【中信食品】奶粉行业深度报告：供需双振,拐点曙熹－－国内奶粉的三年窗口期
中信食品饮料团队：戴佳娴/陈梦瑶/方振/郭尉
投资要点
奶粉行业：高增速单价提升，变渠道母婴电商崛起，多品牌进口占优。2016年国内婴童食品市场规模超1300亿元，其中奶粉占比超九成，2005-2015年销售额从72亿元增长到713亿元，10年复合增长率25.8%。随着消费结构升级，产品高端化的趋势明显，婴幼儿奶粉均价提升到2016年的247元/千克，CAGR为11%。渠道上，2008年之前商超渠道占据主导，随后母婴、电商渠道高速发展并挤压了商超渠道份额。品牌上，进口奶粉更受青睐，进口/国产占比约6:4，海外奶粉龙头集中度更高。
供给端：注册落地去伪存真，电商新政格局改善。短期来看，注册制的名单敲定和公布将使能够首批通过注册审批的奶粉大品牌率先受益，在市场出清阶段通过品牌影响力和渠道价差迅速抢占杂牌腾出约25%的市场份额；中期来看，跨境电商新政将税收成本转嫁于消费者、电商和厂家，线上线下价格差缩小，有望缓解价格战；长期来看，十三五奶业规划以行业前10家企业集中度提升到80%，2020年奶粉收入50亿元企业3-5家为目标，鼓励国内乳企兼并重组，鼓励国内龙头企业做大做强，若能结合中短期的布局良机，有望挖掘广阔的市场空间和政策红利。
需求端：二胎效应渐显现，消费升级趋势强。从需求量看，目前考虑我国曾经出现生育高峰的85年一代已进入生育期，受二胎政策逐渐放开影响，预计2017-19年新生儿数量有望快速提高，而且考虑到当前我国不足30%的母乳喂养率，婴幼儿奶粉需求量有望提升15%。从品质看，居民收入增长带动婴儿消费增长，产品高端化占比提升，2017年6月国内外奶粉均价分别同增2.4%、2.8%；婴幼儿配套产品销售回升，奶粉产品扩展到婴童产品或服务的消费潜力仍待挖掘。通过推出新品类形成差异竞争、有望提升价格体系，代表品类有机奶粉更安全、羊奶粉更普适，两种品类2020年均有望达百亿规模，复合年增长率超30%，高于奶粉行业5%-7%的平均增速，目前整体市场基数小、进口冲击弱、潜力大，国内乳企已加快多品类布局。
国内龙头VS海外大牌：国内具窗口优势，口碑仍待培育。由于审批存在先后顺序，国内龙头靠前获批有优势，海外大牌品牌数目少、研发能力强，通过率高。渠道拓展上，国内品牌在三四线布局有基础，窗口期有望优先以高渠道价差先占领市场。但长期看进口奶粉在三四线城市的认知度将提升，电商发展也利于进口大牌渗透，国产奶粉的低价和渠道价差优势或将减弱，进口品牌通过母婴渠道合作、分销建设、主打产品、拓展电商加速渗透三四线。国产龙头市场口碑仍待培育，通过加强海外合作有望提升竞争力。综上，国产奶粉在注册落地的前三年将迎来黄金窗口期。
风险因素：食品安全风险，政策监管风险，批文时间不达预期等。
投资建议：国内婴幼儿奶粉行业正面临显著改善机会：供给端看，中短期注册制落地与跨境电商新政将促进行业竞争趋缓，杂牌退出有望腾出25%的市场空间，品牌集中度提升下利于国内龙头企业率先占领渠道；需求端看，二胎效应叠加生育大年提升婴幼儿奶粉需求量近15%，消费升级带动奶粉高端化及新品推广使价格体系仍有提升空间。推荐奶粉和保健品双主业双拐点的H&H国际控股（原合生元）以及渠道价差理顺、扫码控货效果明显、业绩有望改善的贝因美。
正文
奶粉行业概况：高增速进口占优，变渠道母婴强势
行业规模：复合增速超20%，高端比例提升
婴童食品市场规模超1300亿元，奶粉占比超九成，2003-2015年销售复合增速达25%。随着新生儿群体扩容、年轻父母对于婴幼儿健康关注度提升以及消费能力的提高，婴童食品市场快速扩张。根据Euromonitor的数据，2016年国内婴童食品终端销售额已达1373.6亿元，同比增长7.3%，2002-2016年CAGR达20.2%。婴童食品中的奶粉具有消费刚性的特点，占据了婴童食品市场超过90%的份额。2015年国内配方奶粉终端销售额已达1224.0亿元，同比增长6.4%。尼尔森数据显示，出厂口径下2005-2015年婴幼儿奶粉销售额从72亿元增长到713亿元，10年复合增长率25.8%，2016年前三季度销售额达到695亿元，今年销售额预计超过800亿元，考虑渠道加价约40%-50%后与终端销售数据匹配。
