源，是公司实现全国化品牌区域化运作和渠道深耕的必然选择，不排除公司以此为起点，未来在全国范围分设更多区域营销中心。
3）服务型电子商务平台：该项目拟投入6.3亿元，通过电商平台运营、第三方电商销售和整合现有经销商资源，提升消费者体验，进行电商运营模式探索。我们认为，对于大众化白酒而言，深度分销是未来企业赢取终端消费者的核心举措，而对于名酒来说，单纯的渠道下沉势必会面临渠道费用投入效率问题，名酒注定是高毛利低周转率的特征，名酒企业更加需要关注消费者体验和企业品牌价值提升。电商运营是拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆的重要举措，同时公司在全国拥有千余家专卖店，O2O模式有助于将线上流量导入线下，一方面增厚线下门店盈利，一方面提升消费者购买体验。
6、公布三年股东回报规划，公司分红率有望大幅提升
公司同时公布《未来三年股东回报规划（2015-2017年）》，提出公司将综合考虑所处行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平及资金支出安排等因素，分为三类情况，当公司处于成熟期且无重大资金安排时，现金分红将占当期利润分配的80%以上，同时增加年中分红的可能性。从定增方案锁定期长达三年来看，公司很有可能在未来大幅提高分红比率，股息率的提升增强公司长期投资价值。
7、改革弹性：短期看政令统一带来边际改善，长期看资本并购及品牌化战略
短期来看，公司的增长弹性来自于政令统一带来的边际改善。去年5月份武汉会议后，调低出厂价，全国分为五大片区，实施不同营销支持政策，加快终端动销，但由于公司内部政令不统一，执行力较低，实施效果一般。本次公司定增方案将各方利益与公司绑定，市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标，能强化各方利益一致，我们认为短期来看，公司增长弹性来自基于公司内部管理和营销的边际改善。
中期来看，公司此次定增很可能只是改革起点，而非终点，未来会有更多改革措施陆续推出。公司此次定增方案，或许仅仅是改革的起点，未来在政策及客观条件成熟之际，公司有可能会继续推进2期、3期计划，并通过引入战略投资者，加快公司营销渠道变革。
长期来看，公司弹性来自于通过资本并购，向品牌化集团发展，实现多个品牌运作。对比帝亚吉欧在全球的扩展，未来大型的白酒企业，例如茅台、洋河和五粮液将走向多品牌经营，并购将成为主要方式。管理团队的激励不足使得并购和品牌管理控制力不足，改制后的企业将有能力、也有动力去并购更多品牌进行运作，成为一个资本平台去运作多个品牌。
8、五粮液方案堪称白酒行业历史性事件，期待更多公司能实现体制改革
我们在去年9月份《白酒国企改革专题点评：白酒国企改革道路与梦想》，以及今年9月份的《改革云涌，涅槃重生：食品饮料业国企改革专题报告》中多次提到，白酒公司多为国有企业，更多寻求体制变革。囿于历史原因，跑冒滴漏、政令不一、执行力差等问题在白酒企业中始终存在，国企改革能为底部调整的企业带来改善的可能，为蓄势向上的企业锦上添花，
五粮液改革落地，对于公司本身而言，有完善激励机制、多方利益一致、改善薄弱环节的效果，短期带来公司政令统一的边际改善，长期有助于公司通过资本并购向品牌管理集团转移。对于行业而言，老白干国企改革树立了行业改革标杆，改革方案堪称是经典之作，而五粮液改革方案意义更加深远，龙头公司的改革，有助于催化行业内其他公司（如老窖、金种子、古井等）加速体制改革，具有重要意义，我们多次呼吁，也非常期待更多公司能够实现体制改革。
9、投资建议：维持“强烈推荐-A”投资评级
公司公布三季报及定增方案。三季报收入重回两位数增长，现金流持续改善。定增方案延续老白干国改方案之精髓，高管与经销商大额参与，政令统一有望改善公司执行力，绑定渠道优势资源。募投项目投向公司经营最薄弱之环节，有望促进公司从坐商向行商转变。定增方案短期看政令统一带来公司边际改善，中期看，此次定增很可能仅仅是改革的起点，未来还会有更多改革方案推出，长期看资本并购及品牌化集团战略。期待更多白酒公司能实现体制改革。略调整15-16年EPS至1.55、1.68元，目标价35元，对应16年PE21倍，同时公司分红率有望大幅提升，投资价值凸显，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：定增审批流程受阻、经销商参与认购不足。
董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，7年食品饮料研究经验。
杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，2014年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得2005-2014年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一，2014年获第2名。
文章有问题？点此查看未经处理的缓存