均衡、逆势——组合长期稳定战胜市场的核心

中国证券报

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大家好，我是国泰基金徐治彪。2023年刚刚开始，在这个时点我想分享自己长期管理组合的一些想法，主要是怎么能做到组合长期战胜市场，总结出来的最核心就是四个字：均衡、逆势。

我2015年开始做管理组合，起初管理行业主题型基金，2017年底回归国泰后开始管理全市场基金。从业以来，我经历过各种各样的市场环境：2012-2016年的成长行情，期间包括2015年的数次股市大幅震荡、2016年年初的“熔断”；2017年以来市场风格由小转大，2018年大跌，2019-2020年的大牛市，紧接着2021-2022年市场整体下行，期间行业各种轮动。2023年是我做基金经理的第八年，经历了市场的各种起伏，曾经在复杂的市场环境中被摩擦，现在尽管市场跌宕，但我的投资路径逐渐清晰。以我管理时间最长的国泰大健康为例，自2017年10月开始管理，也有完整的5个自然年度，连续5年基金在同类基金中的排名维持在前1/2左右。成长风格好的年份，如2019年可以做到同类排名第6，成长风格不占优的2022年相对排名也比较靠前。总结我自己的经验，长期稳步战胜市场的绝对核心就是四个字：均衡、逆势。

首先讲均衡。我一直认为，公募基金是普惠金融、给老百姓理财，对于专业知识不那么丰富的投资者，其实是不适合行业属性过于明显的公募产品，行业主题型的主动权益基金和行业ETF基金其实更适合机构客户或专业属性较强的成熟投资者。单一赛道或者过度暴露一个赛道，虽然短期内组合净值可能会有较好表现，但长期必然面临大起大落。非专业客户的大额申购一般是在大起的过程中，所以导致基金获得感和持有体验非常差，过去两年“核心资产”、医药、半导体为主题的基金已经给了基民血淋淋的教训。市场的不同阶段，一定会有不同行业表现好，所以想获得长期胜率只有行业轮动和组合分散这两条路径。而从大数据和行业经验来看，很少有人长期能做好行业轮动，尤其管理规模会对轮动的效果产生负面影响。所以对我而言，想要长期不同阶段都能战胜市场，组合行业分散是不二之选。基金是组合投资和分散投资，组合需要容错。容错率包含两方面，一方面是尽管基本面没变化但是短期股价不涨甚至下跌，要能容忍阶段性的业绩表现；另一方面实业环境变化快，比如疫情发生，会导致企业一两个季度的业绩低预期，只要公司竞争力没变甚至还在增强，那么对于基本面也要阶段性容忍。

其次谈逆势，投资最难的地方就是逆人性。美国共同基金管理教父罗伊纽伯格投资生涯有60多年，每年都能赚钱最重要的一条经验就是：导致亏损的最大来源不是熊市，是羊群效应，也就是追涨杀跌。无论什么行业、公司最终一定会均值回归。什么是均值，这是我每次季报里都会提到的投资常识，这里可以再拿出来讲：我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE的稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值。因此长期投资，估值肯定是很重要的，如果都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，由于估值严重偏离中枢，一定会出现业绩估值双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。投资并不怕下跌，怕的是跌了不知道怎么办，甚至导致风格漂移。我一直认为组合的风险控制能力可以从两方面来考察，一方面是波动率，这个肯定是需要均衡；另一方面是组合的回水能力，也就是跌了能不能涨回去。要想获取收益必然会有仓位，有仓位就一定会有波动，不想承担波动最好方法其实是远离市场。回水能力的核心就是深度研究，跌了敢逆势加仓，风格稳定不漂移。

估值的高和低确定性也可以稍微展开讲讲。资产定价理论以及长时间的数据表明，对于to C的消费公司，稳态状况（稳定增长），符合高ROE、高稳定性、高现金流三高要求的，整体估值在30倍左右是合理的；to B公司，比如大部分制造业、周期，由于ROE稳定性差，现金流大部分也不太好，比较依赖再融资，理论上稳态后估值中枢就是20倍左右。我们从3-5年周期往后看，用利润乘以估值中枢大概算出来的市值跟现在市值比，有没有一倍以上空间，如果没有其实就不是一笔好投资。这是我选择买或者卖股票的最底层方法论判断。

当然敢于逆势的前提是你要有深度的研究前提，只有深度研究清楚，越跌才敢越买。比如2022年4月份，是我自己做基金经理以来回撤最大的一个月份，成长风格非理性暴跌，也遇到了来自客户的压力。但是我把组合的重仓股全部深度复盘研究，基本面其实没有问题，那么这阶段显然不是要剁掉，而应该是继续买入。当时有很多跟客户的交流，机构客户也好，银行端的客户也好，最后我决定统一回复，才有了4月26日给投资者的一封信。我一直觉得投资一定要不忘初心，你为什么买，你希望赚多少收益，不能跌了就恐慌卖出，涨了强化信心加仓。

我一直觉得投资要做长期简单而正确的事情，如果真正能在深度研究的前提下做到逆势、均衡，在不同的市场环境中都跑赢市场并不难。主要维持风格的稳定不漂移，在最擅长赛道机会来时可以狠狠赚，相对风格不是最擅长时也能保持在前二分之一以上，长期业绩一定会很好。我最喜欢说的几句话：研究创造价值、慢即是快、盈亏同源，这是最简单也最实用的理念。我自己投资过程中也一直在践行这个理念，知易行难，我力争自己能做到知行合一。

最后以一位投资界前辈的话与大家共勉：最初我以为投资获利的要点是，能赚钱的时候要赚得足够多、足够快，后来发现风险控制更加重要，再后来发现盈亏同源。最初我以为，投资就是熙熙攘攘、利来利往，后来我发现无为比无所不为要高明许多。最初我以为，左右逢源，充分灵活才是最牛的，后来我发现有舍才有得，有稳定的风格、做有信仰的投资者是最重要的事。

备注：根据海通证券数据，国泰大健康2018年-2022年的年度排名为108/250、6/320、208/376、145/485、147/659，同类为主动股票开放型。国泰大健康股票成立于2016.02.03，2017-2022年上半年增长率/业绩基准(%)：23.54/2.83，-23.45/-27.80，81.60/16.06，55.59/18.38，20.51/0.34，-3.56/-10.57。以上数据来自基金定期报告，我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来。基金经理观点仅供参考，会因市场因素变化而变化，基金有风险，投资须谨慎。

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