把握新旧能源转换中的长期投资机会
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作者：富达国际分析师 李章筠 覃晓曦
富达国际中国股票研究总监 李晶
编者：富达国际市场部 郑恒
中国政府已向世界郑重承诺在2030年实现碳达峰，并在2060年最终达成碳中和的目标。新旧能源的转换是达成这一目标的重要实现路径。另一方面，全球范围内，ESG(environment，social responsibility and governance)主题的投资热度逐年上升，而对环境(environment)更加友好的新能源投资也因此备受瞩目。
投资是寻求平衡的艺术，市场总是在基本面变化和情绪面波动之间寻求股票的投资价值。2022年开年之后新能源板块及相关的新能源车板块回调；同时，全球能源价格节节攀升，传统能源煤炭板块今年以来涨幅名列前茅。富达国际的分析师将为您深入分析新旧能源转换过程中所蕴涵的长期投资机会。
一、探析能源价格上涨根源
宏观层面来看，能源价格虽然受地缘政治的影响，但我们建议从能源供需这一更加本质的框架进行分析。
能源价格高企源于供需错配
这一轮全球能源价格上涨的开端可以追溯到2020年的下半年。究其原因，我们认为是需求端和供给端共同作用的结果。从需求端来看，常态化的疫情对全球经济的边际影响逐步降低，经济体在持续恢复的过程中对能源的需求不断增加。
从供给端来看，首先在2020年初全球低油价甚至负油价的背景下，许多能源提供商的扩张意愿受到严重抑制，能源扩产处于迟缓的状态。另外在2020年下半年以来，随着中美及全球主要经济体在“减碳”上达成更多共识之后，很多传统能源供应商判断传统能源的长期需求将受到较大抑制，因此主动进行了限产。这两方面因素叠加在一起导致供给端的扩常缓慢，但同时需求端恢复又比较快，因此供需因素结合共同推动了全球能源价格的上涨。
我们认为，俄乌冲突的影响更多体现在能源供给端。部分供给由于制裁等原因被禁运，这对能源价格带来了持续的冲击。我们回顾历史可以发现，当年的海湾战争也发生过类似的情况，当时美国对伊拉克实施制裁，导致石油出口禁运，但是欧佩克组织很快提高了产能，使得能源价格又恢复到了一个常态。
从现在往后看，我们认为影响能源价格最重要的是以下两点：一方面在能源供给方面，在目前能源价格高企的情况下，供应商扩产的意愿以及最终扩产的速度可能发生变化。如果扩产速度较快，能源供需紧张的局面可能会有所缓解。另一方面，在需求端，随着能源价格高企，我们需要考察一些对能源价格敏感的工业需求是否会迅速弱化，从而导致需求出现较大的下降。对全球能源价格来说，我们认为这两方面是最重要的影响因素。
绿色能源转型或引发能源价格结构性上涨
在我们的分析框架中，有一个能源的不可能三角，简单来说就是能源很难同时满足三个方面。其一是能源的经济性；其二是绿色清洁；其三是持续稳定供应。当我们同时需要绿色以及稳定的能源，那就可能需要在一定程度上放弃对能源价格及其承受度的控制。
这一点我们可以在德国看到比较明显的例证。随着德国的可再生能源在电力系统的渗透增加之后，它的整体电力系统成本出现上涨，最终体现在更高的终端电价上。我们认为在绿色能源的转型之中，能源价格确实可能由于一些结构性的因素出现上涨。从长远来看，这或许是社会向绿色经济转型需要付出的代价之一。
二、走出自己的减碳之路
能源是现代社会的“血液”，是人类生活不可或缺的物质基础，也是实现经济增长的动力引擎。对于中国而言，采用怎样的减碳模式、如何在减碳过程中平衡经济增长的需要是社会各界所关注的重要议题。
走自己的路，避免“未富先绿”
不同国家由于国情及所处的经济发展阶段不同，在“减碳“上有不同的道路选择。例如欧盟和美国提出，要在2050年实现“碳中和”，我们中国设定的目标是在2060年实现“碳中和”，而许多国家还没有制定具体的减碳目标。我们总体认为，中国应该根据实际情况，走适合中国国情的减碳之路，避免出现“未富先绿”的情况。
我们认为，在减碳目标的制定上，还是应该基于各国的国情，因地制宜地寻找政策的着力点。具体而言，在能源绿色转型的过程中可能会结构性地推动能源价格的上涨，而在不同的经济体，能源价格的上涨对通胀的影响也不尽相同。我们认为，在政策的制定过程中，需要考虑居民对新能源的接受程度、新能源供应链的稳定性、可再生能源项目的储备情况，以及投资的经济性等多方面因素。
