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对于人民币汇率问题，很多人都愿意直接听人谈究竟是升值还是贬值，最好能够预测汇率的具体水平或区间。而笔者一向对预测人民币汇率水平心怀敬畏，不太愿意谈水平，更愿意多讲逻辑。

去年底今年初，当很多专家预测今年人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元的双边汇率）区间在6.40-6.80或者6.50-6.70的时候，笔者曾公开谈了对今年人民币汇率走势的看法，提出会有三种情景：第一种是“基准情形”，即市场预期分化，汇率双向波动；第二种是“好的情景”，即国内经济企稳信号更加明显，美元弱势仍然持续，这会为人民币汇率创造一个稳定的内外部环境，甚至不排除资本重新回流；第三种是“坏的情景”，即如果国内经济短期下行压力加大，外部美元重新走强，按照中间价定价公式，对人民币汇率也会带来下行压力。

最后的结论是，今年人民币汇率将是在市场情绪波动驱动下的双向震荡走势，但内外部经济基本面变化将决定人民币汇率是震荡升值还是震荡贬值。同时指出，对于基本面情形的好坏，见仁见智。而政府没有必要去统一市场的预期，因为一致性预期容易导致单边的外汇市场，不利于央行退出外汇市场常态干预。实际的情况是，前述对具体汇率水平的预测，在今年1月份就被证伪了，因为当月人民币汇率就升到了6.30附近。而按照笔者的上述分析框架，人民币汇率迄今为止都没有出圈。

境内人民币汇率先涨后跌

根据现行人民币汇率中间价的报价公式，在年初暂停使用逆周期因子后：中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势。所以，人民币汇率走势与美元指数在国际市场的表现是跷跷板效应，即美元弱人民币强、美元强人民币弱。截至5月18日，在国内经济运行开局良好的背景下，美元指数先抑后扬，累计上涨1.6%，人民币汇率中间价累计升值1579个基点，升值2.5%，其中收盘价相对当日中间价总体偏强（偏强的天数占当期累计交易天数的60%，下同），总计贡献了3386个基点，远超过中间价的升幅。

复盘今年以来的汇率走势，笔者有以下三点发现：一是在汇率浮动情形下没有只跌不涨或只涨不跌的货币。人民币汇率参考篮子货币调节，实际是通过国际市场上的美元指数变动，被动引入了人民币兑美元汇率的波动性。今年以来人民币汇率升值主要是1月份美元指数大跌的情况下实现的；2、3月份随着美元指数震荡整理，境内人民币汇率开始高位盘整；4月底以来随着美元指数强势反弹，人民币汇率快速回调，抹去一季度的部分涨幅。根据人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》，一季度人民币兑美元汇率中间价波动率为4.05%，接近部分亚洲货币水平。1月份，当人民币汇率中间价一个月升值3.2%时，社会舆论哗然。这其实是因为忽视了弹性汇率安排下，汇率有涨有跌的波动性特点。

二是今年以来的人民币汇率变化是前述情景分析交替出现的结果。一季度人民币汇率升值，符合上述第二种情景；4月底以来的人民币汇率回落，则符合第三种情景。由于好坏情景交替出现，才造成了市场预期分化，人民币汇率的震荡走势。这进一步教育了国内企业，应该树立风险中性意识，不要用市场判断替代市场操作，加强汇率风险管理。外汇市场是有效市场，汇率是随机游走的，想用线性外推的理性预期方法来分析预测非线性的汇率变化，注定是困难的。就连美联储前主席格林斯潘都曾经感慨：“在努力预测汇率超过半个世纪后，终于明白对汇率问题要树立强烈的谦卑心态”。

三是今年境内外汇市场呈现出另外一种顺周期性。今年以来，人民币汇率中间价的升值幅度远小于收盘价相对当日中间价偏强的累计幅度（美元指数变化对人民币汇率中间价的影响，在美元指数先抑后扬的变化中相互抵消掉了）。其结果是，人民币兑美元升值的同时，人民币汇率指数（即兑主要贸易伙伴货币的平均汇率）也加速升值，CFETS指数的升幅达2.7%。今年的人民币汇率全面升值，对于出口企业的影响大于上年。根据海关总署公布的外贸出口先导指数，4月份出口综合成本中，汇率成本增加的企业比例达到48.3%，较上年同期上升15.1个百分点，较上年末上升9.1个百分点。

人民币汇率回调尚不足惧

深化汇率市场化改革，就是要发挥汇率的杠杆调节作用。而所谓杠杆调节作用应该表现为，人民币越升值，买外汇的越来越多、卖外汇的越来越少。随着人民币汇率由单边下跌转为双向波动，今年以来，不论人民币汇率是急涨还是快跌，都没有影响到汇率价格调节作用的正常发挥。

一季度，人民币汇率加速升值，累计升幅近4%，在境内市场上却未引发升值恐慌。当期住户和企业分别新增外汇存款41亿和140亿美元；银行代客收汇结汇率（即银行代客结汇/代客跨境外币收入）为62.0%，环比回落0.4个百分点，付汇购汇率（即银行代客购汇/代客跨境外币支付）为63.8%，回升2.0个百分点。这显示人民币汇率杠杆调节作用正常发挥，即汇率越升值，买外汇的越来越多、卖外汇的越来越少。

