减小产品波动？理财公司新探索

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今年以来，多个旨在平滑理财产品净值的策略，如利用保险资管产品配置高息存款、通过信托计划调节理财产品收益以及手工补息等被监管机构叫停。

银行理财公司开始探索“新招”减小理财产品净值波动，自建估值模型便是方法之一。多位业内人士向记者透露，目前多数理财公司仍处于观望与研究阶段，真正付诸实践的寥寥无几。尚未有理财公司完全独立自建估值模型，个别公司可能通过信托特殊目的载体（SPV）对部分债券进行此类估值尝试。

在二永债试水

“目前，理财公司对于自建估值模型的探索，主要集中在二级资本债和永续债（简称“二永债”）的估值计算上。然而，将这一模型有效应用于实际操作中面临着不少困难，特别是需要同时考虑配置这些债券的理财产品的估值问题，使得整个设计过程极为复杂。此外，在债券表现较好期间，这种估值模型会降低收益率，所以业界仍在观望研究。”某股份行理财公司固收部负责人告诉记者。

为何理财公司会首选二永债试水自建估值模型？“自建估值模型适用于成交不活跃的债券。二永债与国债相比，交易活跃度更低，且久期长、价格弹性大，具有‘真信用债、假利率债’的特性，难以直接使用市场报价进行估值，需要依赖估值技术。”上述理财公司固收部负责人说。

事实上，资管新规实施以来，理财公司普遍采用第三方估值。具体而言，银行间债券一般采用中债估值，交易所债券一般采用中证估值。

上述理财公司固收部负责人表示，自建估值模型与中债、中证等第三方估值服务的核心区别在于，前者强调减少市场因素的影响，突出现金流因素的影响；后者则侧重于参考一级市场发行价格和二级市场成交价格，市场因素在估值中占据较大比重。因此，相较于中债估值和中证估值，自建估值模型能够在一定程度上降低债券价格的波动。

合规性待商榷

光大证券金融业首席分析师王一峰表示，在实践中，对于国债等标准化债券资产，多采用中债、中证提供的第三方估值。对于银行资本债，在使用第三方估值过程中可能存在一些问题，例如模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。

“对于交易不活跃的券种，现行规定并未明确要求理财公司必须使用第三方估值、不能自建估值模型。只不过理财公司自建的估值模型，需要经过审计机构检查评估，所以已有部分理财公司在与四大会计师事务所进行沟通与探讨。”上述理财公司固收部负责人说。

在王一峰看来，理财公司自建估值模型是否符合资管新规初衷仍需探讨。

“前期被要求整改的信托平滑机制，就是背离了强化‘真净值’、避免收益调节的监管要求。尽管自建估值模型有助于稳定产品净值，避免单一估值带来的冲击放大。但长期来看，在大资管时代，对于各类资管机构的监管尺度在逐步拉平，理财公司需要培育真正的资管能力，向着标准化、净值化、长期化方向迈进。理财公司重拾平滑收益手段，虽然可以阶段性获利，但从长期看并不利于市场发展。”王一峰说。

未来，监管机构对理财公司自建估值模型的态度有待进一步明确，这可能涉及估值方法、适用范围、偏离度调节等内容。

合理性引讨论

除合规考量外，理财公司自建估值模型的合理性在业界也引发了广泛讨论。

业内人士表示，由于大部分信用债交易不活跃，而第三方估值依赖每日有限的成交笔数来决定全市场债券的估值，这往往会加剧市场波动。

例如，2022年11月的债券市场就出现了负反馈现象，即“部分债券价格下跌—债券估值调整—资管产品净值下跌—投资者赎回—资管机构卖债—更多债券价格下跌—债券估值进一步调整—资管产品净值进一步下跌”。

业内认为，如果各家机构能够根据自身实际情况进行估值调整，那么资管产品的净值可能就不会如此剧烈波动，也不会引发巨额赎回。因此，市场成员加强内部估值体系建设、根据实际情况调整估值很有必要。

某股份行理财公司负责人表示，理财公司自建估值模型有助于培育耐心长期资本，债券与股票之间的一个显著区别在于，若债券到期时未发生违约，投资者便能获得稳定收益。此外，随着债券到期日临近，其久期缩短，净值波动也会随之减小。鉴于普通投资者对债券市场了解有限，采用自建估值模型，可以为他们提供更为稳定的收益回报，也有助于培育出适合耐心资本生存的市场环境。

不过，自建估值模型也存在问题，最突出的便是客户收益的公平性难以确保，以及流动性冲击风险。

业内人士表示，自建估值模型因存在反应滞后的问题，当平滑后的估值曲线与利率走势阶段性背离时，机构投资者可能会进行套利，进而难以确保客户收益的公平性。比如在市场下行阶段，当债券估值尚未及时调整、理财产品净值未充分反映市场下跌时，部分机构投资者先赎回产品从而受益，这种“先跑先赢”的心态若普遍存在，理论上会加剧投资者赎回。相反，在市场上行阶段，先申购的投资者更受益，同样可能引发市场剧烈波动。

王一峰则认为，流动性冲击风险不容忽视，拉长时间看，自建估值模型与第三方估值具有较强的趋势一致性。然而，面对市场的瞬时冲击，自建估值模型的反应可能不够迅速，因此需要对估值偏离情况进行监控与处置。特别是在市场利率迅速调整阶段，中债估值反应更灵敏，而自建估值模型反应相对滞后。当理财产品估值与中债估值走势发生明显背离，机构客户赎回理财产品的意愿可能会显著增强。当赎回规模较大时，背离程度会进一步加大，这时需要进行干预处置，但处置过程中如何矫正估值，在自建估值模型中尚不明确。

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