世间从此再无“保本保收益”

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2004年，光大银行发行了国内第一只人民币理财产品，银行理财产品由此登上时代的舞台。“保本保收益”（又名“刚性兑付”，简称“刚兑”）随即跟上。

那是一个居民消费能力大大提升的年代。国家统计局的数据显示，从2001年至2004年，城镇居民家庭人均可支配收入由6859.6元上升到9421.6元，城乡居民人民币储蓄存款年底余额由7.38万亿元上升到12万亿元。

居民的理财需求由此提升。

十几年来，“保本保收益”一直是银行理财产品、集合信托产品的潜规则，显示出强大的威力，也饱受争议。

刚刚，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“大资管新规”）正式公布，理财产品“保本保收益”的潜规则被宣布将要画上句号。

而在3月28日，这份文件就以大大超出市场预期的高度被审议通过。

对于投资者而言，从此，世间再无“保本保收益”，而“高风险高收益”将从“常识”变成“共识”。

1

伏笔

2004年7月2日，上海江西中路。

这一天，是“金新乳品信托计划”的兑付日，大批投资者赶到这里。金新信托是德隆系金融版图中最为重要的一环。随着德隆危机在4月全面爆发，这只信托计划也遭遇了兑付危机。

金新信托事件，揭开了当时信托产品兑付风险的盖子。更要命的是，当时，一些信托公司存在向投资者承诺保底的做法。

12月，银监会发布了文件，严禁信托公司承诺保底。

几天之后，银监会又下发了《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，规定：

信托投资公司出现集合信托计划到期结束时无法按信托合同的约定向信托受益人交付信托财产情形的，其注册地银监局应当在获知该情形发生之日起，即刻要求该公司停止办理新的集合资金业务。

事后来看，为了不被暂停相关展业，刚性兑付客观上成为当时信托公司的一种现实选项。

这一年的9月，银行理财产品也登上了时代的舞台——光大银行发行了国内第一只人民币理财产品“阳光理财B计划”。

这只“阳光理财B计划”采用了预期收益率的形式——多年以后，“预期收益率”几乎成为“保本保收益”的代名词。

为什么要用“预期收益率”？

十年之后的2014年，光大银行资管业务负责人对媒体说：“货币基金是先募集资金，再投资，净值随市场波动。那我们能不能反其道而行之，先购买债券，主要是无风险的国债、金融债、央行票据等，以这个债券池所能提供的收益为后备，再去发行一个固定收益类的理财产品，相当于债券型的资产证券化，这样就没有利率风险、市场风险了。这是当初选择预期收益率形式的主要原因之一。”

事实上，没有任何文件允许银行理财产品或者信托产品保本保收益，但无论是对于银行、信托公司，还是投资者，大家都对这个“潜规则”两厢情愿：金融机构从中赚取了规模和“利差”，投资者从中赚取了“低风险、高收益”。

一切看起来很美好。只是当时很多人没想到，“保本保收益”在日后会引发那么大的争议和风险。

2

恶果渐显

2014年1月23日，上海浦东。

会议室内，场面一度很紧张，投资者甚至拉开了数米长的白底黑字的抗议横幅。

这是10余名集合信托投资者与某大行的谈判现场——

一只规模达30亿元的涉矿集合信托计划遇到了兑付危机，某大行是产品的代销方，亦被投资者认为是项目的主导方。投资者的诉求是：保本保收益。

这一事件轰动一时，被中外众多媒体关注。

人们猜测，中国理财产品“刚性兑付”的潜规则或将由此打破。

为什么大家会对打破“刚性兑付”如此关注？

一个最为重要的原因是，与十年前相比，此时的银行理财、集合信托产品的运作模式已经不可同日而语：在2009年政府的一揽子刺激计划下，催生出很多基建和房地产项目，其中大量项目被包装成银行理财的配置资产、集合信托产品。同时，“期限错配、滚动发行”的银行理财资金池、信托资金池也随之壮大。

为房地产、融资平台提供融资，产品收益高，但潜在的风险也不小。在这种情况下，一旦出风险，银行理财、信托产品为了维持“保本保收益”，就会采取两种方式解决：一是借新换旧，发新产品兑付到期的老产品，二是用银行或信托公司自营资金接盘。第一种模式被人诟病为“庞氏骗局”，第二种模式实质是将本应由投资者自担的投资风险，转嫁给银行或信托公司，大大增加了这两类金融机构的经营风险。

对此，央行《中国金融稳定报告2014》认为：

由于长期以来理财产品的预期收益率较少被打破，一些理财投资者的风险承担意愿远低于股票、外汇、基金投资人，过于追求收益，不愿自担风险，如果不能按照预期兑付，可能拥堵机构网点，要求机构偿付资金，形成社会不稳定因素。而金融机构一旦存在第三方兜底或介入的预期，为吸引投资者，也会忽视项目的风险，优先选择收益高的项目，尽职调查和风险控制薄弱。高收益的理财产品往往投向地方融资平台和房地产等调控领域，并通过资金挤出效应等渠道，加剧了中小企业“融资难”、“融资贵”。

