5亿美元债惊雷，绿地难走基建路
绿地的基建之路始于2015年，也是其房地产销售额超越万科、创造“高光”时刻的第二年。张玉良对大基建业务抱以殷切的期望，誓要冲刺前列。去年，绿地甚至将公司性质正式从房地产改为了建筑公司。随着绿地宣布一笔5亿元美元债可能爆雷之后，被绿地拖累的一系列建工企业也浮出水面。
一向稳健的千亿房企绿地，也“爆雷”了，不过，更受伤的似乎是它的一帮建工企业“兄弟”。
数日前，绿地官宣，要对6月25日到期的5亿美元债寻求展期同意，正式揭开了这家曾经要和万科争霸天下的房企——绿地控股的债务危机。
作为一家典型混合所有制企业，绿地有着合计46.37%的上海国资股份。最近几年，其拿到了不少城市的优质项目资源。但从实际性质上看，这家企业早已被以张玉良为代表的管理层控盘。
然而，在一家混合所有制模式的房企中，张玉良想要牢牢握紧绿地的管理主导权，并不容易。过往的二十多年里，他不仅要想方设法借钱融资，还得忙着开展股权混改的事情。年已66岁的董事长想要打破常规，必然需要办成很多事。
被称为“混改专家”的张玉良，把目光转向了大基建领域。最近几年，通过增资入股多个地方的建工企业，绿地成功挺进了全球承包商250强中的第9名。去年11月，房地产行业迎来变化之时，绿地干脆让公司“变了性”，从“房地产公司”变成了“建筑公司”。
但绿地还是没能躲过接下来的债务到期困境。过往多年里，这家企业已经顶着高负债蒙眼狂奔了许多年。出自绿地之手的大厦，几乎占了世界十大高楼的一半。而当爆雷危机开始蔓延之时，一批被“混改”绑上大船的建工企业们，成为了绿地爆雷危机下最惨痛的代价。
这些建工企业中，不少都是各地省级王牌企业，他们在绿地爆雷风险加重后，不仅要面对种种复杂的经营矛盾，更忧虑的是如何度过当前的资金困境。
并不意外的爆雷征兆
2022年6月7日下午，久未露面的绿地张玉良，带着一众管理层们开了一个业绩会。他依然行事如往，对市值管理、偿债安排、二次混改等作了些许解答，稳定市场信心。
张玉良知道，这个时候必然有很多人盯着自己。一旦绿地缺钱的信号被放大，焦虑的情绪会马上传递给员工，再传导给市场和合作伙伴，最终传到银行那里。精明的金融机构们，并不会对出问题的房企有额外的怜悯。
当然，仅仅保持镇定是远远不够的，当务之急是要拿到更多资金。
截至今年一季度末，绿地持有的货币资金656.8亿元，而要偿还的短期债务却有930.2亿元。目前，绿地系存续的债券还有14只，包括11只海外债（规模合计为42.70亿美元）和3只境内债券（规模合计为24.01亿元人民币）。其中，2022年内合计将到期15.70亿美元。
降杠杆已经是迫在眉睫了。据绿地财报显示，通过减少拿地、出售项目、剥离高负债等各种方式，绿地在2021年压降了有息负债 812 亿元，累计压降有息负债 1476 亿元。
但偿债的钱，依然是远远不够的。绿地提出了甩卖资产的方式来度过债务高峰期。按照管理层们的设想，市场6月销售可以恢复至过往水平，以及3年内出售2000亿元资产，每年500亿-700亿元，包含自持商业、办公楼和酒店等。
图/视觉中国
实际上，在这之前，绿地已经陆续卖掉了一部分资产，但这些资产多限于海外业务。国内资产的甩卖消息尽管也曾在市场几度流传，却始终没有真正交易落地。
和其他房企卖资产不同的是，绿地的资产中含有过高占比的商办业态，且不少是分布在低能级城市的项目，这直接导致绿地销售层面的去化难题，成为绿地业绩增长乏力的源头。
在TOP10房企的榜单排名中，绿地从2015年至今最高排名曾至第3位，之后的绿地再也没有复现当年的荣光。销售规模一路下滑到2020年第7位，先后被碧桂园、保利地产、融创中国、中海地产等房企超过。
曾经，超高层建筑，一直都是绿地在各地建立影响力的纽带。从早期的超高层地标、产业园区，到近年的特色小镇、空港高铁物流、轨道上盖和沿线物业开发，绿地始终贯彻张玉良当初制定的战略，“做各地想做的事”。
在没有实际控制人的绿地里，张玉良成为了左右绿地发展的真正掌舵人。实际业务层面，张玉良把“混合所有制”的优势贯彻到了集团的上上下下，通过与地方合作，拿到了不少核心地段的优质项目。
在遍布全国各地的绿地超高层项目中，那些贴在楼宇最显眼处的“世界500强”广告，也成了张玉良为绿地打造的新名片。
