华安基金胡宜斌：求解净值收益和持有人收益“等式”

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“看山是山、看山不是山、看山还是山”。华安基金基金经理胡宜斌近年来的投资进化，经历了这样的升华。曾经的互联网“弄潮少年”追风逐浪，但当潮水退去、规模上涨，“成长的烦恼”随之而来。

深思熟虑之后，经历迭代与进化，“杠铃策略”成为其投资的主轴。其实，在赛道中追逐风浪，公募基金行业中大有人在。胡宜斌的进化动力来自何处？他是为求解基金净值收益和持有人账户收益之间的“等式”，让净值收益更好地转化为持有人收益。这样做，自然需要自我革新。一旦跳出投资看投资，基金经理的格局自然就高下立判。

胡宜斌，华安基金绩优人气基金经理之一，现任公司基金投资部总监，华安景气领航拟任基金经理。胡宜斌从业超11年，管理基金产品超过7年。在他目前管理的6只基金产品中，有3只已管理超3年，且中长期业绩出色。

积极求变

曾经的胡宜斌，也是行业赛道投资中的追风少年。

以他管理的华安媒体互联网混合为例，2015年11月，胡宜斌开始管理这只基金。早年间，这只基金就是行业赛道中的“弄潮儿”。特别是在2018年，胡宜斌以寻找景气向上、业绩裂变可能性高、业绩兑现时间快的行业或赛道为主要思路。上半年积极配置高研发费用率、ROE和净利率被显著低估的研发型科技龙头公司，下半年则在全球科技周期和国内宏观经济周期影响下，主动规避部分与周期相关的科技公司，转向配置以逆周期对冲特征为主的通信行业，取得了优异的业绩。

辉煌战绩在2019年得以延续。胡宜斌抓住5G投资大年的机会，全年围绕5G上下游产业链进行配置，大幅跑赢业绩比较基准。当年，华安媒体互联网混合的份额净值增长率高达101.70%，而同期业绩比较基准增长率仅为16.87%。

连续的突出业绩自然赢得市场的奖励。2018年末，华安媒体互联网混合的总份额为30.87亿份，到2019年末，规模迅速扩张到57.21亿份，几近翻番。

幸福的烦恼随之而来。投资者短期快速申购、赎回对于投资框架提出挑战，疫情也冲击了原有的投资组合配置逻辑。2020年，胡宜斌的投资仍然取得正收益，但相对收益表现不再突出。

对于慕名而来的投资者，胡宜斌无法拒绝。而宏观环境变化，虽然可以成为解释基金业绩的一种归因，但是优秀的基金经理即便不是专注此道，也应该有较好的应对之策。

变化面前，唯有以变应变。胡宜斌下定决心求变，着手进行投资框架的优化调整。求变之际，胡宜斌进行了全面系统的权衡和自省。

变化是为了什么？对这一问题，胡宜斌的答案是优化持有人体验，即让基金净值的收益切实转化为持有人收益。“曾经这种大开大合的赛道轮动投资风格，较难实现从基金净值收益到持有人收益的转换，我们看到净值涨幅很多，但可能持有人账户打开一看，收益并不那么理想。”胡宜斌说。

剖析自己、观察行业，他总结出一个重要的提升持有人体验的途径：不要犯冷门且重大的错误。“对持有体验造成伤害的根源是，在某一个相当长的阶段里，让持有人感觉到他承受着一些市场绝大部分投资者不应该承受的风险，这就叫冷门且重大的风险。”他说。

对这个问题，则需要进行自我认知和评价。在他看来，宏观变量的研究并非自己的专长，而且管理主动权益类基金的基金经理在应对宏观变化的仓位调整上，可以腾挪的空间有限。纯粹的自下而上，已经不能适配他的管理规模，而且市场的变化也让这一模式遭遇压力。

放在胡宜斌面前的是两种选择：一是走向指数化的均衡；二是走向超额收益上的对冲策略。而第一条道路，颇似“自废武功”，因为此前的超额收益正是来自行业和个股的选择。因此，迭代的选择自然落在了超额收益的对冲之上。

“杠铃策略”应运而生

想清楚问题症结所在，想清楚自己所长所短，胡宜斌投资策略的进化就水到渠成了。

曾经的追风少年，变成了一个注重底线思维的“端水师傅”。胡宜斌的投资框架，聚焦于甄选一篮子景气向好的股票，并尽可能把组合短期波动特征中性化，以提升左侧等待期的持有体验。

