100元发债80元买回！最近，有个债券发行人提出了一个“大胆的想法”

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复杂严峻的信用环境下，千奇百怪的事情不断出现。最近，不少市场人士注意到有发行人提出了一个“大胆的想法”。

两年前，某企业以100元每张发了一笔8亿元的债，如今，宣布拟以不超过80元每张买回来一部分。计划买回来的这部分债，到目前为止只付息1次，每张6.7元（含税）。若实施，最后发行人每张付息6.7元，少还至少20元本金……

这意味着发行人不仅白用了钱，投资人还要倒贴钱，现实版的“负利率”就在眼前？

这是真事。

8月27日晚，深市中小板上市公司山东未名生物医药股份有限公司（简称：未名医药；证券代码：002581）公告，拟以1亿元闲置自有资金购买自己发行的一只公司债。

发行人公开宣布要买自己发的债，在中国债券发展史上还是头一回。

这家公司要买自己发的债

8月27日晚，未名医药发布公告称，为提高资金使用效率，在确保资金安全的前提下，拟使用不超过1亿元闲置自有资金进行债券投资。

亮点来了！

未名医药此次拟购买的债券不是别的，而是该公司自己发行的一只公司债——“17未名债”。

公告称，拟通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过100万张（含）“17未名债”债券。投资期限自第四届董事会第四次会议批准之日（8月27日）起一个月内有效。

资料来源：上市公司公告

公开资料显示，17未名债全称是“山东未名生物医药股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券”，是未名医药于2017年9月发行的一只“小公募”，发行规模为8亿元，期限为5年，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。

资料来源：Wind

简单说，就是发行人要买自己发的债。如果成功实施，将创造中国债券市场的一项历史。据了解，到目前为止，债券发行人公开在二级市场上购买自己发行债券的情况在国内还没有出现过。

类似的想法倒不是别人没有过，有的甚至还做了，不过都没有这么直接、高调。

之前最相似的案例来自于华锐风电。

2014年8月29日，华锐风电公告其全资子公司江苏华锐拟购买部分锐01暂停。锐01暂停是华锐风电于2011年12月公开发行的公司债。

江苏华锐提出的方案是，以不超过7亿元资金购买部分锐01暂停，购买价格不低于“锐01 暂停”暂停交易前20个交易日的平均交易价格（不含利息），即 87.27元/张；每个持有人的账户可以出售账户持有债券的10%或50万元，就高不就低。

由于当时债券市场仍普遍存在刚兑，且华锐属于折价回购，后因债券持有人大会反对而未能实施。

除此以外，市场上可能存在通过其他方式间接实施债券回购的情况。

一种是在债券价格出现明显折价的时候，可能有发行人通过第三方在二级市场上折价买入债券，以此降低偿债压力或稳定债券价格，维护自己的市场形象，以便进行再融资。

一种在结构化发债的模式下，企业会借道通道户认购一部分自己发行的债券。

这几种情况都是通过关联公司或者通道户等在私底下进行的，像未名医药这样公开宣布自己准备直接从二级市场买的情况还真没有。

准备以低于面值价格买入

自己买自己的债只是亮点之一。第二个亮点是未名医药准备以低于面值的价格买入这部分债券，即折价回购。前述公告指出，本次购买价格为不超过人民币80元/张（含），购买金额不超过1亿元人民币。

据Wind数据统计，截至该公告发布前，17未名债2019年以来的收盘价算术平均值为75.23元，8月以来的收盘价平均值则为80.67元；公告发布后，市价有所上涨，8月30日收报90元。估值方面，上清所给的估值是96.74元。

回购价格甚至不及最近的市场价及估值水平，不得不说这个想法很“大胆”。

资料来源：Wind

在公告中，发行人阐述了本次债券投资的目的和对公司的影响：“公司投资上述债券的资金为自有闲置资金，通过适度的债券投资，可以提高公司资金使用效率，获得一定的投资收益，有利于进一步提升公司的整体收益，为公司和股东谋求更好的回报。”

100元发的债，白用了债券资金，到头来还少还了钱，买了债券，价格上涨还可能赚钱，这种买卖，划得来！

未名医药表示，8月27日，该议案已经公司第四届董事会第四次会议审议通过。

引发系列疑问

如此“有创意”的想法，立刻引发市场的热议，并引来一系列的疑问。

• 一是发债主体公告回购债券在国内是否合法合规。

目前相关监管政策限制尚不明确，或者说，并没有明文禁止发行人购买自己发行的债券的行为。

根据2014年8月瑞银证券对华锐风电回购部分债券发表的专项意见，“经受托管理人查询现行公司债券相关法律法规及本期债券募集说明书，未发现对发行人全资子公司购买本期债券行为的限制”。

