京东健康，急需“解药”

“健康这件事做好了，相当于再造一个京东。”京东健康曾被刘强东寄予厚望。但上市一年半后，京东健康股价较上市首日已下跌了超过六成。尽管披着“互联网医疗”的外衣，但它还是那个“卖药大王”。

撰文 / 夏亭

编辑 / 阳一

那个曾令刘强东引以为傲的京东健康，正在遭其连续减持。

近日，香港联交所权益披露显示，京东集团创办人兼主席刘强东近日两度减持于京东健康的持股，涉及约884.04万股，合共套现近4.4亿港元，为京东健康2020年底上市以来刘强东首次减持。减持后，刘强东对京东健康的持股比例已降至68.66%。

受刘强东减持消息影响，京东健康股价自5月4日起开启连续下跌模式。截至5月10日，其股价收报39.50港元，和去年上市首日即冲上110港元的股价相比，已下跌了超过60%。

在这之前，也许是为了安抚投资者情绪，5月5日，京东健康紧急耗资6742.94万港元回购151.59万股，每股价格为43.9-45.15港元。6日，其继续耗资7464.2万港元回购180万股，每股价格为40.7-42.8港元。

值得一提的是，当年刘强东曾对京东健康寄予厚望，号称“健康这件事做好了，相当于再造一个京东”。现在，京东健康上市还不到一年半时间，刘强东就急于套现。他是对京东健康没有信心了吗？

《财经天下》周刊发现，无论是上市前还是上市后，围绕在京东健康身上的“卖药”标签始终撕不下来，难以扭转的业务结构，也在向外界传递着一个信号：做互联网医疗，并不是件容易赚钱的事。

“卖药王”撑起的互联网医疗？

2020年12月8日，京东健康正式敲响上市的锣声，成功登陆香港联交所主板；加上之前的京东集团和达达，三家上市公司累计将刘强东的个人身价推高到超过1550亿元。此外，京东旗下还坐拥京东科技（前京东数科）、京东物流两家京东系独角兽公司。

京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，2019年起独立运营，2020年12月在港上市，成为继平安好医生、阿里健康之后的第三家上市互联网医疗健康平台。公司上市时表示，其目标是要建设一个完整、全面的“互联网+医疗健康”产业生态。

不同于与消费者密切相关的京东集团，京东健康的知名度在上市之前并不是很高，但这并不妨碍公司在招股书中体现出超强的赚钱能力。2017年-2020上半年，京东健康总收入分别为56亿元、82亿元、108亿元、88亿元；同期经调整后净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、3.4亿元和3.7亿元，盈利能力持续提升。

根据弗若斯特沙利文报告，按2019年京东健康录得的108亿元收入计算，和同期阿里健康95.97亿元，以及平安好医生50.65亿元的营收相比，京东健康已是国内最大的在线医疗健康平台。同时，京东健康也是国内最大的在线零售药房，占据了29.8%的市场份额。

资本市场当时对这家互联网医疗的“新星”期待满满。京东健康上市首日收盘股价报110港元，当日上涨55.85%，总市值达到了3440亿港元，超过了阿里健康的3216亿港元和平安好医生的1050亿港元。

但是，京东健康在上市当月迎来了198.5港元的股价高点后，就开始一路下行。在今年3月15日，股价一度跌至31.4港元的低点。

在今年4月6日公布的2021年度财报中，京东健康实现营收306.8亿元，同比增长58.3%；年度亏损10.7亿元，亏损额同比减少93.8%。同时，财报显示，在非国际财务报告准则指标下，即剔除了股份支付开支、一次性上市开支等管理层认为不能反映经营业绩的项目后，京东健康的净利润达到了14亿元。这也使其成为互联网医疗平台中首先实现“赚钱”的一家。

财报发布的次日，京东健康股价大涨了17.88%。但这并非遏制住其估值下杀的趋势。截至目前，其股价已较历史高点下跌了80%。

与此同时，2022年3月底起京东集团裁员风波中，京东健康也未能幸免。据第一财经报道，有京东健康员工透露，“核心部门之一医药部裁员大概在20%左右，大力投入发展的互联网医院裁员可能达到60%到70%。”

在今年4月7日，京东健康还发布公告称，辛利军已辞任非执行董事。公开资料显示，辛利军于2019年担任京东健康CEO，一手推动其上市，2021年9月调任京东零售CEO，将位置转交给原京东健康医药部负责人金恩林。此次辞任非执行董事，意味着辛利军彻底与京东健康告别。

业界对于京东健康的转型和拓展业务边界方面，仍然存在着疑虑：尽管披着“互联网医疗”的外衣，但京东健康，还是那个“卖药的”。

(图/京东首页截图)