在行业配置上，胡宜斌进行了颠覆式的自我革命，从行业和赛道选手，转化为行业配置的“杠铃策略”。

具体来看，胡宜斌以成长股为核心，秉承着“合理估值下投资盈利裂变，杠铃策略下挖掘超额收益”的投资理念。首先，胡宜斌对成长股的机会认知已经实现跃升。在新的投资框架中，成长机会更为丰富多彩。

其次，核心的“杠铃策略”也大有讲究。胡宜斌仍旧以成长股作为主战场，不同类型的成长行业被纳入组合之中，排兵布阵。“杠铃策略”的核心是，两端都要去寻找具备盈利裂变潜质的赛道，既要享受到未来高景气，又能用不相关的资产来对冲阶段性波动。那么，如何为“杠铃”确定支点，又如何为组合寻找到合适的行业和个股就至关重要。

胡宜斌介绍了两套量化的框架。一套量化框架用来审视整个市场。“这套量化方法，用来检视某一阶段的市场，看市场的整体情况，特别是行业和赛道之间的关系，为‘杠铃策略’提供启发和验证。”胡宜斌说。另一套量化框架则用来对当下组合进行验证和审视，用各种各样的维度去剖析当前组合的配置状态。两套量化框架，分别对应了“杠铃”的支点和“杠铃”的组合这两个核心步骤。

胡宜斌表示，“杠铃策略”的运用离不开公司投研团队的配合和支持，是一场“团体赛”。他将这样的过程形象地形容为一次又一次的“出题和答题”。“要对整体的市场环境、行业关系有相应研判，然后再给投研团队出题，让团队找到合适的行业和个股。在答题的一侧，需要研究员等有专业的能力，能正确解答。”胡宜斌说。在他看来，“出题”和“答题”同等重要，而且各司其职、各守其责。

在选择行业和公司的时候，胡宜斌提及“带着洁癖看公司，带着梦想看行业”。行业选择上，胡宜斌引入期权价值，为行业锚定在组合中的相对位置。在公司研究上，他认为在行业和赛道投资的阶段，景气度之下个股的选择相对不那么重要，但是在“杠铃策略”中，选定了行业之后，因为行业整体在组合中的配置占比相对下降，选股效率必须提升，同时要控制个股可能的风险，因此，需要“带着洁癖看公司”。

此外，因为胡宜斌从“追风少年”转身“端水师傅”，决定了他的投资需要左侧布局并不断跟踪投资标的。人云亦云、随波逐流的投资，无法让胡宜斌为持有人获得收益。

形成系统打法

“杠铃策略”已经运用到胡宜斌的投资实践中。

2021年的胡宜斌，在管理华安媒体互联网混合时已悄然而变，他同时配置了半导体和线下服务两端资产。一方面，组合可以享受高景气半导体的上涨，同时也用低估值的线下服务业板块对冲了组合的高波动性，避免重仓单一板块带来的大起大落。

2022年，胡宜斌延续使用“杠铃策略”。他以“稳增长+调结构”的主线来构建组合，形成了“成长+消费”的结构，成长端配置了“新能源+TMT”的结构性细分方向，消费端主要关注具有供给侧变化的社会服务、出行产业链等方向。

2023年，胡宜斌为“杠铃策略”找到了怎样的支点？胡宜斌表示，2023年在国内经济稳步复苏的情况下，投资应该更多向内看，因此，宏观层面综合的指标——利率，可以作为优选行业、构建组合的支点之一。“当然，在不同行业的细分领域中，还有一个个小支点，为投资组合提供支撑。”胡宜斌说。

据悉，4月10日，拟由胡宜斌出任基金经理的华安景气领航将发行募集。这只基金将延续他的一贯风格，从中观出发，寻找未来盈利增速快的行业和赛道，以盈利变化为准绳，精准挖掘高性价比的盈利裂变投资机会。同时，以多种方式优化组合构建，运用“杠铃策略”，降低组合内各配置间的短期波动耦合度，打造投资者拿得住的基金产品。

这已经是胡宜斌第三只以“景气”冠名的基金产品。景气投资，在胡宜斌的框架中，已经能够形成系统打法。“不同规模的基金、不同成立时间的基金，除非有基金合同的特殊限制，都会采用‘杠铃策略’的投资框架和系统。”胡宜斌说。

那么，如果景气度投资重新集中在某些行业和赛道，胡宜斌这位转身均衡成长的战将，能否依然占据风口浪尖？“如果这样的情况出现，量化的系统会发出明确信号，我还会是那个‘追风逐浪’的人。”胡宜斌说。

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