连城数控或价值连城？
一、业务布局能力
企业的组织结构反应了该企业的业务规划与布局。通过对连城数控及其控股公司、参股公司的组织结构，可以分析连城数控的业务布局：
1、连城主要的发展逻辑就是“进口替代+平台型企业”，依托硅片设备为核心，围绕光伏、半导体产业链介入核心装备和辅材辅料，为客户提供整线交付能力，实现由“光伏和半导体装备供应商”向“光伏和半导体的集成服务商”的转型。
2、连城2019年之后投资了很多企业，由创业公司出团队和技术，连城出平台、资金、管理模式和销售网络，通过灵活的方式（参股、控股）实现了共同发展。
3、连城在光伏拉晶、切片、电池片、组件环节核心设备及核心辅材均有布局和卡位，基本每个赛道都是至少布局两家公司，通过“赛马机制”来快速响应客户（特别是隆基）需求。
二、业务市场空间
1、硅片环节设备（单晶炉+截断机+开方机+磨床+切片机）
硅片环节设备是连城在未来相当长一段时间营收的主要来源，这方面的技术和产品积累也最为雄厚。
【产品背景】
连城最早是08年开发出切片机，13-14年连城、美畅一起配合隆基做金刚线切片，细线化、薄片化、高效率，逐渐降本。2013 年，连城成立连城晶体技术公司，收购美国 500 强公司 SPX 旗下拥有 60 年历史的凯克斯（KAYEX）单晶炉事业部（在当时就具备半导体单晶炉制造技术）。
【产品竞争对手】
（1）在拉晶环节，连城的主要竞争对手有：晶盛机电 和 北方华创，其中以晶盛机电竞争实力最为强劲，晶盛主要跟中环绑定，占据了非隆基硅片客户中大部分单晶炉市场份额；北方华创2020年（含）之前占据隆基约50%的单晶炉份额，主要原因在于连城的产能扩产没有跟上隆基的硅片扩产进度，同时连城2019年在大连原本计划扩产建厂的土地上挖出了古墓也使得扩产被耽误了一年多时间。
随着2020年连城凯克斯无锡基地的建成，产能后续不再是连城的瓶颈。连城一方面会扩大在隆基单晶炉招标中的份额，另一方面也在积极拓展双良节能、高景等客户（5月份双良单晶炉招标，晶盛中标14.05亿元，连城中标8.46亿元）。
（2）在切片环节，连城的主要竞争对手有：高测股份 和 上机数控，其中上机数控已于2019年介入单晶硅片领域，现在其切片机基本以自用为主了；高测股份2021年7月6日公告称“公司拟在江苏省盐城市建湖县投资建设“10GW单晶硅片项目”，总投资预计为7亿元，预计于2022年投产”。至此，硅片切片设备的主要玩家基本都“不甘寂寞”，积极“下海”介入单晶硅片领域，成为了现有硅片厂的竞争对手，后续连城将成为硅片切片设备的主要玩家。
备注：晶盛机电也介入了切片设备环节，但是根据晶盛调研纪要显示，切片机行业存在一定技术壁垒，目前晶盛切片机暂时无法跟竞争对手相比。
【产品市场空间】
参考兴业电新团队的数据，预计2021年，2022年，2023年硅片产能新增分别约为：150GW、130GW、70GW；预计2021年，2022年，2023年硅料产能分别约为：260GW、330GW、350GW。
根据隆基年报，2020年硅片产能为85GW，2021年硅片产能预计为105GW，为了维持45%以上的硅片出货市占率，按照硅料产能反推，2022年、2023年硅片产能预计为145GW、165GW，也即隆基2021、2022、2023年硅片产能新增：20GW、40GW、20GW。
假设连城硅片环节能够拿下隆基新增产能设备份额的80% 和 非隆基客户新增产能设备份额的10%（较保守），则2021、2022、2023年连城硅片环节设备订单金额（注意：不是营收金额！）预计为48.4亿、62.8亿、32.4亿。
2、半导体环节设备空间
【产品背景】
凯克斯（KAYEX）2013年被收购时就是当时半导体单晶炉的主流玩家，连城花了几年时间消化了凯科斯的技术，并成功研制出了8英寸、12英寸和24英寸半导体级单晶炉（全球最大）。另外，连城2017年并购了东京制纲株式会社线切事业部，进入了半导体切片领域。
【产品竞争对手】