招股书显示，京东健康的营收主要分为商品收入和服务收入两部分。其中“商品收入”指的是医药和健康产品业务，这部分产品的主要售卖渠道为公司自营的京东大药房，也是公司营收中占比最大的部分；从2017年至2019年，营收占比分别高达88.4%、88.8%、87.0%。2020年，该项业务收入为168亿元，占总营收的比例约为86.7%。

而“服务收入”则主要指通过提供线上平台及广告服务、向用户提供在线医疗健康服务以及向医院提供智能解决方案等获取的收入。在2020年-2021年，这项业务收入分别为26亿元和45亿元，在总营收中的占比还不到三成。

（图/京东健康招股书）

京东健康称，活跃用户数的增长是公司收入增长的关键驱动力。截至2020年中，京东健康已拥有7250万活跃用户。问题是，这些用户在买些什么呢？

在“商品收入”中，京东健康将其拆解成了药品和非药品收入两部分。药品收入的占比在近年来已不断提升，但到了2020年仍只有不到30%；另外超过70%的收入，则由非药产品贡献。

换言之，非药产品才是京东健康营收的大头。

而非药产品又应该如何定义？据京东健康表示，其主要包括保健产品以及医疗用品及器械；医疗用品及器械又主要包括隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备等。

关于其中的成人用品、计划生育产品等各项产品具体销售额，京东健康并未披露。但在公司上市时，京东健康App首页上因售卖了不少情趣用品等产品，一度被媒体称为“承包了中国男人的夜生活”。5月10日，《财经天下》周刊发现，打开京东健康App，“补肾壮阳”产品分类仍然处于页面的显著位置。在该分类下，主要包含了治疗“阳痿早泄”“弱精不育”等相关产品。值得关注的是，京东健康曾在财报中提到，非药产品相较药品的毛利率要更高。

（图/京东健康App截图）

在2021年，京东健康的总营收的增长仍然主要源于医药和健康产品收入的增加，后者定位为保健、滋补类产品。去年公司这部分收入为262亿元，增长率为56.1%，占总营收的比例达到了85.3%。

京东健康的毛利率也呈现了下降的趋势。从2017年至2021年，毛利率分别为24.9%、24.2%、25.9%、25.4%、23.5%。2021年的毛利率较上一年下降了1.9个百分点。

（图/京东健康年报）

本质上，京东健康还摆脱不了“线上药房”的定位。

转型之艰

早在2011年起，国内企业就启动了互联网医疗的“流量”争夺战。2014年，阿里健康借壳上市，背靠平安集团的平安好医生成立，随着大厂的介入，互联网医疗行业得到了快速发展，“卖药”也成为以流量模式为主的互联网巨头们进军医药行业的主要切入点。

京东健康崛起后，与阿里健康、平安好医生形成了鼎足之势，而它的优势就在于自营电商。京东多年积累的电商零售基因和成熟的物流供应链体系对“京东大药房”的营收起到了至关重要的作用。

截至2021年底，京东健康使用了京东物流全国范围内的19个药品仓库和超过 400个非药品仓库，80%的自营药品订单实现次日达。于是，在众多互联网医疗服务平台、线下医院和药房实体，还在寻找变现模式的时候，京东健康的“卖药”生意已经做得风生水起。

但京东健康“线上卖药”面临着重重挑战。除了专业O2O送药平台“叮当快药”外，包括美团、饿了么等即时配送平台也开展了送药服务，对其都构成了一定的威胁。且这些以线上电商业务起家的互联网医疗公司，都不能摆脱“卖药”命运。

可以佐证的是，京东健康的“老对手”阿里健康，在2021财年的医药自营业务收入达到了132.16亿元，占公司总营收比例达85.17%。但是，公司公开对外宣称，其中药品收入占比达到64.8%，显然，它看起来比京东健康更像是一家“正经的卖药”公司。

在活跃用户方面，截至上市前的2020年9月底，京东健康拥有0.8亿个年活跃用户。但阿里健康最重要的医药电商交易端口“天猫医药平台”的年度活跃用户在同年3月就已经超过1.9亿，是前者的两倍多。这还没有算上医鹿App和阿里健康大药房、支付宝医疗健康频道的用户。

（图/阿里健康年报）

为了从阿里健康手里夺取用户，京东健康可是付出了不菲的代价——公司销售及市场推广开支由2020年的14亿元增加48.7%至2021年的21亿元。

京东健康解释称，该项开支增加，主要是由于营销力度加大，以推广零售药房业务、在线医疗健康服务及其他创新业务，以及由京东集团提供的技术和流量支持服务的开支增加。2021年由京东集团提供的技术和流量支持服务的费用为12.72亿元，占比近60%，较2020年同比增长近40%。也就是说，京东健康独立之后，就一直没有摆脱京东集团的流量“输血”。