高端/超高端奶粉增长迅速，均价复合增长11%至247元/千克。随着消费结构升级，产品高端化的趋势也比较明显。据尼尔森数据，2016年原罐原装产品占比53.6%，增速达20%，有机奶粉比重尚小、增速更快；大于390元/千克的超高端和介于290元-390元间/千克的高端奶粉销售增速分别为20%、28%，合计占比从2015年的39.4%提升至2016年的48.2%。尽管目前海外品牌在高端市场占据主导地位，但国内厂商也积极通过与海外合作，提升高端产品的布局。高端化也带动了奶粉均价提升。据尼尔森统计，婴幼儿奶粉均价由2003年的60元/千克提升到2016年的247元/千克，CAGR为11%。
渠道变迁：母婴、电商渠道增长，商超受冲击下滑
母婴、电商渠道快速提升。国内婴幼儿奶粉销售渠道主要包括商超、母婴和电商渠道。2008年之前商超渠道占据主导。随后母婴渠道高速发展，凭借更专业的服务、丰富实惠的产品、高客户粘性以及较低进入壁垒，向三四线城市快速下沉，2012-2015年销售额复合增速21.9%。目前我国母婴店逾8万家，已成奶粉销售主渠道，占比达52%。电商渠道2012年兴起，2014年跨境电商崛起，2012-2015年电商渠道销售额复合增速50.9%，占比达28%。2015年我国母婴用品网络零售市场交易规模达2194亿元，同比增长39.9%。电商渠道快速增长不仅因线上较少渠道加价带来的价格优势，还源于80后新生代父母追求消费便捷，对于网络和电商的熟悉度和认可度较高；而且消费者场对海外奶粉的信任和追捧也促使了跨境电商扩容。
传统商超渠道受母婴、电商冲击下滑。受到新兴的母婴渠道和电商渠道冲击，传统商超份额持续下滑。销售额从2012年的190亿元下滑13.2%至2015年的165亿，渠道占比从2012年的43%下滑至2016年前三季度的20%。与母婴店对比，商超因有限的陈列品类及较高的价差需求发展趋缓。据尼尔森统计，母婴渠道奶粉品类多，CR10仅64.6%，较商超渠道的87.8%更为分散，高端和超高端产品占比更高，但均价较商超渠道低10%，渠道价格竞争力较强。
三四线城市发展快，母婴、电商渠道有望加速下沉。从不同城市来看，一、二线城市消费趋于成熟，而三、四线城市，生活水平和消费能力不断提高，对于奶粉的品牌意识仍在建立，其奶粉销售增速也远超一二线城市。《2015 CBME中国孕婴童产业调查报告》显示，有46%的品牌商、48%的代理商以及50%的零售商均认为，三至五线城市将是行业今后的发展重点。在向三、四线城市和农村市场渗透下沉中，母婴渠道和电商渠道的扩张将更具优势。据尼尔森数据，整体母婴渠道销售中三线以下城市和乡镇在占比达76%，并保持8%以上的增速，尤其是西部地区空白市场较多、发展潜力大，规模化、连锁化、品牌体系更完备的母婴店将更快崛起。洋码头数据显示，以哈尔滨、昆明、贵阳等为代表的三线城市跨境电商增速达到108.65%高于一线城市的77.57%，随着三四线城市电商渗透率，电商渠道下沉渗透有望加快。
行业格局：品牌众多，受进口冲击明显
进口奶粉更受青睐，海外品牌比国产品牌约6：4。2008年三聚氰胺事件之后，国产奶粉失民心，2013年起，海外奶粉借助跨境电商、海淘迅速进入国内市场，进口奶粉市场占比持续上升，最高曾达到60%，随着之后行业规范逐渐加强，消费者信心逐渐恢复，但易观智库调查评估显示，进口婴幼儿奶粉依然更受青睐，偏好进口/原装进口婴幼儿奶粉的用户占比高达64.2%。2016年尼尔森数据显示，在高端和超高端婴幼儿奶粉市场中，外国品牌分别占61.1和87.9%，显著高于国内品牌。在消费能力较强的一二线城市，价格较高的进口国际品牌更是占据80%-90%的绝对市场领先份额。据海关统计，进口婴幼儿奶粉数量由2008年的约4万吨快速提升到2016年22万吨，2016年同增26%，按整体奶粉80万吨销量计算进口奶粉占比近28%，同时为应对奶粉新政，国产企业去年去品牌化、去库存份额缩减，考虑跨境购、海淘等海外品牌份额进一步提升，目前海外品牌与国产品牌比例约6:4。
