股市“胸闷气短”只是表象，从“Great”到“Good”，美国经济增长已触“天花板”

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秋意萧索，冷风入怀。

10月初以来美股市场大幅调整。尽管期间曾有短线反弹，但最终都无功而返。

在摩根士丹利首席美股策略师米切尔•威尔逊看来，美股股指200日均线下方的反弹都是“死猫跳”（dead cat bounce)。以标普500指数为例，10月19日该指数失守200日均线，此后一直处于该均线下方。

标普指数近期一直处于200日均线下方

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“死猫跳”是句华尔街行话，指的是股市在下跌后，短时间内迅速反弹，然后继续下跌的情况。华尔街小白若要装作老司机，可以看完了K线后，用纽约曼哈顿腔的英语嘟囔出来:This is dead cat bounce。

美股近期的“胸闷气短”只是表象。目前各大分析机构普遍认为美国经济景气周期可能终结，见顶的几率增加。这对全球经济形势、宏观政策、金融市场等都将产生深远影响。

从“Great”到“Good”

10月26日，美国经济分析局（BEA）公布了三季度美国经济数据：实际GDP环比折年率为增长3.5%。自2015年第四季度GDP增长0.4%以来，美国经济一直在复苏轨道运行平稳。2017年第二季度以来，美国经济已连续6个季度增长率超过2%，今年第二季度增速更是达到4.2%，创下三年多以来的新高。

美国季度GDP走势

彭博经济学家称，三季度GDP数据已从“很棒”（Great Again）下降到“还可以”（Good Again）的水平。今年上半年出现的“令人兴奋的”美国经济增速不可持续，第四季度美国经济增长将继续放缓至2.6％，全年经济增长可能接近3.0％。

美国总统特朗普此前反复强调其“美国优先”经济政策的有效性以及给美国经济注入强劲动力。上半年美国经济增长的最主要原因是特朗普1.5万亿美元减税法案，这是自里根税改以来美国最大规模的减税政策。减税激发了企业的活力，增加了就业，同时刺激了需求。根据美国税务政策中心（TPC）的测算，考虑到对总需求、劳动供给、储蓄和投资的综合影响，本轮减税政策实施后，在2018财年将提升名义GDP达0.8个百分点。

海通证券研报认为，今年上半年美国经济出色的主要原因在于，经济复苏时期采取减税措施带来了超预期刺激。经过多年的货币宽松，美国经济原本就已处于上升周期，2010-2017年实际GDP年均增长达到2.1%，2018年正常情况下也有望稳定增长。而今年美国实施了减税措施，则使得经济复苏强度超预期。

经济增长已触“天花板”

分析人士认为，由于主要是税改单一因素推动，美国经济增长很难持续。

对此，巴克莱资本首席美国分析师Michael Gapen表示，美国经济增长可能“刚刚见顶”，今年经济增长的两大推动力消费者支出和政府支出将在未来几个月放缓。他表示，减税带来的支出动力在实施后前两个季度往往最大，然后在大约八个季度后逐渐减弱。因此，消费者支出增长在未来几个月应会放缓。而在今年2月，白宫和国会同意将美国联邦政府开支大幅增加，但协议将于明年9月到期。除非下一届国会同意采取更多措施，否则其影响也将减弱。

广发证券研报也预计，美国本轮经济增长峰值出现在今年三季度。四点理由如下：一是4月以来，OECD综合领先指标（CLI）、Sentix投资信心指数及密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标均逐渐远离年内高点。通常CLI拐头1-3个季度内美国经济增长也将拐头。根据该历史经验，美国经济增长大概率在不晚于2019年第一季度的某个时点开始放缓。

二是季度及高频房地产相关数据均现边际走弱迹象。这与美国无风险利率中枢上移有关；预计2019年美国长端利率中枢高于2018年，房地产或进一步受约束。

三是2019年税改对美国经济增长贡献大概率趋弱。在财政和债务压力下美国推动大规模二次税改的概率偏低，因此税改对2019年美国经济拉动或降至0.2-0.3个百分点。

四是若美股持续调整，2019年下半年美国个人消费支出也将受到掣肘。美股同比变化领先美国个人总收入增速约两个季度。若2019年上半年美股继续调整，2019年下半年美国个人总收入增速及消费将现回落。

中金公司研报还列举了部分可能使美国经济增速更快回落的下行风险：首先是外围环境可能变差，包括欧洲、日本以及新兴市场在内，经济增速均可能进一步放缓；二是美国与主要贸易伙伴贸易摩擦进一步加剧，也可能影响美国自身经济增长。