一番折腾之后，截至2021年年底，京东健康的年度活跃用户数量达到1.2亿，相比2020年净增加3360万。而截至2021年3月31日，天猫医药平台的年度活跃消费者已超过2.8亿，支付宝医疗健康频道年度活跃用户数超过5.2亿。

然而，在互联网与医疗的融资过程中，互联网仅是作为交流的渠道，其核心本质还是要落到给人“看病”上，而不是简单地做一个“线上药房”。

“京东健康这几年的模式一直没有完善。”浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林告诉《财经天下》周刊。以他的理解，“互联网医疗主要包含两块：一是问诊，二是医药电商。但实际上，问诊才是成长性业务。电商并不具备高门槛，很多本地化应用的互联网平台正在开展本地药店的药物直配，竞争非常激烈；且京东大药房的医药电商则涉及比较严格的药物监管，未来监管风险将有所加大。”

有分析称，京东健康的思路是应该从最擅长的电商老本行起家，向京东健康提供优质流量，为用户创造线上问诊、慢病管理等医疗服务需求，这些服务又能反哺线上药房的营收。但上市后，在“医疗健康服务”业务上，京东健康迟迟没有取得可观的进展和业绩增量。

京东健康的“医疗健康服务”中，主要包括互联网医疗服务、智慧医疗及数字健康。在2020年8月，家庭医生服务产品“京东家医”推出 ，它能为用户及家庭提供7×24小时健康咨询，以家庭医生服务的形式来来用户提供日常健康管理和就医服务。

此外，京东健康也在致力于帮助地方公立医院实现数字化转型，合作搭建互联网医院。2021年全年，京东健康的日均在线问诊咨询量已经超过19万次。

与京东家医前后脚，阿里健康于2020年9月推出了独立医疗健康服务医鹿App，截止到2021年9月30日，医鹿App月活跃用户数超过200万。整个阿里健康的日均在线问诊服务量已超25万次。

（图/视觉中国）

“中长期看，京东健康的经营主要还是看其整合医疗资源的能力，比如获得更多知名医生的入驻，和医疗机构展开合作，或通过技术来有效管控医药物流，推进售后。”盘和林表示。

在线诊疗，赚钱都不容易

2020年疫情影响下，消费者们在线上购药和寻求医疗服务的需求得到了催化。但时至今日，互联网医疗平台们还都被用户线下看诊、线上买药的模式所困。它们试图摆脱对在线卖药业务的过度依赖，围绕“看病”展开服务，但显然，想要在这方面取得突破却并非易事。

“突破难的影响因素有很多，包括竞争日趋激烈、引流成本高、留存成本高、知名医生难获取、医疗产品服务不突出，同质化严重等。”海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东向《财经天下》表示。

以京东健康为例，“首要问题是优质医生资源有所欠缺。优质医生往往希望留在专业的平台上，在那里，他们既可以实现专业交流，也可以帮助病人解决问题。”盘和林表示，当下，问诊平台已经太多，对于有限的医生资源争夺十分激烈。

京东健康在关于上市募集资金净额用途的解释中，有一项就是“通过聘用更多自有医生及与更多外部医生合作，并向彼等提供具吸引力的薪酬方案、培训及合作机会，与更多行业顶尖专家合作建立专科医疗中心，丰富消费医疗健康服务种类”。如今它取得的成果如何？

2021年中期报告中，京东健康对外表示，“截至2021年6月30日，我们的自有和外部合作医生及医疗专家超过13万名，覆盖超过12000家医院。”到了2021年年度报告时，公司没有再透露医生团队总量明确数字，只称京东健康互联网医院已入驻超4.5万位副主任医师及以上职称的医生。并提了一句：“宠物医院已有超过5000名宠物医生入驻。”

实际上，“缺乏优质医生资源”已是互联网医疗全行业的痛点。据了解，平安好医生截至2021年底才揽获了4.8万多名内外部医生团队及健康师、营养师和心理咨询师。阿里健康数据稍好，截至2021年9月，和公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近14万人。

艾瑞咨询《2020中国互联网+医疗行业研究报告》明确指出，尽管科技一直希望能取代人力，但医疗的核心依然是医生资源。根据公开资料可见，我国2018年每万人拥有医师资源（执业医师）21.6人，同期内，艾瑞测算，世界医疗发达国家平均万人拥有医师数量约为31.3人，说明国内医师资源缺口较为明显。

“互联网医疗缺乏名医入驻，进一步导致整体在线问诊能力不足。”盘和林分析称，“另一方面，互联网医疗依然需要依赖线下专业医疗器械得出检查结果，包括医院的影像、血液病理分析结论，其本身提供的服务非常有限。”

