股市磨底，哪类品种防守能保底进攻有收益？

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A股走弱，与之“沾亲带故”的转债也跌入了低谷。大量个券跌破面值，新券发行难度加大，本月初湖广转债发行17.33亿元，主承包销了5.8亿元……

正所谓“否极泰来”，跌多了性价比也就上去了。最近，转债左侧埋伏价值开始受到关注，转债市场相比股市更早出现企稳，反弹幅度也更大。

本想借东风，谁知吹来西北风

时间回到6个月前，当时证券市场对几类主要资产的排序是这样的：股票最好，其次是转债，然后是商品，再后是利率债，低等级债垫底。当时投资者对股票的偏好，明显高于债券，可转债也因为与股票“沾亲带故”而很受欢迎。

图片来源：中金债券市场调查2018年1月期，2018年1月23日。

然而，一致预期并不总是对的，有时甚至错得离谱。

纵观几类资产今年的表现，上证综指、深证成指双双跌了约15%；商品表现差强人意，南华商品指数跌了接近4%；低等级债表现的确最差，等级利差大幅走阔不说，还出现了一连串违约；表现最好的是此前不被看好的利率债，10年期国开债到期收益率从1月高点已回落100BP左右，短端下行幅度更大，1年期回落了约130BP。

2018年以来上证综合指数走势

2018年以来1年期、10年期国开债到期收益率走势 

年初时投资者看好转债，本质是看好股市，希望借一把股市的东风；谁曾想，吹来的是西北风，股市自己表现差，还连带着把转债打入“冷宫”。

1月26日，上证综指在创出今年高点后转身回落，中证转债指数跟着也踏上熊途，并于6月28日最低跌到272.35，创出四年半新低，最大跌幅达12.4%。

2018年以来中证转债指数走势

从诸多方面来看，转债市场都跌到了一个低谷。

大量转债市价跌破了面值。6月28日这一天，正常交易的68只公募可转债中，44只收盘价低于面值100元。

如果看溢价率，28日当天共42只转债的转股价值（平价）跌破了纯债价值（底价），转债的平价底价溢价率算术均值跌至负值。

转债市价不断向债底收敛，与平价则渐行渐远。本来被看做类权益的转债，跌着跌着就跌成了真正的债券。另外，新券发行难度加大，承销商包销的情况增多……

股票性价比提升

跌多了，有时候并不绝对是坏事。

年初时，某固收研究团队曾经指出，跌多了就是利好，时间是债市的朋友。这句话，在当时可能不被注意，但现在再看，颇有道理。

跌多了，跌透了，安全边际就出来了，性价比也就上去了。今年初，债市情绪悲观，表现十分不被看好，但最终债券成功上演逆袭。

过去半年，无风险债券收益率纷纷回落，股指跌到两年多低位，这一过程中，股债相对性价比悄然变化。

如何比较股债相对性价比？

中金公司固收研报指出，比较股票与债券价值最常用的指标是股息率与债券收益率。从历史上看，当股息率与债券收益率之差压缩时，股票市场可能将迎来较大反弹行情，典型的如2005年、2008年、2013年、2014年及2016年。

也可以观察股息率与债券收益率之差在历史上所处的位置，当该差值落到一个标准差之外时，更易发生股债强弱的转换。

另外，将盈利收益率（即PE的倒数）与债券收益率作对比也是比较股票与债券的常用方法。除极端情况如2008年全球金融危机以外，一般而言，股票盈利收益率均高于债券收益率。股票熊市时两者背离加大，权益的性价比抬升；股票牛市时两者背离收窄、甚至利差转负，股票的性价比下降。

中金固收研究认为：

从盈利收益率与债券利率来看，两者之间的背离正在扩大，股市盈利收益率处于历史相对较高的位置，估值较低，而债券收益率已回到历史均值附近。

从股息率与债券收益率来看，两者利差正迅速收敛。

从股息率/债券收益率比值来看，该比值尚没有有效偏离均值，股债相对吸引力正逐步向股票倾斜，但还没到极致状态。

中金分析师认为，从中长期看，股票的性价比已不输甚至开始超过债券。

但是，市场情绪和预期的转变需要时间和契机，从6月数据来看，信用紧缩状况还在延续，社融余额增速创新低，直接冲击经济增长和企业资金链。市场对基本面和信用环境的预期仍较为谨慎，制约盈利预期，期待股市走出V型反转也不现实。

股市将转未转之时，转债最有价值

最近股票、转债均有所反弹，但转债市场更早反弹，幅度也更大。这一现象背后，除了转债前期跌多了，自身积累的反弹诉求之外，可能也有一部分投资者希望通过转债博弈股市上涨行情。

“转债跌多了，安全边际已出现，逢低介入的话，进可博弈股市反弹，退有债底支撑，此时正是转债展现其攻防兼备特性的时候。”一位券商债券交易员认为。

从以往来看，股票熊市时期，转债更偏债性，但又跑不赢债券；股票牛市时期，转债更偏股性，但又跑不赢股票；转债最有吸引力的时候，可能就是在股市酝酿底部反弹的时期，此时转债表现甚至可能超过股市。对投资者而言，此时转债在给予保底收益的基础上，提供了博弈股市反弹的机会。

中金公司固收研究认为，当前股市风险大幅释放，但尚在磨底阶段，转债估值安全边际已出现。长线资金为获得足够筹码，可以开始左侧埋伏。

不过，中金分析师也提示，对转债市场来说，时间已是朋友，中长线前景不悲观，但短期在如此市场环境下，也不能期待转债带来多大超预期回报。

中信建投证券报告指出，在当前位置已不必悲观，权益市场不断洗尽铅华，对于配置来说，下半年是一个可积极作为的底部区域。但从交易上说，由于核心矛盾未解，波动风险未消，因此转债仍以反弹做波段和绝对收益思路为主，需防范“三根阳线改变信仰”的心态。

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