【首席展望】安信高善文、陈果：去产能领域高毛利不可持续，A股明年将走向成熟牛市

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报告摘要：

去产能领域的高毛利已不可维持，最终要回到一个长期均衡的状态。

今年以来的全球经济减速是阶段性的，是向长期可维持水平的回归，而不是一个新衰退的开始。

导致市场下跌的最关键的因素，也许不见得是盈利景气的下降，而是市场对于一些长期问题的担心。

2019年核心配置思路，是寻找新经济中基本面改善和超预期的公司。

预计A股在2019年虽然可能经历荆棘与坎坷，但最终将走向一个更为成熟的牛市。

12月5日，安信证券首席经济学家高善文出席安信证券2019年度投资策略会，分享他的最新宏观研判。早在11月中旬，他就曾透露，将在这场会上讨论中央召开民营企业座谈会给市场预期带来的重大变化，以及在此背景下去产能、去杠杆、大股东救助等具体问题。

市场担忧的缓解将推动指数变化

去产能领域

过去三年，去产能领域取得了异乎寻常的成功，但如今这些领域的产能开始重新出现增长，这是政策目前所需要关注和思考的。可以确定的是，这些行业的高毛利已不可维持，最终要回到一个长期均衡的状态，这一转折已经开始。

房地产领域

去存货取得了完全的成功，需求端没有趋势性的问题，供应端需要一系列的政策调整去引导供应。在采取市场化的手段的同时也可以考虑扩大保障房供应。

事实上，目前问题主要出现在与“资管新规”相关的市场压力，而这种压力对整个经济全局来讲并不是建设性的。最近政策也出现了非常强的调整，调控效果需要一些时间来观察。

工业领域

今年以来工业品价格总体涨幅显著，在高利润的持续刺激下，限产行业逐步加大投资。随着投资的积累和产能的释放，过去三年供给抑制带来相关行业的高利润率可能会出现趋势性回落。明后年新增产能集中释放，工业品价格的跌幅可能要比以往更深。这可能意味着未来上游对下游产业的挤压会逐渐减弱，下游的盈利趋于恢复。

全球经济形势

全球经济今年以来出现减速。从现在全球主要政策决策者的表态，以及债券市场在内的一些重要的价格指标来看，可能大多数市场参与者和政策制定者相信，今年以来的全球经济减速是阶段性，减速是向一个长期更可维持水平的回归，而不是一个新的衰退的开始。前两年我们面临着非常好的全球经济成长的环境，今年全球经济环境相对差一些，明年看起来的话可能还要严峻。

今年以来，整个市场的估值指标处在历史罕见的极致区间，但现在市场估值水平在很大程度上已经吸收了未来经济下降的影响，这表明市场并不完全在担心经济下降。导致市场下跌的最关键的因素也许不见得是盈利景气的下降，而是市场对于一些长期问题的担心。

如今政府已经开始非常正面的直视这些问题，并采取一系列务实、强有力的措施，这是问题得到解决的开始。预计这些问题在未来几年内会逐步得到解决，而这一变化也许会比经济景气的变化更加重要，或将成为推动市场估值、指数变化的最关键因素。

股市至少已处于熊市后期

安信证券首席策略分析师陈果指出，从中期来看，负重于金融周期，中国经济在新一轮改革开放与转型升级前行，股权融资市场势必承担更多责任。中美构建新平衡，人民币金融资产有望在新一轮金融开放中受益，在这进程中，A股市场机制、功能、投资者、风格走向成熟。而在短期方面，随着经济进入调整期，流动性趋宽松，政策有利风险偏好筑底回升，权益资产性价比开始逐渐体现。

从股债关系、估值水平、市场特征等指标来看，本轮A股市场调整幅度已经远超过2012-2013年水平。判断股市至少已处于熊市后期，适宜箱体操作策略思路。在流动性环境、产业政策与行业景气共同影响下，结构性行情逐渐展开，重点关注成长，适当关注逆周期，可以重点关注创业板指数、创业板50指数以及未来的科创板指数。

2019年的核心配置思路是寻找新经济中基本面改善和超预期的公司，行业配置可围绕三条主线进行布局：

第一，受到政策支持，产业景气趋势较为确定的新兴成长板块，建议关注5G、航空设备、产业互联网等；

第二，即便在经济下行阶段，下游需求仍存在边际扩张可能的细分领域。建议关注传媒文娱、医疗器械、新能源、地产及建筑板块；

第三，受益于PPI下降，中下游行业毛利率上升同时需求稳定增长的行业。建议关注公用事业(火电)、高端机械制造(锂电设备、工业机器人)板块。

未来需要关注金融周期的影响，增量资金属性将使得市场风格更为成熟，核心资产估值将得到更多支撑，A股未来不会简单重演2012-2015年。预计A股在2019年虽然难免将经历荆棘与坎坷，但最终将走向一个更为成熟的牛市。

编辑：郑雅烁

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