值得注意的是，华锐风电回购方案要求召开债券持有人大会，将方案提交持有人大会审议，最终也是因为持有人大会反对而落空。

本次未名医药回购公告中未提及召开债券持有人大会审议方案，而是将回购行为作为上市公司债券投资行为，由董事会审议通过后公告。

• 二是发行人低价回购债券算不算违约。

在前述华锐风电的案例中，华锐的这一自救行为在当时就被认为是造就了公募债券违约的一种新模式。

有机构认为，华锐公司债回购价格低于面值，已构成实质违约；华锐的做法相当于绕开法律限制，直接从二级市场低价购买本公司债券，创造了一种违约新模式。

• 三是会否引起更多人效仿，助长道德风险。

本来100元的债券，现在只需要几十元就可以回购了。如果未名医药此举成功实施，可能会有更多债券发行人效仿，投资者自然会担心有的发行人会先释放利空打压自己的债券，再低价收购，如此将存在恶意逃废债的嫌疑。

• 四是是否有价格操纵或者输送利益的嫌疑。

中信证券首席固收分析师明明指出，一旦企业回购债券，就会面临操纵价格、关联交易，甚至利益输送的质疑。明明称，对比公开宣布买入和私底下回购，二者最大的区别是告诉了潜在对手方，未来的买盘规模和价格底线在哪。

在“17未名债”事件中，债券规模8亿元，公司回购1亿元，回购价至多80元。结合买盘规模和价格底线，公司介入会直接影响未来价格区间。

• 五是此举会否引起对发行人偿债能力的质疑。

从企业角度看，提前回购一方面可以赢得差价，减少资金支出压力，另一方面也可以规划偿债节奏，避免大量债券同一时间到期。但从投资者的角度看，如果企业有钱回购，为什么不等最终到期兑付呢？

不过，也有市场人士认为，前期17未名债市价已低于80元，发行人此举可在一定程度上起到维稳价格的积极作用。

华泰证券的报告就指出，海外市场中发债主体回购债券现象较为常见，部分发债主体通过这种方式进行“债务管理”，并向市场传递积极信号。德意志银行、劳埃德银行、巴克莱银行等都曾公告拟买回存续债券。

以德意志银行为例，2016年2月12日，德意志银行公告以荷兰式拍卖的方式拟回购最多54亿美元AT1（Additional Tier 1）债券，包括30亿欧元计价的债券（当时约合34亿美元）、20亿美元计价的债券。 

华泰证券认为，债券回购一定程度上有利于稳定债券价格，传递积极信号，提振市场信心。同时，为部分投资者提供了止损机会，有助于增加高收益债市场流动性，缩短投资者持有期，减少不确定风险。

但是在债券回购的过程中，有以下几点需注意：

第一，程序要正义。合规及规范的流程很重要，发债主体进行债券回购不受相关监管条例约束，但可能需要债券持有人大会的批准。

第二，方式要公平。在回购操作中需要公平对待所有债券持有人，可以参考海外经验采取招标、拍卖等方式进行。

第三，价格要公允。债券回购不应该以发行人获得盈利为主要目的，而应该是降低不确定性，提前结束债权债务关系，同时需要考虑对中债估值的冲击，兼顾债券持有人和发行人双方利益。

在股票市场上，股票回购已经成为稳定市场的成熟做法，债券市场上回购债券的相关规定仍有待明晰。

发行人被列入可能下调评级观察名单

最后，说说提出这个“大胆”想法的发行人——未名医药。

Wind数据显示，未名医药为民营企业，是一家医药制造业上市公司，公司是北京北大未名生物工程集团有限公司的核心骨干企业、上市公司平台。

资料来源：Wind

2017年以来，联合评级给予未名医药的主体信用评级均为AA，没有调整过，但目前被列入可能下调评级的观察名单。公司名下没有债券发生过违约。

资料来源：Wind

中证君注意到，今年6月发布的跟踪评级报告指出，2018年未名医药子公司停产搬迁，主要产品恩经复产销量大幅下降，导致公司销售收入大幅下降，加之期间费用对营业利润侵蚀严重，公司净利润出现亏损，经营活动现金净流入大幅下降，盈利能力和偿债能力大幅下降。

来源：联合信用评级有限公司报告

8月27日，就在发布购买债券的公告的同时，未名医药发布其2019年半年度报告。报告显示，该公司上半年实现营收约3.00亿元，同比增长1.98%；归属于上市公司股东的净利润为2565.53万元，同比增长358.62%。

编辑：任晓 常佳瑞

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