目前，在半导体晶圆设备方面，连城的主要竞争对手为：晶盛机电 和 北方华创，晶盛机电在半导体方面主要跟中环绑定，除切片机外基本其他各工艺环节的设备都有介入。连城目前在半导体设备环节的客户包括：寰球晶圆、安森美半导体等知名公司，随着半导体产业链国产化进程的加快，连城后续还需要找到国产半导体硅片厂作为合作伙伴，进行设备环节延伸。
【产品市场空间】
根据上海硅产业集团旗下的上海新昇所公开的数据测算，12寸晶圆1万片/月产能的设备投资者额约1亿元。
按照未来5年12寸晶圆500万片/月新增产能进行估算，未来5年（2021-2025年）半导体晶圆设备空间约100亿/年。目前连城半导体设备涵盖价值量约40%（对应40亿/年），根据连城2020业绩说明会及相关调研数据显示，连城今年已有半导体设备出货。
3、碳化硅SiC设备空间
【产品背景】
SiC 功率器件的产业链条包括：衬底-外延-器件（设计、制造、封测）-应用。衬底和外延属于 SiC 产业的上游环节，是支撑整个产业发展的材料环节，对最终器件的性能和成本具有重要影响。
SiC 衬底制造工艺难度大、成本高，海外企龙头占据垄断地位。衬底生长的核心难点在于精确控制：
（1）高温生长。SiC 晶体需要在 2,000℃以上的高温密闭真空环境中生长，生长过程中需要精确调控温度，控制难度大；
（2）参数控制，SiC 具有 200 余种同分异构体，很多晶型间的自由能差异非常小，在晶体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生长速率以及气流气压等参数，否则容易产生多晶型夹杂；
（3）尺寸扩大。随着晶体尺寸的扩大，SiC晶体生长难度工艺呈几何级增长；
（4）后期加工。碳化硅硬度与金刚石接近，切割、研磨、抛光技术难度大，工艺水平的提高需要长期积累。由于晶体生长速率慢、制备技术难度较大，大尺寸、高品质碳化硅晶片生产成本仍数倍于硅基衬底，因此短期限制了 SiC 器件的渗透率。
材料设备方面，长晶炉（衬底炉）由于 SiC 衬底制备难度大、成本高，而长晶炉是衬底生长品质把控的关键，衬底生长的 know how 多掌握在设备端+工艺调试端（设备不算难但是工艺非常难），因此海外衬底巨头及国内部分衬底厂商均选择自研自产衬底炉。
【产品竞争对手】
国内 SiC 材料商天科合达 2018年成立沈阳分公司专业生产长晶炉，完成设备自制并对外销售；北方华创的长晶炉和外延炉也已经实现了销售；晶盛机电2018 年 6 寸长晶炉已完成研发，目前已实现销售，外延炉正处于客户验证阶段。
目前连城凯克斯与同济大学共同建立“新型半导体材料与装备—无锡研发中心”，正在研发碳化硅SiC长晶炉（衬底炉）设备。考虑到碳化硅SiC需要设备端和工艺调试端深度绑定，不排除未来连城自己生产衬底的可能。
【产品市场空间】
参考安信证券研报数据，按照未来3年133.5万片新增产能测算，对应的长晶炉、切磨抛设备、外延炉设备年化空间分别为：10-20亿、10-20亿、12-14亿。
4、蓝宝石设备及材料空间
【产品背景】
受益于 LED 行业和消费电子行业巨大需求，蓝宝石材料需求量持续快速增加，全球蓝宝石市场规模将继续扩大。根据前瞻产业研究院数据显示，2015 年全球蓝宝石行业市场规模仅为 16 亿美元，而 2019 年蓝宝石市场规模已达到 54 亿美元，预计 2020 年有望实现 65 亿美元，同比提升 20%。
蓝宝石在消费电子的应用主要包括智能手机摄像头的保护盖板、指纹识别 HOME 键盖板、智能手表屏幕盖板以及未来可能推广的智能手机屏幕盖板。目前手表盖板蓝宝石应用占比约3%，其中 iwatch 占据主要份额。苹果近年来在蓝宝石领域持续投入，随着后续降本后蓝宝石手机屏幕有望进一步渗透，对于蓝宝石需求市场空间弹性大。
【产品竞争对手】
目前，晶盛机电在蓝宝石设备方面处于领先地位，晶盛子公司晶环电子成功长出700Kg级蓝宝石晶体。另外晶盛与蓝思科技合资设立控股子公司，从事蓝宝石材料的生产及加工。