国内外奶粉多品牌竞争激烈，海外龙头集中度更高。海内外多品牌混战下国内奶粉行业集中度低，行业CR15的市场份额从2013年的85.7%降至2014年的81.5%，国内CR3、CR5分别仅32.2%、45.9%，明显低于海外市场对应约80%、90%的水平。2016年配方奶粉市场品牌前三分别为惠氏、达能、美赞臣，国外龙头优势相对稳固，惠氏、达能、美赞臣、雅培、美素佳儿合计占46%的市场份额；国内品牌龙头贝因美、合生元、伊利、飞鹤、雅士利合计仅占22%的市场份额。目前国内有100多家婴幼儿配方奶粉生产企业，平均每个企业有20个配方，加上70余个海外企业通过各渠道贡献1000多奶粉品牌，共有约3000个海内外奶粉品牌，其中很多企业贴牌代工生产，实质配方内容并无差异。随着奶粉注册制的实施，冗余不具研发实力的杂牌将退出市场，行业集中度提升，龙头企业话语权提升。
供给端：注册落地去伪存真，电商新政格局改善
短期：注册制将落地——杂牌让渡25%空间
注册制逐步落地，加快奶粉业整合，进口品牌也要纳入监管。目前，我国国内有108家婴幼儿配方乳粉生产企业，共有近2000多个配方，品牌过多、竞争激烈、配方同质、假货流通等问题为消费者提高购买难度。针对这些行业内的乱象，国家食药监总局推出婴幼儿奶粉的注册制，通过严格监管提高行业准入门槛，限定资质条件，限制企业配方数，减少企业恶意竞争，优化企业产能和信誉，重新塑造消费者对于国产奶粉的信心。2016 年6月8日国家食药监总局发布了《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，于10月1日起施行，且注册管理办法过渡期到2018年1月1日止，监管范围包括境内与进口的婴幼儿配方乳粉，监管内容上主控配方数量和差异性，提出“每个生产企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方”的核心要求。在2016年下半年，食药监总局密集发布了一系列公告文件，对注册制的申请工作提出具体规范，奶粉新政进入正式落实阶段。
五月新规修改申请细则，加快注册制落地进程。2017年5月连发两份注册制解读修订文件，在不降低标准、不放松核心要求的前提下，对注册需要的材料项目与要求的部分条款做了相应简化，对于标签的标识更加明确。新规简化了注册申请材料，减少企业重复提交申请资料，减轻企业研究成本的压力。此前，2016年试行的申请材料项目与要求参照了药品管理的监管思路，使用了“临床试验研究结果支持喂养效果”、“跟踪评价方案”等药品监管方法，对乳企和审核部门来说工作难度较大，2017修订版新规对相关部分进行了删减修订，增强了执行性，提高了审核效率，加快落地进程。简化程度略超预期，显示出监管当局力争在2018年1月1日过渡期前完成注册申请的决心，注册制落地进程进入最后冲刺阶段。
首批名单即将公布，优质品牌率先突围。截至目前已有超过45家至少完成了一个配方注册申请，审评机构也已按照现行注册管理要求进行了评审，预计近期将颁布首批奶粉配方注册证书。在不推迟过渡期背景下，为维持市场上奶粉的正常供应和销售，预计首批通过品牌数量不会过少。品牌力强、研发实力突出的乳企重点单品和高端系列有望率先突围，如贝因美爱+、伊利金领冠、飞鹤星飞帆等。而未提交申请的乳企随着审批简化，也将加快申请。首批审核通过的配方将在短期给对应企业带来一定窗口优势，有利于优先占领市场，审批落地稳定后行业市场出清、品牌进入门槛提高，利好优质奶粉品牌企业。
去杂牌进程开启，品牌数有望降到500个以内，腾出约25%市场空间。根据国家食药监总局数据，目前婴幼儿配方乳粉生产企业国内有108家，境外有77家，国内品牌2000多个，国外品牌登记备案最多有231个，但由更多品牌通过跨境电商和代购模式进入国内，导致目前市场上国外品牌超过1000个，品牌冗杂。注册制完成后理论上留555个配方系列，再考虑到贴牌企业、中小企业较难获批全3个配方，市场整体配方数量有望控制在500个以内。国内外杂牌将腾出较大市场空间：前5大国产品牌拥有21个工厂，对应其他国内杂牌87间工厂最多261个品牌，占现有品牌量的13%，则杂牌份额从18%下降至2.3%；前5大海外品牌共计17个工厂，对应其他海外杂牌60间工厂最多180个品牌占现有品牌量的18%，则杂牌份额从14%下降至2.5%，因此注册实施后杂牌占不足5%份额，腾出约25%份额，按800亿市场规模算，则腾出近200亿元市场空间。
