作者@秋田
2017年以来，在IPO开闸泄洪的同时，暂缓表决的案例也越来越多。截至目前，2017年累计有483家企业上会，其中有22家被暂缓表决，占比达4.55%。而2016年，这一比率只有1.86%。虽然2017年被暂缓表决后二次上会的15家企业中，有12家最终成功过会，但是暂缓表决还是为这些企业的IPO之路蒙上了一层迷雾。今天，秋田君就为您解读一家被暂缓表决后幸运过会的企业——天永智能。
深耕工业自动化，业绩稳健增长
天永智能成立于1996年，公司主营汽车动力总成自动化装配线、白车身自动化焊装生产线。虽然名字听着很酷炫，但是汽车动力总成自动化装配线的原理很简单，就是在电气控制系统管理的情况下，由机器负责把发动机、变速箱进行装配的流水线，主要的动作包括拧紧、压装；而白车身自动化焊装生产线也是一条流水线，上面有传送装置和焊接设备，由电气控制系统进行管理，由机器人（多轴的机械手臂）完成焊接作业。
公司产品-汽车动力总成自动化装配线：
公司产品-白车自动化焊装生产线：
嗯，上面这两幅图应该就是很多读者心中汽车制造厂的样子了。没错，天永智能就是为汽车整车制造厂商制造流水线的。不过，天永智能的工作主要在系统集成，而非生产制造。这一点从天永智能的固定资产和供应商状况就能看出来。先来看他的固定资产，2016年，天永智能营业收入3.8亿元，而公司的固定资产原值仅有1270万元，提出办公和运输设备，生产设备的原值只有1038万元，从明细来看也只是很简单的加工设备。另一方面，从公司披露的主要采购合同中，我们可以看到，公司产品的核心零部件，不管是拧紧枪、拧紧轴、焊接机器人、伺服电机、还是发动机在线冷试设备，全部是从供应商处采购的，而天永智能的附加值体现在将这些设备按照客户的需求拼装成流水线并通过电气控制系统实现控制。
天永智能固定资产数据：
随着国内汽车制造业的繁荣，天永智能近几年享受了行业增长的红利。2014年-2016年，我国乘用车销量从1970万辆增长至2437万辆，年复合增速11%，下游需求的繁荣直接带动了上游固定资产投资。相应的，天永智能的年收入由2.38亿元增长到3.81亿元，年复合增速达到26%；净利润从4712万元增长到6280万元，年复合增速15%。2017年有望继续保持稳健增长。
天永智能盈利数据：
毛利率大幅波动，现金流偏离度高
虽然天永智能的盈利数据非常养眼，但是一些配套指标却显得诡异。
首先，公司的毛利率波动巨大。2014年-2016年，公司的综合毛利率从34%上升至40%，而后由下跌回33.5%，2017进一步下滑至29%。毛利率是近期发审委关注的重点，毛利率的大幅波动不仅会被质疑收入、分配的合理性，还会被质疑持续经营能力。那么，天永智能的毛利率为什么会产生如此大的波动呢？
对此，天永智能在招股说明书中作出了比较详细的解释。概括来说，公司的毛利主要来自于发动机自动化装配线，该种产品是定制化产品，因此不同客户的产品的毛利率存在较大差异。2014年，公司产品毛利率较低，主要是由于上汽集团和长城汽车两个大额订单因为竞争激烈导致毛利率显著低于平均水平；而2015年的毛利率提升主要是由于没有发生低毛利项目，且有个别项目因为内部议价或较少竞争而获得显著高于平均水平的毛利率；2016年毛利率下滑是由于为开拓上汽集团、戴姆勒奔驰等高端客户，公司不得不又降低毛利率。总之，每当公司需要拓展高端客户或者获得重要大额订单的时候，毛利率都会被压缩。由此看来，公司对下游客户的议价能力并不强。类似的，变速箱自动装配线这个产品的毛利率也是被逐年压缩，从2014年的40%到2017上半年的32%。
天永智能主营产品收入及毛利率状况：
除了毛利率波动较大、被下游压缩的痕迹明显以外，公司的现金流和净利润之间的偏离度也值得关注。虽然，公司的净利润保持着IPO企业稳定增长的模式，但是经营活动净现金流则跌宕起伏。考虑到公司收入结算是以项目最终验收为准，现金流和损益的即期数据存在偏差有情可原，但是从长期来看，损益表累计数和现金流量表累计数的差异应该较小。可是，从天永智能最近三年一期的报表看，公司各期经营活动净现金流累计数7012万元，而净利润累计数为25513万元，前者只有后者的27%，差值达到1.8亿元，这就让人不得不追问，那些没有变成现金流的净利润都去哪儿了呢？
天永智能损益表数据与现金流量表数据对比：
一般而言，经营活动净现金流比净利润少的部分就是期间经营性应收/预付/存货增量与经营性预收/应付增量的差。但是，最近三年一期，天永智能经营性应收/预付增量累计1.41亿元，而经营性预收/应付增量累计0.39亿元，两者之差为1.02亿元，较公司经营活动净现金流与净利润之差还有8000万元的缺口。对此，天永智能并没有给出让人信服的解释。
小毛病缠身，终被暂缓表决
乍看起来，天永智能是比较标准的三好学生——行业好、概念好、业绩好。但是为什么这样的三好学生会被暂缓表决呢？秋田君以为，大错不犯、小错不断，是天永智能被暂缓表决的重要原因。
首先，天永智能存在着一定规模的关联交易。2014年，通过实际控制人控股的上海天科实现的关联代采购金额占当期采购金的比例高达12.4%，2015年仍然有6.9%。虽然在第一版招股说明书里，天永智能对这些关联交易一笔带过，但是还是被要求做出合理性说明。于是，在第二版招股说明书中，我们才看到啼笑皆非的原因，公司看似多此一举的关联方代采购原来是为了给经营地主管税务机关上税，也真是用心良苦。不过，对于IPO而言，这显然是规范性上的瑕疵。
天永智能关联方采购金额占比：
其次，天永智能的生产场地租赁存在瑕疵。公司共有三处生产、办公场所，不幸的是，其中两处房产均存在瑕疵。一处没有土地使用权证和房屋所有权证，一处在改建后未办理产权登记变更手续。
第三，天永智能的前后两稿申报稿数据差异不小。两份申报稿申报时间相差一年，营业利润却相差11%。在第二版招股说明书中，2015年管理费用3368.26万元，而第一版为3053.2万元；第二版中2015年的资产减值损失692.22万元，而第一版仅为110.28万元。以上两项导致第二版中2015年的营业利润7024.34万元，较前一版的7921.34万元缩水11%。
凡此种种，可以说是大错不犯，小错不断。这也就难怪发审委要暂缓表决了。虽然12月，天永智能最终幸运过会，但是毛利率波动和现金流偏离的问题恐怕还要作为慢性病伴着企业走下去。
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