先立后破，避免运动式减碳
去年7月底召开的政治局会议提出，要坚持全国一盘棋，强调“先立后破”，纠正运动式减碳，要求夯实减碳的基础，减碳要在保障能源安全运行的前提下有序进行。
在纠偏运动式减碳方面，我们认为，里程碑事件发生在自去年四季度，政府不再将可再生能源以及原料用能纳入能源消费总量控制。这一调整一方面是鼓励高能耗企业使用更多的可再生能源，另一方面，对像一些煤化工类企业将化石能源作为原料使用不再受到能源双控的限制 （能源双控指对能源消费总量与社会用电总量的控制）。
总体而言，减碳的重点从控制能源消耗的总量转为控制能耗及碳排放的强度。减碳不等于减能，例如使用可再生能源并不涉及碳排放。我们认为，政府在未来制定政策的过程中，将把减碳和减能这两件事情更加区别对待，并且会将工作重点更多聚焦在减碳而非减能上。
对于中国这样一个大国，实现碳达峰和碳中和目标的涉及面广、周期长，走适合自身发展路径的减碳之路至关重要；而唯有理性思辨才能帮助我们更好地把握其中的长期投资机会。
三、走进中国新能源车产业链
对于新能源车板块而言，全球巨大的市场空间，中国较为领先的行业地位都让投资者感到振奋。新能源车板块于4月底触底反弹，此后经历了2-3个月的大幅上涨，但近期出现了较大的市场分歧。此时此刻，我们需要从更长期的视角重新审视新能源车产业链，以及中国在其中所扮演的角色。
新能源车机会广阔，中国车企后发先至
2021年全球汽车产量约为8000万辆（在疫情前连续5年超过9000万辆），汽车又是家庭支出里金额最大的可选消费，所以汽车行业本身是一个巨大的市场。目前汽车行业正在经历电动化与智能化的变革，其中的投资机会不容忽视。
从全球新能源车产业来看，中国已经从后发者逐步成为了先行者。经过近10年的发展，中国已经拥有了整个新能源车产业链的完整布局，从上游的正极、负极、电解液及隔膜，到中游的电池公司，下游的整车，以及储能装置。如果比较不同国家新能源车的产业链，我们发现其中存在巨大差异。例如日本、韩国可能在某一环节很强，但是从整条产业链来看有或多或少的缺失，而中国在不同环节都有非常优秀的公司。
在电池领域我们也诞生了世界领先的公司，在产能建设及上下游产业链的积累已经远超世界其他公司。它为中国在全球新能源产业链的领先定位奠定了很好的基础。从下游来看，国内的电动车行业迭代速度非常快，这与国人勤劳努力的性格息息相关。中国整车的迭代速度可能是竞争对手的两到三倍，每一到两年就要迭代一次车型。可以说电动车整个产业在中国是以高位加速的方式在发展。
在电池领域，索尼于1991年就实现了锂电池的商业化；在电动车领域，丰田于1997年就推出了爆款混合动力车型；对于我国而言，第一辆电动乘用车在2008年才诞生，但2021年我国的电动车销量已经达到351万辆，实现了巨大的跨越。
如何解析中国新能源车产业链的优势
是什么成就了中国新能源产业链的优势地位？我们认为，可以从工程师红利、成本优势和制度优势三个方面来进行解析。
首先是工程师红利，这一点我们在其他行业也能看到。就全球来看，由于我国的人口红利及高等教育的普及，同样工程师的成本低于国外，这形成了中国独特的工程师红利。以某家电池公司为例，它目前已经有上万名研发人员，如此大的研发配置放在任何一个公司都是一个非常大的开支，但得益于我国的工程师红利，研发投入并没有拖累公司的盈利水平。
其二是我们的成本优势。由于国内完善的产业链布局和巨大的消费市场，我们较容易形成成本优势。以电池产能为例，国内企业的修建和扩建速度远高于海外竞争对手，而且单位投资成本也较低。
最后一方面我们认为是制度优势。在高速发展的背后，我们觉得政府各方面的支持政策（例如产业支持政策、价格补贴政策、企业白名单政策等）起到了很大的作用。具体来看，中国很早就开始补贴新能源产业链，不断提升行业的规模和竞争力。我们欣喜地看到，在达到一定规模后，新能源整车已经逐步实现了平价的状态，相关的补贴可以适时退出。反观海外，比如欧洲，是在新冠疫情爆发后才给予大额的新能源车补贴；而对于美国，由于不同政党的博弈，相关补贴政策出台晚于预期，而且通胀削减法案中的本土化要求给供应商带来较重负担。
四、探寻中国新能源车整车优势