今年2月份，张玉良再度当选绿地控股董事长，这已经是他连任绿地董事长的第30年了。
但到了5月份，形势开始急转直下。房子卖不动了，偿债资金开始紧绷。人们这才惊觉，绿地缺钱已经非常严重。
背后的建工企业遭殃了
张玉良对于房地产行业的不确定性风险，不是没有提前做过防备。
经历了多轮房地产行业的调控风浪后，他深深地意识到一个问题：一个企业的公司规模再大，如果产业单一，那么一旦调控后银根收紧，企业也马上面临经营危机。
他下定决心，要为绿地找到第二支柱产业，此后，绿地在新能源，商贸、旅游等均有涉足。寻寻觅觅后，绿地终于在地产业务之外，形成了一个庞大的大基建版图。
通过基建业务的布局，绿地不断质押旗下建工公司的股权，获得更多的融资额。然而，绿地美元债暴雷的风险蔓延后，大火也一连烧到了这批建工企业的身上。
最近这几年，张玉良也把主要精力放在了大基建板块，他对此抱以殷切的期望，希望绿地基建能冲进全国前五，成为与中建、中交、中铁、中铁建并驾齐驱的投资建设集团。
2015年至2020年，绿地先后将贵州建工集团、江苏省建工集团、西安建工集团、天津建工集团、广西建工集团、上海市水利工程集团、河南省公路工程局集团等地方龙头收入麾下。
张玉良做大基建业务的主要策略，依旧采用了他最擅长的混改模式：一混到底。“应该优先在竞争性领域实施混改，成熟一个推进一个，能混尽混。”他说道。
从企业经营层面来看，这样做的好处是，最大限度地把股权分出去，融到钱的同时，又不影响决策权。以最小的资金筹码，撬动更大的资金杠杆。
发挥混改模式的优势上，张玉良是一把好手。过去多年，作为战略投资方，绿地通过“股权转让+增资扩股”方式，参股了多地建工公司，最终打造绿地、地方国资、管理层及核心员工共同持股的“三元股权结构”。
在很多官方口径中，人们看到的是，混改后的三元股权治理机构，帮助建工企业提升管理效率，实现合作共赢。但少有人料到的是，这些被“混改”的建工企业还没高兴多久，新的经营风险就已经在路上了。
身处广西王牌施工单位——广西建工的项目经理陈哲没料到，广西建工企业的下滑之势，正是从绿地入股之后开始的。
2020年8月，广西建工与绿地集团实施战略重组，成为了一家国有资本、绿地集团、核心员工三元持股结构的混合所有制企业，公司的控股股东也由广西国资委，转变成了绿地控股。而这也是“绿地混改模式”中迄今标的规模最大的一次。
绿地希望用各种“治疗手段”，让广西建工恢复元气。作为一家地方王牌施工单位，广西建工同样有着组织臃肿、效率低下等问题。惯以高周转模式的绿地，似乎能恰当地补上这一管理缺口。而绿地全国遍地开花的项目，也能帮助广西建工更快走出固守单一区域的模式。
但至少目前来看，这些蓝图仅仅停留在双方合作的PPT里。据广西建工内部员工陈哲透露，“绿地进来之前，曾承诺给广西建工300亿规模的承接量，这个是我们往年承接量的四分之一。但是至少目前来看，远远达不到这个量，往年这个时期我们能接到五六个施工项目，但现在只有一个项目在运转。”
图/视觉中国
《财经天下》周刊了解到，绿地集团控股广西建工后，只派了汪启来一人到广西建工，任职财务总监的位置。这个财务总监不仅仅管建工的财务，还负责为建工设计了一套新的考核体系。
这之后，企业经营层面的混乱无序，开始接踵而至。“绿地控股之后，我们公司很快新换了一个财务总监，将企业资金集结到一个账号中进行集中管理，但对于真正提升企业管理效率方面，并没有太多实质性的动作，反倒是降薪，降福利，裁员的消息开始接连不断。”
在陈哲看来，广西建工作为当地的王牌企业，待遇和稳定性方面都是首屈一指的。早在2018年，公司内部还曾提出上市计划。绿地入股的那年，广西建工马上提出了3年上市目标。
但实际情况是，绿地入股后，员工薪资福利却被大打折扣，“我们公司员工的工资普遍调低了2000元，薪资福利也被砍掉许多，我已经连续两年没有收到年终奖了，最近听说内部马上还有一批比例约20%左右的裁员”。
收不到工资的员工们，只能私下里暗自抱怨。但是，广西建工的项目总监徐伟还是没忍住，一纸投诉告到了广西建工的前控股股东——广西壮族自治区国资委那儿。
徐伟诉说了公司自绿地收购后的一系列经营下滑情况：“目前分公司以生产经营困难、没有进度回款等理由，拖欠延发所有职工的工资，本人已经有半年时间没有收到工资了。”他恳请相关机构介入公司进行调查，确保职工利益。