目前连城凯克斯与同济大学共同建立“新型半导体材料与装备—无锡研发中心”，通过连城凯科斯的控股子公司上海岚玥新材料科技有限公司进行蓝宝石设备研发。
【产品市场空间】
参考安信证券研报数据，按照未来5年蓝宝石在手机盖板上的渗透率分别为：1%、2%、3%、4%、5%进行测算，未来5年蓝宝石晶棒原材料市场空间为：8.96亿、16.24亿、21.84亿、25、76亿、28亿。
备注：上述测算仅仅考虑蓝宝石在手机行业的渗透率测算，并未算上智能手机摄像头的保护盖板、智能手表屏幕盖板等需求；如果蓝宝石材料因技术进步成本进一步迅速下降，市场空间将被进一步打开。
5、电池片设备空间
【产品背景】
未来几年光伏行业的技术竞争，将以电池片的效率提升为核心。目前的PERC技术路线效率提升潜力已经不大，行业普遍推进TOPCON、HJT的技术研发与量产验证。目前隆基、晶科等一线龙头选择TOPCON路线进行量产，部分二三线企业在HJT设备商的推动下选择HJT路线进行量产。通威现在三条HJT还在验证等待结果，但在TOPCON上的储备不足，导致其今年30GW的PERC电池扩产骑虎难下。爱旭选择IBC电池路线。
目前除TOPCON以外，HJT的最大限制因素是设备贵、耗银高、靶材贵，整个HJT路线最受益的是设备厂商（设备厂商推进最为积极），目前进展来看，离解决3个量产因素还需要一段时间。并且即使部分解决了3个量产因素，不同电池厂商在工艺上也无法获得差异化的优势，最终可能还受限于设备厂商。
IBC的最大限制因素是工艺流程复杂。IBC电池工艺的关键问题，是如何在电池背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区，以及在其上面分别形成金属化接触和栅线，其中重点工艺主要集中在扩散掺杂、钝化镀膜、金属化栅线三个方面，对电池厂商的工艺研发能力提出了很高的要求。
总之，在相近的成本前提下，量产的难易程度为：
TOPCON＜HJT＜IBC。
【产品竞争对手】
目前电池环节设备的主流玩家有：迈为股份、捷佳伟创、金辰股份。迈为股份在PERC时代是后段丝网印刷设备上占据统治地位（70%份额），2019年将重心放到了HJT路线设备研发上，目前已具备HJT整线交付能力；捷佳伟创在PERC时代是前段设备上的占据统治地位（50-70%份额），目前在TOPCON和HJT上均有布局；金辰股份主要通过参股公司苏州辰锦（上海釜川智能控股苏州辰锦，连城参股上海釜川智能）介入丝网印刷设备，并积极布局TOPCON和HJT部分核心设备。
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连城目前在电池片环节上有3个布局：
1、艾华（控股）：核心研发团队拥有2名外籍专家和5名博士人才，均在光伏和半导体材料领域深耕多年，在TOPCON路线上布局清洗制绒+LPCVD+ALD设备，并在2020年完成了首台设备出货（以连城名义出货，彼时艾华海外刚刚成立，后续将统一放到艾华来）；
2、拉普拉斯(参股)：创始人林佳继为新加坡南洋理工大学物理学博士，担任过韩华Q-Cells研发中心总监、新加坡太阳能研究所项目经理、上海航天机电(中国航天科技集团下属上市公司)研发中心总经理，并引进了多位法国半导体设备专家，主要在TOPCON路线上布局扩散炉+PECVD+LPCVD等核心设备；
3、苏州辰锦（上海釜川智能控股苏州辰锦，连城参股上海釜川智能）：主要介入丝网印刷设备。
【产品市场空间】
根据隆基的公告数据，2021年电池片环节扩产8GW（5GW的perc和3GW的TOPCcon），银川二期（2GW）、西咸新区（15GW）和云南曲靖（10GW）还未公布技术路线，假设都为TOPCON，则2021、2022、2023年隆基电池片设备投资额约为：13.8亿、48.3亿、44.7亿。假设连城系的三家公司能够获得30%的订单，则预计订单金额分别为：4亿、14、13亿。
6、银粉空间
【产品背景】
