作者@沐宇
回顾2017年A股市场备受瞩目的明星股票，天齐锂业和华友钴业都可以入选其中。新能源汽车行业可谓是2017年的大热行业。无论在资本市场还是实业领域，围绕着新能源汽车的创业、融资和并购都源源不断。作为新能源汽车产业链的上游，钴、锂等动力电池原材料产业也随之起飞。天齐锂业从年初的31.8元/股最高涨到了87.4元/股，涨幅高达175%。华友钴业从1月的36元/股一路飙升到11月份的100元/股，股价扶摇直上。
目前，在有色金属加工业的A股上市公司里，主营业务与钴相关的主要有华友钴业、格林美和寒锐钴业。2017年4月，在新能源汽车行业风头正劲的情况下，又一家钴行业企业——赣州腾远钴业新材料股份有限公司向证监会递交了IPO申报材料。
下游新能源汽车行业正值风口，市场空间巨大
腾远钴业主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内最具竞争力的钴盐生产企业之一。核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐以及四氧化三钴等钴氧化物，主要用于电池材料、合金、磁性材料、钴粉等领域。公司主要客户有格林美、厦门钨业、Trafigura（托克）、当升科技、杉杉股份、金川科技、寒锐钴业及江钨新材等。其中，当升科技和杉杉股份均是新能源汽车行业里较为知名的电池正负极材料供应商。
国内钴行业由于下游锂电池及合金行业的带动，同时还受到冶炼、深加工产能向中国集中的影响，钴产品的消费量呈快速上升的态势。2011年至2016年，国内钴产品消费量从2011年的2.53万吨增长到2016年的4.61万吨，复合年增长率达9.53%。2015年，由于电动汽车领域需求带动三元材料的用钴需求量增长，国内钴的应用领域中，电池材料的占比进一步上升至80%。
当前，新能源汽车近年进入快速发展时期，接替电子产品，成为锂电池需求的新增长点。新能源汽车与锂电池的发展相互促进，新能源汽车的出现和发展形成了对锂电池的大量需求，而锂电池性能的提升、使用寿命提高和成本的降低又推动新能源汽车的性能提升和成本降低，促进新能源汽车的发展。
根据有关机构预测，2018年，我国电池领域钴消费量将达到5.55万吨，而2015年电池领域的钴消费量为3.48万吨，在电池领域未来3年的钴需求量复合年均增长率将达到16.83%。
观察君认为，腾远钴业的下游行业市场前景广阔，也正处于上升期。如果腾远钴业能够牢牢锁定与新能源汽车行业知名供应商的合作关系，更多地切入主流新能源汽车品牌的供应链，对于其未来发展将会有很大帮助。
重要关联方既是第一大客户又是供应商
厦门钨业股份有限公司持有腾远钴业15%股份，是其第三大股东。然而，厦门钨业对于腾远钴业的重要性远不止于此。
观察君先来介绍一下厦门钨业。这是一家2002年就已经上市的老牌企业，其第一大股东是福建省稀有稀土（集团）有限公司，再上穿一层的控股股东是福建省国资委，因此厦门钨业带有深厚的国资背景。
再来说说厦门钨业在腾远钴业中的角色。2015年12月，厦门钨业以7.9亿元的估值向腾远钴业增资1.18亿元，成为其第三大股东。厦门钨业此次应该是以战略投资者加财务投资者的双重身份进入。
此次增资并不是双方的第一次接触。腾远钴业的钴盐类产品是厦门钨业锂电池和能源新材料产品的主要原料，自2013 年起，腾远钴业就与厦门钨业建立了长期稳定的合作关系，成为厦门钨业钴盐类产品的重要供应商。同时，由于厦门钨业采购稳定，厦门钨业也成为腾远钴业长期合作的优质客户。
2014-2016年，厦门钨业始终是腾远钴业的第一大客户，占其销售总额的18%以上。该比例不算太高，因此也不构成腾远钴业对厦门钨业的重大依赖。