广西国资委的回复很快，但这一回复却加重了徐伟的担忧，“建工集团完成混改由绿地集团控股后，自治区国资委已不再具备对其履行出资人监管的职责。”
广西建工是绿地大基建业务的一个标本，其他建工公司尽管没有它表现的那么典型，但也在不同程度上受了影响。《财经天下》周刊了解到，在绿地对贵州、天津、广西三地建工公司混改时，都派出了财务总监汪启来，作为混改的关键一环。
而对建工的一系列考核上，绿地同样增加了月度考核。譬如，就在入股后的2015年8月份，绿地对贵州建工8家单位的考核结果为不合格。当月，建工集团二公司的回款率和项目综合管理两个细化指标不合格，公司所有员工的工资被扣了15%。
“混”出一条融资通道？
就在广西建工员工们静盼工资消息时，一个来自公司内部的员工持股计划，又加剧了员工的愤怒和不解。
2022年5月27日，绿地正式官宣了美元债即将违约的消息。而在绿地宣布美元债寻求展期的前两天，广西建工悄悄发起了一场新的员工集资计划。
“5月25号左右，我们内部收到了公司通知，要求项目经理层面以上集资，集资金额从30万到100万元不等，年化收益率在5%左右。”陈哲透露。
这并不是绿地第一次向广西建工发起员工持股计划。《财经天下》周刊从广西建工多位员工处了解到，2020年12月，绿地曾向广西建工发起过一轮持股计划，但当时只是总监层以上的员工，年化收益率6.19%，合同时长5年。
相比上一次的员工持股计划，最新一次的员工持股涉及人群显然更广，范围更大。“上一次只是总监以上的员工持股，这一次是所有项目经理层面。公司人力还特意强调，如果没有钱，公司还可以给我们做贷款。”
图/受访者供图
但这并不能换来员工们的持股信心。陈哲表示，最近一段时间公司财务催促集资的频率非常高，但大家的参与意愿都不高，“其实在施工单位，类似性质的员工持股也经常有，但我们不想参与的主要原因还是对绿地没信心了。”
向员工召集持股，是绿地借国企混改，享受到的融资便利之一。更为关键的是，混改建工企业之后，绿地陆续将这些建工企业的股权进行出质，以此拿到了更多资金。
混改后，绿地控股将持有的大部分建工企业的股权出质给各银行，开辟了另一条融资渠道。
2020年8月，绿地参与广西建工混改后仅5个月，绿地将其股权出质。2021年1月17日，绿地出质广西建工股权予中国建设银行股份有限公司上海闵行支行，出质股权数额25.34亿元，占所持股份比例为77.27%。
据媒体不完全统计，绿地通过陆续将混改企业的股权进行出质，已经获得了总额达47亿元的额度。
和债券融资等不同的是，股权质押不属于债务融资，因此可以不计入债务，这正是绿地期望的结果。
然而，一旦房企面临爆雷风险时，选择延长付款周期，继而影响其上下游行业的回款进度，这些建工企业们也马上面临缺钱的困境。
随着绿地基建业务的扩大，绿地对合作方和上下游的影响变得极为重要。一个显著的数据指标，是应收账款的急剧增加。截至去年末，该公司应收账款也同比增13.7%至280.37亿。
长期以来，资金短缺是建筑企业面临的突出问题，一直没有很好的解决方案，这个行业最常见的方式是税贷、发票贷、房产抵押和应收帐款质押。
恒大的“惊天一声雷”，让债务余波蔓延了整个行业，一些曾经与恒大有业务往来的企业和员工，被拖累到遍体是伤。恒大爆雷近一年后，南通建筑团队几乎全军覆没，老牌建筑商南通一建、六建已破产重整，苏中建设两次被申请破产重整，还有南通三建也背着恒大360多亿元欠款。
而在绿地偿债隐忧加剧后，背后紧跟着的建工企业也被动地陷入经营困境。这些年来，绿地的半壁江山已经从房地产变成了基建。2021年，绿地来自地产行业的营收2000亿元出头，同比微增5%，占比仅38%。
国信证券曾在2021年底表示，对基建项目来说，其盈利来源可能相当大程度上依赖于房地产的发展，在房地产景气预期较弱的情况下，地方政府很难启动充足的基建项目来推进基建投资增长。
地产公司倒闭潮背后，是更大的建筑施工公司爆雷风险。在张玉良的字典里，“慢”曾是兵家大忌。因此，从2005年开始，从能源、汽车，再到如今的基建与商贸，绿地各种业务公司曾如野草般生长起来。然而，企业爆雷风险加重时，如何在快中求稳，似乎他自己也给不出很好的答案。
（文中受访者为化名）
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