一个不容忽视的问题是，目前互联网医疗中，医生多点执业政策仅部分放开，医生更多利用碎片化时间通过互联网给用户进行日常用药建议，且只针对有强烈的需求的患者收费。这也使得互联网的医疗资源也难以得到保证。

对于已经签约入驻的医生，平台也不能抱着一成不变的合作模式应对他们。方正证券提到，作为稀缺医疗资源的医生群体，除了收入之外，其核心诉求还体现在对个人品牌知名度的打造、发表论文、评上更高职称等，这也给互联网医疗平台提出了新的挑战——如果一个平台的商业模式仅仅只能为医生带来“收入”，那么其树立的竞争壁垒就相对较低，对医生来说无法产生足够持续的粘性，即使有人入驻，他们也很容易未来“跳出”平台。

对此，一位在线医疗业内人士并没有否认。他表示，“像京东健康、阿里健康、平安好医生三巨头，各家当然都想与医生达成独家合作，但实际上很多医生都是多平台同时入驻，最后还要看谁家提供的支持更好，包括服务能力、科室资源、平台与自己的匹配度等。”

据他观察，“京东健康吸引医生的地方在于它更完善的闭环管理服务，从问诊到送药，再到后续服务，整个链条都建立在京东自营的基础上，医生对平台的信任度更强，也有利于与患者建立良好的医患关系。”

互联网医疗的发展困境还不止于此。“在线问诊商业模式用户增值模式为主，但盈利模式仍待探索。”《2020中国互联网+医疗行业研究报告》称，目前，在线问诊获取收入的方式包括基本医保、个人用户、企业及商保，并由此引申出广告模式、商保模式、用户增值模式及数据服务模式四种在线问诊的商业模式。

（2020年中国在线问诊商业模式，图/艾瑞咨询）

其中，用户增值模式是行业内应用最为普遍的商业模式，但其仍存在几个问题：问诊甚至无法做到确诊，并未涉及医疗服务核心，用户付费意愿低；用户需求频次低；用户黏性相对较差，行业同质化严重，可替代性强。

即使是目前在线问诊体量最大的平安好医生，根据2019年财报显示，其在线医疗营收为8.6亿元，同比增长了108.9%，平安好医生2019全年日均问诊量为72.9万人次，然而在线医疗的营收仅占当年总营收的不到1/6。

报告认为，长远来说，“互联网+”医疗平台想要获得长远发展仍需进一步探索：一是要探索培育高等级、适应互联网节奏的医生；二是要探索能够在“互联网+”医疗各环节增加用户留存和增强就医服务质量的差异化经营模式。

如果说疫情黑天鹅等市场因素是“无形之手”，监管就是“有形之手”。去年10月26日，国家相关部门发布了《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），对互联网诊疗相关机构、人员、业务、质量安全等环节提出了详尽细致的要求。

在用药方面，《意见稿》规定，医疗机构开展互联网诊疗活动应当严格遵守监管规定，加强药品管理，禁止统方、补方等问题发生；医疗卫生人员的个人收入不得与药品和医学检查收入相挂钩。在就诊方面，《意见稿》也要求，互联网医疗的从业医师接诊前需进行实名认证，确保由本人接诊，其他人员、AI软件等不得冒用、替代医师本人接诊。

这意味着，过去以“在线看诊”和“卖药”为主要变现途径的互联网医疗公司们，也将面对行业的重塑。《意见稿》发布后，互联网医疗板块迅速开始了连续的股价下跌。

互联网医疗行业在2020年实现突破性进展的有利背景下，处于赛道上的玩家反而在2021年下半年集体迎来股价和市值“双杀”。据《财经天下》周刊统计，2021年初，阿里健康、平安好医生、京东健康三巨头的股价和市值还纷纷看涨；到了年末，三家公司的股价跌幅较年内最高点分别高达80%、79%、62%，对应的市值分别蒸发了3067亿港元、961亿港元、2552亿港元。

《意见稿》的出台，一方面是要让“医归医，药归药，技术归技术”；另一方面，也在促使互联网医疗重回到“医疗服务”的本质上。互联网医疗平台的下半场角逐，已然开启。

“而在互联网医疗复杂的底层运营逻辑里，纯靠资本烧钱引流加持而没有突出的医疗服务品类，肯定是难以长期发展的。目前看来，京东健康、阿里健康、平安好医生等互联网医疗巨头仍然只是在医疗外围打转，并没有真正建成互联网医疗服务的闭环体系，业务生态上的脆弱，使互联网医疗变成了互联网电商，而缺失了医疗的基本和完整内核。”邓之东总结称。

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