中期：跨境电商新政—进口税率上涨，缓解价格战
跨境税改：B2C进口奶粉税率上涨。自2014年下半年海关总署发布“56号文”、“57号文”放开进口电商零售政策以来，大量企业涌入跨境进口零售电商行业，进口电商迎来爆发式增长，2015年市场规模达到2063.8亿元，增长率为60%。为规范行业发展，财政部、海关总署、税务总局三部门发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》。跨境电子商务零售进口商品从按邮递物品征行邮税，转为按照货物征税，跨境电商奶粉将不再享受行邮税50元税款的免征额度，而必须征收11.9%的折后增值税。目前电子商务法因要配合奶粉新政实施需延期一年至2018年1月1日正式实施。电子商务法也会加强对跨境购门槛的提升和管控，线上价格可能跟线下趋同，线下政策将可能适用于跨境购，跨境购也通过电子商务法的出台而合法化，也将有助于解决线上消费问题。
直邮模式税率上升，免税额度降低。除B2C模式下的跨境电商零售奶粉税率提升，C2C模式下的直邮模式也面临行邮税提高，免税额度降低问题，根据国务院发布的《关于调整进境物品进口税有关问题的通知》，奶粉作为食品饮料类商品，税率从10%提高到15%，根据50元免征额计算，免税额度由500元降至333.3元。
跨境购加强监管，线上价差优势缩小。在奶粉注册制使得20%杂牌面临退出后，跨境购监管加强将使更多品牌纳入监管范围。这利于行业格局加速出清。目前通过跨境购进入的品牌近千，行业壁垒低，海外奶粉由于没有正常贸易进口的各个环节的加价，减少了渠道费用，所以价格普遍较低，冲击了我国婴幼儿奶粉行业价格体系。跨境税改新政通过价格手段进行管控，将导致线上/线下奶粉价格差异缩小，调税对500元以内价位奶粉影响更明显，原价300元奶粉调税后价格变为336元，长远看税收成本将由电商、厂家和消费者共同承担。线上价差优势缩小下，消费者有望回归线下消费，凸显线下营销推广的重要性，奶粉企业间的竞争将逐渐从单纯的价格、渠道竞争转向更具体的品质与服务的竞争。
长期：十三五奶业规划——
推动兼并整合，提升行业集中度
规划行业前10家企业集中度提升到80%，2020年奶粉收入50亿元企业3-5家，目标有压力。2017年1月9日，农业部、国家发改委、工信部、商务部、国家食品药品监督管理总局五部委联合印发《全国奶业发展规划（2016-2020年》，规划中要求提升婴幼儿配方乳粉竞争力，给出了食品安全的指标要求：婴幼儿配方奶粉合格率要在5年内提升1.8%至2020年的99%，目标相对平稳，符合行业客观发展需求。此外，奶业十三五规划特别提出要推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组，提升行业集中度，并且提出具体目标即前十家国产品牌行业集中度达80%，收入超50亿元的大型企业集团数量达3-5家。自2014年推出《推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组工作方案》后3年来政府再度提出具体行业发展目标，突显在该时点背景下促进国内奶粉行业发展的重要性。当前水平与目标仍有差距，国内乳业龙头伊利2016年婴幼儿奶粉占其奶粉销售约60%-70%、销售额约40亿元接近指标，飞鹤37亿、贝因美26亿正朝50亿目标迈进，其余企业尚有较大距离。2016年国内前10家奶粉企业集中度为68%，且其中5家国内企业占比仅22%，集中度目标略超预期也将一定程度刺激国内奶粉业的发展。