然而，观察君发现腾远钴业在向厦门钨业销售商品的同时还在向其采购原材料。2016年，腾远钴业向厦门钨业采购粗制氢氧化钴63.06 金属吨，用于生产钴盐类产品，总金额为809.44万元，占其采购总额的1.31%。这项采购对于腾远钴业的成本影响不大。
同一公司既是客户又是供应商的情况并不太常见。通常在一个公司的业务能够覆盖产业链上下游时，可能出现此种情况。鉴于厦门钨业公司既从事各种稀土氧化物、稀土金属、贮氢合金粉的生产销售，又涉足锂电池材料产业，因此观察君认为此种情形较为合理。但是厦门钨业有帮腾远钴业提升业绩的动机，因此还需重点关注腾远钴业与厦门钨业的交易价格是否偏离了正常水平。
业绩波动较大，经营活动净现金流逐年恶化
报告期内，腾远钴业的业绩并没有出现连续上涨，而是上下波动。2014-2016年，其营业收入分别为7.06亿元、5.64亿元和6.22亿元，较上年同期分别增长了-20%和10.3%。
2015年公司收入和利润的下滑主要源于铜产品销售收入下降71.40%。2015年公司铜产品销量较2014年减少64.64%，销售均价减少19.10%，销量和销售均价的下降共同导致了铜产品销售收入的下降，其中销量的下降为主要原因。这是由当年所购钴精矿含铜量的下降所致。
净利润的波动则更加明显。2015年，腾远钴业净利润仅为573万元，同比下降78%。2016年净利润却大幅增长779%，达到5,039万元。这主要是由于在主营业务收入增长10%的同时，主营业务成本仅较2015年增加0.81%，由此导致当年净利润大幅增加。
由此可以看出，腾远钴业对于上游原材料的选择能力和议价能力较差，抗风险能力还存在一定的问题。一旦上游原材料的品质和价格发生波动，将会很快传导到公司的收入层面，从而对公司业绩产生巨大影响。
2016年，公司实现6.22亿元收入，5,038万元净利润，但是经营活动产生的现金流量净额却是-9,716万元。这意味着公司辛辛苦苦忙碌一年，业绩都体现出来了，实际上却没有收到那么多钱，银行账户的钱反而是净流出的。
2016年，腾远钴业的收入没有转化为实际的现金流入，主要是由于客户以票据支付货款的比例较2015年有所上升，公司期末应收票据余额较大。2014-2016年，腾远钴业收到客户以票据支付的货款占销售收入的比重分别为68.16%、71.68%和82.97%。
当地政府对腾远钴业IPO给予高度重视
最后给大家讲一段有趣的小插曲。观察君在赣州当地官方网络平台“时空赣州网”上，发现了一段赣州广播电视台关于腾远钴业IPO上市有关问题协调会的新闻报道。报道中提及，赣县县长及其他县领导主持了腾远钴业IPO协调会，当地发改委、环保局、科技局、工信局、市场监管局等行政机关均派人列席。拟上市公司会时不时地就IPO事项召开协调会。但参会人员企业多为公司管理层和各中介机构。观察君还很少见到当地政府领导都列席的企业IPO协调会。由此可见，腾远钴业的IPO备受当地政府重视。
新审核态度下形势严峻
2017年12月20日下午，证监会发行部组织了一次IPO项目审核监管会议。在会审核IPO项目前15名的保荐机构的董事长、总裁、保荐业务负责人、保荐部门负责人等参会。在会议中，监管机构提到很多企业抢速度申报，存在申报企业独立性差，依赖股东、依赖大客户严重，业绩波动幅度大，盈利模式不清晰等问题，反映了发行人持续盈利能力的瑕疵。
上述问题中，腾远钴业已中两元：第一大客户是重要股东，业绩波动大。尽管观察君认为腾远钴业的业务开展情况及行业前景都较为不错，但是持续盈利能力存在瑕疵可能会导致一定的审核失败风险。
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