电子级银粉是银浆的主要用料，银浆系由高纯度的(99.9% )金属银粉、粘合剂、溶剂、助剂所组成的一种机械混和物的粘稠状的浆料。银粉作为导电功能相，其优劣直接影响电极材料体电阻、接触电阻等，进而影响转换效率，太阳能电池导电浆料的市场需求呈现出持续增长的趋势。随着下游电池片技术的不断成熟等原因，对浆料的性能提出了新的要求。
根据中国光伏协会CPIA的最新数据（网页链接），对于P型电池浆料，国产正面银浆市占率从2019年的47%上升至2020年的50%左右，预计2021年有望进一步提高至55%。N型电池浆料的国产化比例仍较低，约20%左右。
根据帝科股份招股书和2020年报数据，正面银浆中，银粉成本占银浆原材料成本的97%，银粉的质量对银浆的电学性能有很大的影响，目前银粉的国产化有待提升，特别是高端银粉目前基本依靠进口。
【产品竞争对手】
目前著名的银粉厂商有日本DOWA和美国AMES等，银粉产品质量高，性能稳定，占据国际高品质银粉的主要市场。其中日本DOWA银粉产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，且产能充足，市场占有率最高。
国内对超细银粉的开发起步晚，制备条件差，工艺技术也比较落后，但近几年国内银粉制备技术已经取得了很大进步，已能够满足正面银浆生产企业的部分需求，但是高端银粉仍然主要依靠进口。
目前国内银粉产能较大的主要有：苏州思美特（产能1000吨/年）、淮安东亮新材料（产能1000吨/年）。根据江苏连银新材料有限公司官网介绍信息：“连银新材的电子级银粉项目吸纳国内外优秀专家，将建设全球顶尖的研发中心，以及千吨级电子级银粉生产线，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的完全国产化，并开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料”，可知，连城银粉项目起点高，产能大，并且能够将纳米粉体材料技术应用到其他领域，未来发展空间充满想象力。
【产品市场空间】
参考安信和兴业研报数据，预计未来5年正面银浆中银粉市场空间预计为：66.1亿、82.15亿、97.82亿、111.86亿、124.07亿。
2020年银粉价格约338万/吨，假设今年下半年连城1000吨/年产能顺利投产（国内市占约50%），则全部投产后收入约34亿，假设净利率5%，则每年税后可以贡献约1.5亿净利润。
三、转板可行性分析
1、前五大客户营收占比
根据连城年报，近5年隆基营收占比分别为：23.95%、69.12%、83.40%、67.84%、92.67%，其中2020年达到了近5年以来的最大值，未来随着连城在半导体晶圆设备、碳化硅设备、蓝宝石、银粉等业务的逐步落地，未来隆基关联交易在营收中的占比将会逐步下降（特别是银粉全部投产后）。
2、转板上市条件
根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》第二章 转板上市条件 的规定，7月27日上市满一年之后，转板的所有条件将全部具备。
四、业绩预测（仅供参考，不构成投资建议！！！）
结合当前连城在各个产品板块上的布局情况，预计2021年营收31.25亿，净利润6.25亿；预计2022年营收62.71，净利润10.6亿。
五、估值分析（仅供参考，不构成投资建议！！！）
目前连城在光伏单晶硅片设备、半导体晶圆设备、碳化硅设备、蓝宝石等方面与晶盛机电对标；在电池片与组件设备环节与捷佳伟创、迈为、金辰对标。
根据“四、业绩预测”中预测的净利润，可以估算连城2021、2022、2023年PE估值分别为：33.22 X、19.58 X、15.06X。
综上所述，连城数控依托管理层强大的平台型业务布局能力，在助力隆基问鼎的征途中，终将会由“幕后”走向“前台”，成为一家“价值连城”的公司……
转载来源：雪球专栏，作者：beiguoqishi
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