2016年春节糖酒会启示系列之五—山西汾酒（600809）：改革进度和执行力是关键

核心内容       

我们参加了公司糖酒会经销商会，15年公司通过战略收缩，聚焦本省，降低费用投放，实现销售盈利企稳回升。16年公司将加大市场费用投入，加大省外市场开发，但本省严峻的经济形势以及自身改革的缓慢，使落地效果仍需观察。公司大盘已稳，但如何实现良好发展，仍未给资本市场足够信心，给予15/16年EPS预测为0.60和0.68元，对应18元目标价，PE30倍略贵，维持“中性-A”评级。                         

精彩内容

• 战略收缩，聚焦本省，15年销售大盘企稳回升。15年公司收入端同比增速预计为8%，主要归功于公司14年开始战略收缩，依托公司较强的品牌力，省内恢复良好，根据我们草根调研，主要产品青花系列、老白汾和玻汾都实现增长，公司强化相对弱势的晋北部地区的营销，增加收入1-2亿。省外占比继续下降，京津冀豫等省外主要市场依然乏力。公司在省内一家独大，消费者忠诚度极高，但由于煤炭产业等支柱产业低迷，省内经济增速2015年只有3.1%，全国靠后，多数地方财政收入持续负增长，不论是政务消费还是商务消费积极性较低，使公司缺乏强有力的增长驱动因素。

• Q4业绩一反往常，报表风格显著改变，经营政策有所收效。公司往年都是前三季完成业绩目标，四季度收入放慢，费用确认较高导致亏损或微利，而2015年业绩预告同比增长40-60%，意味15Q4利润有望达到1.5亿，利润率超出10%前所未有，收入也回到历史高点，增速高达25%以上，这种巨变的报表，一是来自公司财务风格的巨大改变，二是说明公司通过聚焦下沉，减少广告费用支出等经营政策收到效果，基本适应了新形势下的经营环境。

• 问题认识清醒，但改革进度和执行力一直不甚理想。公司对未来持续增长的关键和自身营销上的问题认知清晰，对之前省外市场开拓者费用支持较多转化为低价，窜货到省内市场的症结着手解决，一方面改变费用投放的方式，另一方面建立督察队强化执行，杜绝窜货。此外在省内老白汾和玻汾持续渠道下沉，在晋北地区抢占市场，与易酒批合作降低渠道开发难度。汾酒上海营销公司混改之后又在河北与当地贸易商合作建立合资公司，省外经销模式仍在积极探索，但实行时间已较长未见效果。冰冻三尺非一日之寒，汾酒固有的利益链条一时难以割断，改革进展的速度和效果料较慢。本次调研反馈公司将模仿古井郎酒投费用力度，学习地方酒打法加大投入让利经销商，料16年费用不会有太大的下降空间。

• 加快发展是硬道理，暂维持“中性-A”评级。市场对公司改制的期待已是十年有余，但目前看仍然杳无希望。即使同样是没有体制机制改革的国企贵州茅台、古井贡等也有极为出色的市场表现，古井贡酒更是从激烈的安徽市场中杀出重围，目前收入明显超出品牌更强，大本营几无对手的汾酒。汾酒在目前销售企稳的基础上，亟需大刀阔斧改革，加快发展，才能与其品牌地位相称。预测15、16年EPS为0.60和0.68元，18元目标价，估值不低，暂维持“中性-A”评级。风险提示：营销、体制改革持续停滞不前

经销商大会内容摘要

汾酒集团副总经理、汾酒销售公司总经理刘卫华在经销商大会上全面阐述了汾酒销售公司的工作思路，这个思路意味着汾酒将对其营销体系进行转型和升级。刘卫华讲话基本可以概括为三个方面。

明确品牌的纵向定位。这个纵向定位就是依据价格高低，确定汾酒的三个核心单品：青花汾酒是汾酒兼具品牌形象和销售规模高端产品；老白汾是统领汾酒的核心中高端产品；玻汾则是汾酒进行大众普及、口感培育的利器。

所谓的大单品并不是一个单品，其实是一个产品矩阵，矩阵是由一个个产品系列构成，每个系列中又有核心单品。汾酒并不会用一个单品打天下，依然是全品项覆盖，但更强调了对品项的管理。同时，汾酒还明确了对省内外的市场管理问题，这个管理的核心就是进行产品区隔，山西省内均为42度产品。另外，将对现有产品进行包装升级，以确保品牌活力。

第二，强化价格指导，直面价格顽疾。作为一个全球华人知晓的品牌，其实汾酒只要解决“看得见、买得到”就基本能解决动销问题，但如果价格管控不到位，这两个问题就会大打折扣。对价格的管控工作，汾酒其实已经开始了，据刘卫华透露，“前段时间已经对青花汾酒20年价格进行调整”，到目前为止，42度、45度老白汾以及青花汾酒20年已经实现了价格全管控模式。

第三，实施产品分级费效管理模式。这个工作的实质就是分产品、分区域进行费效管理，“将逐步告别市场费用打包的方法，每个区域的市场费用实行动态管理”，基本原则就是，市场费用将向基础好的区域和大单品倾斜。当然，对经销商也将分级管理，汾酒未来将打造更多亿元级规模的客户，“让正经做市场的经销商赚大钱”。目前已有部分区域完成了客户分级工作。

区域市场的分级工作也在实施，山西将作为第一梯队的市场，河南西北部区域作为第二梯队，期望打造成为第二个山西，第三梯队的区域将在环山西区域中遴选出来聚焦投入。

                                                                                  资料来源：酒业家、微酒等

作者简介

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。