我们欣喜地看到，中国消费者对自主新能源车品牌的印象已经大为改观，而中国生产的电动汽车已经遍布全球。
数据喜人，出海告捷
根据中汽协数据，今年前8月，中国新能源车产销分别完成397万辆/386万辆，同比增长1.2倍/1.1倍。8月新能源车渗透率达到28.3%的新高水平。其中深圳，上海，杭州等高线城市已经突破40%的渗透率。
中国的新能源汽车也成功实现了“出海”。中国在2021年出口了近50万辆电动汽车，中国占全球电动汽车产量的60%，超过世界上任何其他国家。中国的整车品牌也纷纷在海外资本市场上市，成为投资者关注的焦点。
智能领先 高速迭代
消费者为什么要选择中国制造的新能源车是一个有趣的话题。在燃油车领域，海外整车品牌拥有上百年的历史积累，尤其是在发动机变速箱等传统机械领域，远远领先中国本土品牌。但在新能源车领域，中国及海外品牌基本上都在同一个起跑线上，中国本土品牌不存在先天劣势。在技术层面，随着电动化和智能化浪潮加速，自主品牌在动力电池技术领域逐渐成熟，电机和电控方面也掌握了接近或达到国际先进水平的关键技术。
另一方面，由于国内的互联网文化，中国本土新能源车品牌在诞生之日起，就更加具有互联网公司基因，这主要表现在我们的产品迭代速度是非常快的，在应用软件、功能升级上更能满足消费者不断涌现的新需求。相较之下，部分海外的竞争对手会表现得更加保守。
五、展望新旧能源转换的美好前景
放眼未来，我们认为，在新旧能源转换中所呈现出的丰富应用场景和投资机会令人振奋，其蕴涵的长期投资机会值得我们长期跟踪，积极把握。
能源转换带来产业链变革机遇
绿色能源的转型已成为全球共识，我们认为在这一过程中，电气化程度会进一步提升。像风能、光伏等受益行业都拥有比较长的产业链，因此从上游的原材料、中游的零部件再到下游的能源运营商，都将获得长期的增长机会。
其次，能源稳定性也是一个非常值得关注的问题。目前来看，风电、光伏的稳定性还是不足的，这促进了储能相关业务的发展。值得指出的是，目前发电侧储能在中国尚不具备经济性，主要由某些地方政府要求风光项目配备储能驱动。就此，发改委已经在着力推动电价市场化改革，随着市场电占比增大，我们预期储能将逐步探索出自己独立的盈利模式。储能系统的成本中电池占比50%-60%，储能变流器占比10%-20%，行业中领先的制造企业可以抓住储能高速发展的机会，形成新的利润贡献点。
最后，从更加长远的角度来看，至少在未来10年，化石能源依旧是我国能源系统的重要组成部分；即使在更长的时间维度，化石能源也可能持续提供调峰、调频的支撑，这其中也蕴涵着投资机会。
总而言之，绿色能源的转换不仅限于能源本身，还触及储能、电力系统等方方面面，我们相信能够从中挖掘不错的投资机会。
新能源车普及催生全新商业模式
挪威新能源车渗透率高达65%，与北欧国家相比，中国的新能源车渗透率还比较低，未来仍有大幅上升的机会。不少一二线城市的新能源车渗透率在40%以上，这预示着其他低线城市存在渗透率大幅提升的可能性。我们认为，除了消费能力、消费者认可度之外，基础设施配套也是非常重要的一个因素。对于低线城市来说，由于缺乏必要的充电桩及相关设施，目前网络效应尚未形成。我们相信随着相关配套实施的完善，新能源车在低线城市的渗透率也将显著提升。
另外，我们也在关注技术的突破。如果“高压充电”“快速充电”“轻量化“能够成为技术上的主流，使用新能源车的便利性问题就能得到较好的解决，消费者将会更加青睐新能源车。
随着新能源车的普及和广泛运用，我们也期待新的商业模式出现。例如，未来可能会出现加电站，新能源车也可能会成为一个储能载体，为其他用电设备供电。所以，长远来看，我们不只预期新能源车的普及，我们期待全新的新能源系统的形成，以及从中派生出新的商业模式，满足消费者更多元化的需求。
写在最后
在新旧能源转换的过程中，我们欣喜地看到中国政府对减碳目标的坚定承诺，也看到中国在新能源车产业链上从后发者逐步成长为引领者。中国本土品牌的新能源车得益于产业链的优势、互联网基因的植入，产品周期的快速迭代，更好地满足消费者需求，从而走出国门，畅销全球。
未来已来，而我们生逢其时。依靠富达坚持半世纪的投资理念和选股方法，我们将持续为客户挖掘投资机会，一起享赢未来。
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