星石投资江晖：锻造华为一样的投资工程师

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“我比较崇拜任正非。任正非说把通信做好就行了，星石把一个股票多头策略做好，就足够了。”谈到未来时，江晖眼中跳跃着难掩的光芒。

像任正非一样，江晖在20多年的投资生涯中将爱因斯坦式的科技精神和专注做到极致。从2007年转战私募江湖，十多年来，他在资本市场经历了冰与火之歌。当年的“英雄们”或在创造神话之后走上管理岗位，或另辟蹊径改择他业，坚持做投资经理的寥寥可数，但江晖却始终“赖”在投资经理的岗位进行着永无休止的“战斗”。

虽然有自己单独敞亮的办公室，但江晖却习惯在“泯然于众人”的投研区“霸占”一个小工位。每天交易时间，江晖就会和投资团队呆在一起。“不在一线可太吃亏了！必须坐在第一线才行。只做管理，投资肯定上不去。”江晖直言。

每天早上8点半开始的讨论会，每周一次的例会，每月一次的策略会，江晖从不缺席，十多年来也几乎没休过一次假。怀揣着这份日复一日的专注，江晖带领星石投资历经多轮牛熊，稳居百亿级头部私募行列。

江晖，中国第一代公募基金经理和第一批“公奔私”的基金经理，拥有20余年丰富的大型基金管理经验。曾参与筹备华夏基金和工银瑞信基金等大型老牌公募基金，管理过基金兴和、基金兴华、华夏回报和工银瑞信核心价值等多只知名基金产品。2007年发起设立星石投资，12年来带领公司获得14座中国私募“金牛奖”以及其他奖项。

找到“可能致命的一拳”

善战者，因其势而利导之。——《史记·孙子吴起列传》

2007年，刚从公募基金辞职的江晖在A股最癫狂的6000点时砍到空仓；2008年，次贷危机席卷全球，A股不到一年下跌至1664点，跌幅超过72%……江晖在大起大落中不为所动，星石的产品也成为当年6只获得正收益的私募产品之一。

2015年，“黑天鹅”降临时星石一直满仓，只做风格的调整。大盘调整最狠时，当时规模200多亿的星石连续满仓下跌。逆境才能真正检验一个人的投资理念和投资哲学，尽管外界的压力巨大，正如七八年前一样，江晖同样不为所动，只是把上半年拿得最多的成长股切换到消费股，这样的选择也被后来的市场所验证。

江晖投资的战术选择一直在求新求变，从“1.0版本”进化到“2.0版本”：从长远逻辑来看，股票投资要好于持有现金。江晖坚信，只要拉长时间，就能通过消除波动达到长期上涨的效果。即使在高点投入资金，但平均下来，长期大概率还是会有一个不错的回报。从2015年和2017年最终的结果来看，星石扛住了压力，团队的投资策略也得到了升华。

但作为耐心的猎手，江晖的战略却一直在孜孜不倦地寻求表象后面真正的驱动因子：一个箱子被打一拳，箱子动了一下。动是结果，这一拳就是驱动因子。

“了解驱动因子，就是要了解这一拳是如何发出的，进而预测箱子动的方向和程度。不同类型的出拳，都可能让箱子动，我们的目的，是找到‘可能致命的一拳’。”他说。

十多年市场的跌宕起伏，也给了星石在实践中通过“多层面驱动因素投资方法”打出“致命一拳”的机会。

“一家公司基本面的驱动因素主要来自公司、行业和宏观三个层面。”江晖通过多年职业生涯总结说，多层面驱动因素投资方法是一个“价值选股+行业优化+类别优化”配套的投研体系，在价值选股的基础上，根据市场环境的变化和风格演变，进行行业优化与类别优化，将组合向科技、周期、消费中的一个方向倾斜，使得选出的好股票适当集中在好的行业与类别，从而提高组合在不同市场环境中的有效性。

从公司层面来看，价值选股是基础。做好公司与行业层面驱动因素的研究，就能做到价值选股，挑出好公司。但找到好公司还不够，还需要从行业和宏观两个层面的驱动因素研究来判断不同市场环境下的行业优劣和类别优劣。“行业趋势不好、公司趋势不好或者没有驱动因素的时候，应该及时进行更换，哪怕这家公司以前是白马，也不要迷信。”

具体操作上，星石投研团队建立了覆盖约800多只个股的股票池，并有紧密跟踪包括150只左右个股的核心股票池。每月一次的策略会上，投研团队所有的基金经理会共同讨论近期的股票研究结果，将行业和类别进行评级排序，最终选取其中最优的行业和类别进行配置。

2014年之后，星石就将重点放在类别选择上，而几乎不再做仓位选择了，长期来看，这套体系是行之有效的。例如，2016年星石提出从成长转向价值，将行业和类别适当向消费股倾斜。当前，星石又坚定看好科技类成长股，因此行业和类别适当集中在科技股上。

“这套系统化的操作流程已经基本完成。”江晖说，“但是，在细节上还要不断地精雕细琢，其中关键的难点是如何结合价值选股和行业优化、类别优化的关系，以及赋予哪方面更大的权重。”

当前，量化策略、被动投资正在拥有越来越广泛的市场。对此，江晖表示：“我们是集中精力做一个产品、一个策略，别的方向目前不会去扩张。即使有的时候债券很好，有的时候量化很好，我们也不会跟风，只要做好自己的股票多头策略就足够了。”

