作者@秋田
11月27日的黑色星期一想必让不少读者吓出了一身冷汗，年内涨幅最大板块之一的新能源汽车板块遭受巨震，两个月前刚刚顺风起飞的新能源汽车龙头比亚迪竟然直接被干跌停，完美诠释了“股灾型牛市”。
就在二级市场上蹿下跳的时候，另一位新能源汽车领域的隐形冠军宁德时代正式提交了《招股说明书》。宁德时代在资本市场上的登台亮相让新能源汽车产业链上的企业和投资方都亢奋起来。宁德时代可以说是新能源汽车板块最有王者气质的公司，在它身上，您不仅能看到这位“锂电池之王”的进击之路，也能看到它折射出锂电池产业链的全景画卷。
狂飙突进，君临天下
虽然宁德时代（CATL）成立于2011年，但是其核心管理层早在1999年就参与了新能源科技有限公司（ATL）的组建。在ATL成为高端智能手机重要的锂电池供应商后，后来成为宁德时代董事长的曾毓群二次创业，看准新能源汽车发展的前景，将ATL的汽车动力电池部门剥离出来，在老家福建宁德成立宁德时代（CATL）。
宁德时代主要生产汽车动力电池、储能系统和三元前驱体材料，业务布局覆盖了锂电池产业链的上中下游。而这其中，动力电池是公司最主要的收入来源，占比在87%以上。
宁德时代收入结构：
动力锂电池：
储能系统：
三元前驱体：
2014-2016年，公司营业收入分别为8.67亿元、57.03亿元、148.79亿元，年均复合增长率高达314.31%；净利润分别为0.56亿元、9.51亿元、30.89亿元，年均复合增长率高达642.70%。
宁德时代历年收入利润：
宁德时代能够实现超高速的增长，主要是由于其动力电池产品销量激增。其实，在2014-2016年，很多锂电池企业都享受到了新能源汽车大发展红利，但是没有一个具有宁德时代的爆发力。2016年，宁德时代在动力电池方面的市场份额超过比亚迪，以23.3%的市场占有率雄踞国内第一，也成为唯一能比肩三星、松下的全球领先的动力锂电池制造商。而同一时期崛起的同行企业中，只有沃特玛（被坚瑞消防收购）具有追赶宁德时代的势头，国轩高科、成飞集成两家上市公司和天丰电源（IPO排队）、天劲股份（IPO辅导）等竞争对手已经落后了一个数量级。
为什么宁德时代能够实现爆发性的增长呢？秋田君认为这源于宁德时代坚实的研发功底和技术储备。宁德时代是典型的研发驱动型企业，创业团队是技术出身，董事长曾毓群是中科院物理研究所的博士。公司的研究实力从公司研发技术人员占比以及研发费用率也可见一斑。在同类动力电池制造企业中，宁德时代的研发技术人员绝对数仅次于比亚迪，研发人员占比则远超过比亚迪。
宁德时代研发人员占比（2016年末数据）：
再来看研发费用。2016年，宁德时代的研发费用高达10.8亿元，仅低于比亚迪，远远领先其他同行。从研发费用率上看，宁德时代也是一马当先。虽然天丰电源的研发费用率高于宁德时代，但是秋田君认为这只是说明天丰电源的销售收入太小，而并不能说明其研发实力强，要知道，天丰电源2016年毛利率比宁德时代低了7个百分点，而且天丰电源根本无法进入主流新能源汽车的供应链，其大客户知豆电动车只能算是一款“老年代步车”。
宁德时代研发费用占比：
正是凭借着强大的研发实力，宁德时代在2012年成功与宝马合作，之后一发可收拾，成为国内主流新能源汽车的动力电池供应商。
宁德时代主要客户：
仔细观察宁德时代的客户构成，你会发现一个有趣的现象。2015年，公司前五大客户主要是客车生产企业，包括宇通、金龙、中车时代，2016年乘用车品牌吉利进入前五大客户，2017年上半年由于新能源汽车补贴退坡对商用车影响较大，宇通收入占比下滑，吉利收入占比进一步上升。可以说，凭借着充足的技术储备和领先的行业地位，宁德时代得以从容应对下游的此消彼长。
关联方剥离，藕断丝连
