【首席展望】海通姜超团队：减税意味着新一轮股票牛市在酝酿

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报告摘要：

减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石。

华为代表中国经济的希望，如果能有几十个华为，其市值就会达到中国经济总量。

2018年开始的减税意味着新一轮股票牛市在酝酿当中，当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。

未来中国会选择收货币、减税负。

今天，海通证券首席经济学家姜超领衔的宏观研究团队了发布了一份观点犀利的研报《凤凰涅槃——2019年经济与资本市场展望》。 

姜超团队指出，展望未来，中国正面临历史性选择，第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。

第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。

最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

“我们认为未来中国会选择收货币、减税负，这意味着有望走向美国式的股债双牛之路，2017年开始的金融去杠杆开启了2018年的债券牛市，而2018年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中，当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。”姜超团队表示。

举债发展经济的“老路”已走不通

今年以来，由于面临内外部因素的各种挑战，国内经济增长的下行压力引发市场担忧，并反映在资本市场中。在姜超团队看来，这背后其实有更深层次的原因：“经济下行在中国并不是新鲜事，过去10年我们曾多次遇到过，以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对”。但是经过三轮加杠杆之后，目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了，反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心”。

从企业、居民、政府三大部门的举债数据看：

截至2017年末，中国企业部门负债已经达到GDP的130%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。

2017年末居民部门负债已经达到GDP的55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。

只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线，举债空间也不大了。

巨债问题化解需去杠杆四部曲

姜超团队指出，达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架，我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步？

去杠杆第一步：货币紧缩。在2018年，中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

去杠杆第二步：债务违约已经开始。今年，中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说，P2P在今年发生了行业性的违约，在6、7月份有上百家P2P倒闭。而在债券市场，2018年前10个月有108只债券违约，违约总金额接近1000亿，已经超过了此前四年违约金额的总和。这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此，债务违约的出现，其实是对过去举债投机行为的惩罚。货币大幅紧缩、地产泡沫承压。今年许多地方的房价开始下跌，原因其实就在于我们下决心收缩了货币，所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了，这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

去杠杆的第三步：重新创造货币。姜超团队表示，货币超发是不对的，但不发货币也是不行的。央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择，在影子银行关闭以后，需要央行出面来提供基础货币。而得益于央行的持续降准，代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳，但是并未能有效回升。激活广义货币，还需健康身体，下一步靠的是财政政策。

去杠杆第四步：财富再分配。无论是激活广义货币，还是财富再分配，其实需要财政政策出面大幅减税，给居民和企业部门减负，把钱分给穷人和中小企业，激活经济循环。

尤其是刚刚过去的9、10月份，9月份增值税增速由正转负，10月份的财政收入、税收收入、增值税收入增速全面转负，说明减税确实已经开始了，而且力度还不小。这一方面得益于今年5月份政府下调了1%的增值税税率，到了3季度以后开始见效。

减税力度还不够大

姜超团队指出，可以说我们的减税终于开始了，但是力度还不够大。以这一次的个税改革为例，按照财政部的说法，在本次减税之前，约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处，但是其他12亿人则与之无关。另外，中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收，但是给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率，而相比之下，美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%，所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负，其实最应该减的是增值税。“按照我们的估算，如果我们再下调3%的增值税税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上，如果能达到这样的减税规模，将切实减轻居民和企业部门负担”。

华为代表中国希望

姜超团队表示，华为代表中国希望。而中国过去只能在低端制造业赚取微薄的工资，所以就没有钱互相服务。但是现在华为的Mate20也可以卖到800美元左右，开始正式进入苹果所统治的高端智能手机市场。如果也能卖2亿部，其隐含市值也会价值1万亿美元，如果能有几十个华为，其市值就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

为何华为太少？因为货币超发！既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，中国过去6年中有4年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直是科技巨头。

此外，中国企业的研发空间巨大。比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中国的研发创新就充满希望。

姜超团队还指出，未来中美利率将趋于脱钩。一方面，美国由于加息预期的原因，利率可能持续位于高位。而另一方面，中国由于去杠杆导致货币收缩，国内利率仍将趋于下降，因此中美利率将继续分化，即便美国加息也不影响国内的债券牛市格局。

编辑：郑雅烁

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