对于被动投资与主动投资的优劣，江晖则坚信长期来看主动投资更佳。“我从业20年了，20年指数涨了一倍。1998年我入行那天指数在1500点，现在2019年指数在3000点，相差一倍，但基金经理的业绩平均都上涨了几十倍。所以，长期投资还是选择主动投资更好。”

“很多事情做起来都会有利可图，但是，你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情，我们没有任何办法击倒泰森。”这是巴菲特坚持60年的原则。

江晖也在用实践为这条原则增加注脚。

打造投资的“工程师”

问一百个基金经理投资最重要的是什么，会得到一百个不同的答案，而江晖的答案是“科学”。正像任正非一样，江晖高度重视研发，组建了庞大的投研“工程师”和“科学家”团队。

一个人做投资，一半是科学，一半是艺术，以前的江晖也不例外。但对于一个管理资金规模巨大的团队来说，如果一半的投资要依靠团队的直觉，难免会增大不确定性，投资人也无法理解产品的投资逻辑，这对投资人来说也是非常不利的。为此，江晖致力于将星石的投资体系打造成一个系统，这个系统如同一部精密运行的大型机器，把投资变成一个机械化、可复制的生产过程，将艺术的成分减到最低，而把科学成分提到90%以上。但这并不代表每个投研人员就是螺丝钉一般的工人，他们更像是投资领域的工程师，甚至是科学家。

既要把一群有独立想法的人组织起来，过滤掉艺术的成分，变成一个科学的体系，引导大家向同一个目标出发，又需要每个基金经理、研究员从个体层面充分发挥自己的主观能动性，有自己独立的思考，给团队提出不同的意见，防止认识趋同和创新力钝化，两者的平衡并不容易，其中的关键是要打造好的内部竞争环境，建立好的考核机制和激励机制。这与生产力是直接挂钩的，也是鼓励个体发挥主观能动性的保障。

星石的投研团队有40人左右，这几乎是私募中最庞大的投研团队之一，但他们大多是直接从最好的几所高校招来的应届毕业生，由星石自己培养而成，而不是直接从外界吸纳的成熟人才。江晖认为，这样才能保证招来最有潜力的人。

“星石采取能上能下的考核机制，根据基金经理的组合表现为其分配能力范围内的投资范围和资金规模，并定期进行职级的调整。”他说，从研究员到类别基金经理，到后期的全行业基金经理，投研团队培养体系的每一步都很严格。在考核上，一方面要考察基金经理自己管理的组合的收益情况，另一方面也会关注其是否为别人的组合赚到钱。

江晖表示，虽然自己培养见效相对较慢，在短期内能够发挥的作用有限，但每批新人五年之后，随着他们经验的逐步积累，能力逐渐提升，整个团队又有着一致的目标，在后期蕴含的能量是巨大的，团队会越来越有竞争力。

同时，对于优秀的人才，星石也毫不吝啬，为其提供具有竞争力的奖金和股权激励，这也使得团队更加稳定，除了正常的优胜劣汰外，核心骨干的流失率几乎为0。

科技成长未来可期

在对科技类行业和公司的深度调研中，星石发现，不是一家，而是成批的公司，正在各个行业里逐渐领先甚至超越国外的顶尖公司。这正在发生的变化让江晖既震撼，又兴奋。

2018年底，当市场大部分资金还在抱团消费白马时，星石就已经在类别轮动上转向科技成长股。随着今年市场风格开始切换，科技成长股表现亮眼，星石布局的前瞻性得到了市场验证。“一般来说，在很多行业里面，美国、欧洲、日本等国外的公司是龙头老大，但现在，可能第一、第二位最高端的是国外的公司，其后中高端的都是中国公司。”江晖感慨道，“我们在显著超越，而且是迅速超越。每年我们的市场份额都在不断地扩大，这是根本性的变化，非常令人震撼。”

江晖举例说：“从通信行业来看，以前2G、3G的时候，中国的零部件生产商都是三流的企业，到4G的时候我们变成二流的企业，最顶尖的还是高通。而现在从4G到5G，中国在产业里占据了主导地位，华为成为居首的公司，我们变成了一流的公司。别的很多行业亦是如此，我们在显著超越，我们的产业是在不断升级的。”

从宏观层面的驱动因素来看，早期我国依靠人口红利发展经济。过去十年或五年，经济的增长则是依靠行业集中度提高和商业模式改善，很多行业从几百家公司共同竞争的格局变成后来的几十家竞争，到现在的几家，企业利润逐步上升，价值型的寡头优势凸显。然而，商业模式改善、竞争格局转变带来的驱动是有限的。

“再往后看十年，我觉得重要的是科技，一定要靠高质量发展、靠科技创新来驱动经济增长。”江晖表示，以前我们主要生产的是低附加值的低端、中端产品，而以后要重点进行产业升级，聚焦中高端和高端产品，靠高附加值和工程师红利“抢饭碗”。

此外，星石对科技股、成长股未来趋势的肯定，还来源于背后对中国未来经济的乐观和坚实的工程师红利基础。

上世纪90年代，江晖从复旦大学毕业时，中国每年毕业的大学生只有几十万，而现在这一数字达到了800万。这中间的变化让江晖对科技成长的未来信心倍增。

江晖认为，不论是从未来工程师的数量基础来看，还是从工作的勤奋程度来衡量，我们都拥有巨大的优势，未来我们的生产力是源源不断的。“这会是一次工业革命，可能在技术上没有那么显著，但是从各行业全方位来看，高科技产品的质量和性价比都会有很大提升。”

对于后市，江晖认为不利的预期因素都已基本消化，而好的因素在慢慢积累，市场处在不断向好的趋势中，实现科技超越指日可待。

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