4月底以来，人民币汇率快速回调1%以上，在境内市场上也没有引发贬值恐慌。4月23日到5月18日，美元指数累计上涨3.7%，人民币汇率中间价累计下跌886个基点，跌幅1.4%，其中收盘价相对中间价偏强，总计负贡献331个基点。收盘价总体偏强显示，在美元指数强势反弹、人民币汇率下跌的情况下，境内市场情绪稳定。收盘价偏强还推高了人民币汇率指数，同期CFETS指数升值0.9%。与此同时，境外人民币汇率交易价CNH相对境内人民币汇率交易CNY总体偏强，CNH较CNY偏升值的交易日占到整个交易日的66.7%，显示近期人民币汇率回调在境外也没有刺激做空情绪，反倒是CNH偏强抑制了CNY下跌，并有可能吸引市场主体更多到境内结汇、境外购汇。据统计，4月份，银行即远期结售汇顺差218亿美元，上次顺差为2017年8月；银行代客收汇结汇率69.7%，高于一季度平均62.0%的水平，付汇购汇率63.1%，低于一季度平均63.8%的水平。

外汇市场继续呈现逢高（人民币贬值）卖出、逢低（人民币升值）买入的特征，显示市场预期分化，这有助于央行退出外汇市场常态干预，国际收支呈现出经常项目与资本项目“一顺一逆”或者“一逆一顺”互为镜像关系的自主平衡格局。今年一季度，经常项目逆差282亿美元，但资本项目（含净误差与遗漏）顺差544亿美元，剔除估值影响的外汇储备资产增加266亿美元；前4个月，银行即远期结售汇逆差9亿美元，同比下降98%，央行外汇占款增加238亿元人民币，上年同期为较多下降。

其实，类似情形在2012年和2014年也发生过。当时，人民币汇率由单边升值转为双向波动，市场预期分化，国际收支也由前期较大顺差形式的失衡转为基本平衡。这表明当前政策和市场环境下，人民币汇率双向波动是可行也是有效的。特别需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在没有采取额外管制措施下实现的。2017年以来，则是随着外汇形势趋稳，监管政策（包括宏观审慎和资本管理措施）加速回归中性。

汇率走势仍存较大不确定性

笔者认为，以下三个主要因素有可能拖累人民币汇率下跌：一是国际市场上美元指数有可能重新走强。二是阿根廷、土耳其、中国香港等新兴市场的货币动荡有可能向中国传染。目前，市场正高度关注中国的境内外利差急剧收窄的情况。三是5月19日中美发表联合声明，中方承诺大量增加从美国购买商品和服务，实质性减少美国对华货物贸易逆差，这会推低中国经常项目顺差，影响中国国际收支平衡和经济增长。

然而，上述情形的发展演进依然存在诸多不确定性：

首先，目前市场对于未来美元指数的强弱存在较大分歧。看多美元的观点认为，在减税政策刺激下，美国经济还会加速上行、通胀走高，推动美联储利率抬升，进一步推高美元。但也有人认为，美联储加息与美元指数的关系已经弱化，利率上行并不意味着美元指数必然走强。欧洲、日本的经济年初表现较弱是因为气候原因，后期仍有望回升，不排除之后兑美元汇率重新走强。还有观点指出，从历史经验看，2011年下半年开始的本轮美元升值已经进入尾声，当前美元反弹仍为下跌中继。

其次，利差收窄、美元升值不意味着人民币一定承压。2011年上半年，中美国债收益率差也只有几十个基点，但在中国经济率先复苏的背景下，人民币汇率依然升值2.3%，外汇储备增加了3500亿美元。2011年下半年至2013年上半年，美元指数从低点反弹10%以上，期间还发生了2011年底2012年初的欧美主权债务危机冲击，但在中国经济增长势头不弱的情况下，尽管遭遇了短暂的资本外流，人民币汇率却依然升值4.9%、外汇储备增加3307亿美元。2013年5月，美联储释放量化宽松货币政策退出预期，引发新兴市场金融动荡。但当时中国被视为“好的新兴市场”，全年人民币汇率升值3.1%，外汇储备增加5097亿美元，增幅创历史新高。

再次，上述因素对人民币汇率的影响取决于中国经济的表现。继去年中国经济超预期表现之后，今年一季度延续稳中向好的发展态势。尤其在一季度经常项目赤字情况下，净出口和消费对经济增长的拉动作用同比回落，投资拉动及时补位，实际经济增长仍维持在6.8%的水平。另外，自2016年底以来，中国宏观调控的重点转向防风险，金融风险有所缓解，也有助于抵御外部冲击。当然，中国经济从高速增长转为高质量发展，尤其是中美经济增速差异趋于收敛，于市场来看究竟是好事还是坏事，则可能是各执一词。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利于人民币汇率的稳定。

最后，经常项目顺差减少不等于人民币必然贬值。经常项目差额取决于一国储蓄投资关系的结构性因素，这是一个慢变量。因此，即便根据中美经贸磋商的结果，中国将大幅增加从美国的进口采购，但假定中国经常项目差额与GDP之比变动不大，也就意味着中国从其他国家和地区的进口减少，中国的货物贸易总顺差并不一定随着对美贸易顺差减少而等额下降。而且，在市场预期分化的情况下，有助于央行退出外汇市场常态干预，形成经常项目与资本项目差额的镜像关系，而不用人为进行两者匹配关系的设计或者操作。此时，无论资本内流还是外流，都不意味着人民币汇率必然升值或者贬值。

（作者系中国金融四十人论坛高级研究员）

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