此外，2013年的债市熊市，也让“刚性兑付”成为众矢之的。“非标不死，债市难兴”成为当时债市投资的流行语。

央行《中国金融稳定报告2014》中提到：

刚性兑付导致理财产品的风险和收益不匹配，诱发投资者资产配置不合理调整，抬高了市场无风险资金定价，引发了资金在不同市场间的不合理配置和流动。资金加速流向高收益的理财和非标准化债权产品，商业银行的存款流失，债券市场、股票市场和保险行业的资金被挤出。市场无风险利率上升，也造成蓝筹股市盈率下降，债券市场和股票市场低迷。

最终，那只30亿元规模的信托计划，在投资者与某大行谈判结束的几天之后，被一笔“神秘资金”接盘，以保证本金兑付收尾。

人们似乎听到了刚性兑付这座冰山隐隐破裂的声音，但强大的惯性还是裹挟着“保本保收益”继续存在。

由理财产品兑付危机引发的投资者拥堵机构网点事件，在此后的数年里，还在多个大城市上演。

3

“没有人会说刚兑了不好”

监管层不是不想打破刚性兑付。

例如，央行发布的《中国金融稳定报告2014》就表示：“应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

但打破刚兑并不容易。

首先，相对于治理刚性兑付的更为宏观的目的，打破刚兑的直接承受者则是一个个微观主体。长期以来，银行或信托理财产品无法按期兑付，就约等于是“风险事件”。对于一家银行、信托公司而言，一旦产品不能保本保收益，就会意味着客户的流失，继而可能引发资金缺口乃至自身风险暴露。甚至对于一些基层监管机构而言，也不愿看到自己管辖的机构出现“风险”。

其次，打破刚性兑付的核心是“卖者尽责，买者自负”，但对于“卖者尽责”缺乏明确而清晰的判断标准，使得兑付风险一旦发生，就容易陷入金融机构与投资者的不断扯皮中。这种“剪不断、理还乱”的扯皮，使得金融机构对于打破刚兑即便有心，却也无力。

再次，目前一些理财产品信息披露有待进一步完善，对项目风险的披露流于形式。特别是对于一些资金池产品，投资者自己连投的是啥资产都不知道，又如何让投资者买者自负呢？

所以，打破刚性兑付，是一个很复杂的问题，保本保收益，成为这些金融机构的一种现实选择。就像一位信托公司高管所言：“没有人会说刚兑了不好，可一旦打破刚兑了麻烦马上就会来”。

4

金融监管新局

今天（4月27日）正式公布的“大资管新规”将终结这一切。关于这份文件的分量，已在本文开头表述，不再赘言。

《指导意见》对打破刚性兑付，从四个方面作出明确安排——

净值化

明确刚性兑付认定标准，便于监管

明确对违反规定进行刚兑的机构进行处罚

鼓励单位与个人举报

同时，该文件还对理财产品的信息披露，禁止资金池运作等方面，也作出明确规定。

更为重要的的是，新的金融监管格局正在形成。针对规范金融机构资产管理业务（这个业务对应的，就是各种理财产品），中央全面深化改革委员会第一次会议指出，要“坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合”。所谓宏观审慎管理，其管理目标是金融系统稳定，此前这项任务主要由央行负责；微观审慎监管，其监管目标是金融机构稳健，此前这项任务主要由银监会、证监会、保监会等负责。

实际上，2018年“两会”后启动的金融监管机构改革，被认为是借鉴了欧洲“双峰监管”模式，有助于宏观审慎管理、微观审慎监管、金融机构行为监管相协调。在此背景下，一项人事安排颇引人关注：中国银保监会主席郭树清同时兼任了央行党委书记、副行长。一些媒体认为，“这一人事任命有利于宏观审慎和微观监管相互结合”。

有信托公司研究人士认为，这将在深层次上有助于打破刚性兑付。

5

尾声

保本保收益，将卒于2020年底。

这是“大资管新规”为“保本保收益”确定的“生命终点”。

相比2004年，如今已近30万亿元的银行理财、10万亿元的集合信托正面临着新的时代背景——

去年12月召开的中央经济工作会议确定，防范化解重大风险是今后3年要重点抓好的决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。

可以预见，以“保本保收益”为基础之一构建的理财市场格局，行将生变，由此引发的资金流向“变道”，可能会产生更深远的影响。

有人感慨说，“大资管”混沌乱战的时代结束了，“真资管”去伪存真的时代开始了。

对于投资者而言，从此，世间再无“保本保收益”，而“高风险高收益”将从“常识”变成“共识”。

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