美联储持续紧缩将抑制经济

美国经济近年来最重要的变化，就是通胀稳步回升。为对抗通胀，自2015年12月开启本轮加息周期以来，渐进加息成为美联储一直奉行的政策路径，目前已8次加息，预计今年12月还将加息1次，2019年将加息3次。9月底美联储议息会议在声明中删去了“货币政策立场仍然宽松”的表述，可以看成是货币政策从宽松向中性过渡。根据美联储9月预测的点阵图，2019年3次加息后，基准利率将达3.1%，2020年或有一次加息，利率将达3.4%，均高于3.0%的长期中性利率水平，这意味着未来流动性将进一步收紧。

美联储还从2017年10月启动了缩表进程，采取停止到期资产再投资与主动出售中长期国债相结合的方式。数据显示，2017年10月18日，美联储资产负债表为4.47万亿美元，截至2018年10月17日，已缩水至4.175万亿美元。与加息将提高资金成本、抑制贷款活动相比，缩表等于直接从市场抽离基础货币，对流动性影响更大。

海通证券研报指出，每一次美国加息进入后期，流动性的收紧都对经济尤其是投资形成了较为明显的抑制。对于企业来说，加息后市场利率也随之上升，企业面临更高的融资成本，盈利也受到挤压。历史上，1994-1995年、1999-2000年以及2005-2006年的加息中后期，美国的企业利润增速都出现了放缓，而企业盈利减少又进一步促使其减少投资，因而私人固定投资增速也出现了回落。

流动性窘境近期困扰市场

与美联储加速紧缩相对应的是，原本较为宽松的欧、日央行资产购买力度开始趋弱。有迹象显示，发达经济体央行的资产负债表整体规模或在2018年底前后显现持续收缩态势，自金融危机结束以来的全球流动性拐点将至。

摩根士丹利分析师米切尔•威尔逊10月29日指出，全球央行资产负债表从今年1月份增长率大幅下挫，如果美国、欧洲与日本央行不改变方向，这些资产负债表增长率将一直下降，到明年1月将为负数。

由于股市波动性走高、美元走强、更高的货币市场利率以及各大央行集体收紧政策，全球金融状况指数（FCI）已经创下2016年6月以来最趋紧的状态。

全球金融状况指数（FCI）走势

野村证券跨资产研究主管Charlie McElligott认为，美股目前最大的看跌驱动力源于流动性大幅收紧，导致投资者对金融状况的“趋紧恐慌”发作。他进一步预测，本周将是美股“破立关口”（make or break）。

美经济增长放缓的负面影响

不过投资者并不用担心末日来临，美国经济见顶并不意味着将很快转入衰退；同样，美股此轮暴跌也并不意味着崩盘步入熊市。

对于美股后市，高盛首席美股策略师考斯汀认为，基本面仍然可以支撑估值，一个月来美股被“过度”抛售，未来将迎来反弹，标普指数年底前有望反弹接近6%。

高盛和德意志银行还认为，在标普500成分股公司中，已有接近半数度过了股票回购静默期，这意味着本轮牛市美股上涨的最大推手 ——公司回购股票即将回归。

另外，避险交易还导致资金纷纷买入积弱已久的美国国债，美债被作为“风险对冲工具”使用，推动收益率近日走低。这对于美股也是一个好消息，10年期美债收益率已从10月初的3.25%附近下跌至10月30日的3.104%。

恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平表示， 事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。所以美国经济是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

对于美国经济可能放缓、金融市场动荡等因素，任泽平认为，我国应加强政策的预调微调，做好逆周期调节，未来供给侧改革应加强降成本和补短板力度。

京东金融首席经济学家沈建光认为，需警惕美国经济转向带来的全球负面影响。他表示，历史总是相似，回顾过去的几次全球金融危机，美国经济衰退总会对全球经济带来强烈的负面冲击。无论是2001年互联网泡沫、或是2008年次贷危机，美国危机均和美国货币政策收紧有关。而且，持续加息带来的高利率环境往往是后期股市下跌的导火索。

考虑到美国对全球经济金融体系的巨大影响力，以及我国经济在内忧外困下的下行压力，沈建光建议，做好政策协调稳定市场信心，增强抵御外部冲击能力；要高度关注美国利率上行、美元强势对人民币汇率带来的贬值压力；扩大国际合作范围，推动多边自贸协定的谈判。

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