近来IPO审核尺度持续收紧，11月29日的发审委第56次会议更是创纪录地让单次过会率降到0，着实让人揪心。虽然宁德时代处在朝阳行业，基本面上也是可圈可点，但是也并非没有瑕疵。
从上一部分的主要客户列表中，不难发现，2015年以来，普莱德新能源电池一直位列宁德时代前五大客户，收入占比在12-18%之间。然而，这一重要却曾经是宁德时代的联营企业，宁德时代持股比例23%。而直到2017年4月，宁德时代才向东方精工（002611）出售了普莱德的股权。而对于关联交易定价的公允性，招股说明书中并未详细披露，而只是以“双方交易价格按照市场化原则、参考可比产品的市场价格协商定价”一笔带过。
另一方面，根据普莱德全体股东与东方精工签署的《利润补偿协议》，普莱德的利润承诺为2016年承诺扣非后净利润2.50亿元、2017年承诺扣非后净利润3.25亿元、2018年承诺扣非后净利润4.23亿元、2019年承诺扣非后净利润5.00亿元。如果普莱德业绩未达到约定条件，则包括宁德时代在内的原普莱德股东应按《利润补偿协议》约定的公式计算向东方精工支付补偿金额。这意味着宁德时代背负对赌的潜在履约义务。而在此情况下，其与普莱德的交易虽然在2018年4月之后就不再算是关联交易，但是公允性仍然值得关注。
补贴新政下何去何从
今年，对新能源汽车领域影响最大的事件就是新能源汽车补贴新政的落地。2016年底，四部委联合发布的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》奠定了2017年新能源行业盈利能力走向市场化的基调。《通知》的补贴退坡幅度超出市场预期：一方面规定地方补贴不得超过中央补贴的50%，导致地方补贴大幅下降；另一方面各类车型的补贴都有不同程度的退坡，除燃料电池车以外均在现行基础上退坡20%左右，新能源客车退坡幅度最大，达到40%。这也直接导致宇通客车等新能源客车龙头企业2017年大幅调低业绩预期。
补贴的降低直接导致产业链利润的压缩。终端价格下滑，锂金属价格走高，新能源汽车的中间环节背腹受敌。而动力电池作为新能源汽车产业链中利润较厚的一环，无可避免地首当其冲。实际上，从宁德时代的《招股说明书》中，我们也能清晰地看到毛利率的变化：2016年，得益于规模效应，宁德时代毛利率达到43.7%，较2015年提升5.1个百分点；但2017上半年，公司毛利率下滑至37.5%，显然是受到了补贴新政的冲击。同样的，同行业中的小伙伴们也不好过，坚瑞沃能锂电池业务毛利率从2016年的39%下降至2017上半年的32%，国轩高科从49%下降至38%，天丰电源从36%下降至27%，天劲股份从32%下降至27%。
然而，这还不算完，上周网传2018年新能源汽车补贴比例为40%，超过之前预期的20%，直接导致新能源汽车板块应声大跌。作为锂电池之王，宁德时代能否抢在补贴下调之前研发出更加物美价廉的产品，将是决定其利润的走向。
动力锂电池不同技术路线的能量密度比较：
补贴政策的调整，除了补贴比例的退坡以外，最重要的就是对于动力电池能量密度的要求。《通知》规定，纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于90Wh/kg，对高于120Wh/kg的按1.1倍给予补贴。从能量密度角度来看，磷酸铁锂电池达到130Wh/kg以上就很困难了，而三元电池能够满足高能量密度的要求。宁德时代的产品中，乘用车使用的三元电池与客车使用的磷酸铁锂电池并重，2017年上半年三元材料采购额是磷酸铁锂材料采购额的1.8倍，而2016年这一数值只有0.3。相比之下，比亚迪曾经是磷酸铁锂电池阵营的领袖，今年却开始默默地给新车换上了三元电池。从这个角度上看，宁德时代在动力电池路线上的布局比比亚迪要更为领先。
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