奶粉企业兼并重组机会提升。从奶粉行业看，受政策支持力度加大影响，婴幼儿奶粉配方注册制落地更明确、时间点有望加快，行业加速整合出清的过程中企业兼并重组可能性提升，具有优质产品力与市场口碑的奶粉品牌如贝因美等有望通过渠道策略及资本运作实现市场份额提升，在2020规划目标指引下逐步扩增业绩规模，成为具有国际影响力和竞争力的国产婴幼儿奶粉品牌。
小结：供给端，短期看注册制首批名单公布利好，中期跨境税改缩小价格差异、格局出清，长期受益政策支撑兼并重组、集中度提升。从短期来看，注册制的名单敲定和公布将使能够通过注册审批的奶粉大品牌率先受益，在市场出清阶段通过品牌影响力和渠道下沉至三四线城市，迅速抢占杂牌腾出约25%的市场份额；从中期来看，跨境电商新政过渡期后将税收成本转嫁于消费者、电商和厂家，进口婴幼儿配方乳粉的价格和税收优势降低，线上线下价格差缩小，缓解价格战；从长期来看，以十三五奶业规划为代表的政策将鼓励国内乳企兼并重组，鼓励国内龙头企业做大做强，建立有品牌力、影响力的婴幼儿配方乳粉大品牌，若能结合中短期的布局良机，有望挖掘广阔的市场空间和政策红利。
需求端：二胎效应渐显现，消费升级趋势强
量增：二胎效应叠加生育大年促奶粉需求量提升
从需求端而言，婴幼儿奶粉需求主要受新生儿数量和母乳喂养率的直接影响。目前考虑我国曾经出现生育高峰的85一代逐渐成为父母群体将提升孕领人口数量，而且受二胎政策逐渐放开影响，预计2017-19年新生儿数量有望快速提高，而且考虑到当前我国较低的母乳喂养率%，婴幼儿奶粉的刚性需求有望提升。
“85生育高峰”步入育龄，催生新一轮生育高峰。婴童食品需求主要受到新生人口规模的驱动。历史上，我国在1985-1990的几年时间曾经历过一段小幅的人口生育高峰期，1987年最高生育率达到23.33%。2016年，这批85后已步入26-31岁的生育期。第六次人口普查的数据显示我国女性的平均生育年龄为28.2岁，上一轮人口高峰中出生的人口正处于适宜生育的年龄；在2015年人口抽样调查中，15到45岁的育龄女性人口数显著上升，且近几年24岁以后结婚登记人群占比明显上升。我们认为迫于工作压力和晚婚影响，20-24岁妇女生育率明显降低，越来越多的适龄妇女选择在25-34岁之间生育。按照85-90群体平均30岁生育计算，预计2015-2020年我国将迎来一波新的生育高峰。
二胎政策松绑，预计每年新增约千万新生儿。从政府的目标上看，开放二胎的目的在于调整人口结构，应对劳动人口下降和人口老龄化的威胁。2015年12月，全国人大表决通过了人口与计划生育法修正案，并于2016年1月1日起正式实施。决议提出，“坚持计划生育的基本国策，完善人口发展战略，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。”根据国家计生委人民生育意愿调查显示，我国80%以上群众希望生育两个孩子，90%以上非常支持赞同全面两孩政策。不少网友表示，生二孩是为了让孩子成长不再孤独。根据国家卫计委领导测算，“二孩”政策全部放开后，我国每年将新增约1000万新生婴儿。
全面二孩效果显著，有望提升15%奶粉需求。国家统计局数据显示，2014年和2015年国内二孩及以上的生育率分别为1.58%和1.45%，为10年以来最高水平。2016年施行全面二孩政策之后，根据卫计委官方统计，2016年新生人口达到1786万，相较2015年新增131万，同增7.9%，为近20年最高水平，其中二孩占比超过40%。十三五规划期间，每年新增人口有望出现2000到2200万的小高峰。按照一胎数量约占比新生儿数量的60%、以及单独夫妻15-20%的生育意愿测算，未来二胎政策将每年新增约150-200万新生儿；考虑到新生儿对奶粉需求有一定的滞后期，2016年和2017年的新生人口带来奶粉需求增量将在2017-2019年内逐步释放；考虑婴幼儿年平均奶粉需求为50kg，则奶粉新增消费10万吨以上；假设当前国内婴幼儿奶粉市场规模80万吨，则二胎政策将带来行业需求近15%的增长。由于三线以下城市生活育儿成本较低，二胎意愿更强，2015年央视市场研究（CTR）报告显示，68.76%的二孩妈妈分布在三线城市及以下，因此预计三线以下城市婴幼儿奶粉市场占需求增量比重更大。
我国母乳喂养率降至不足30%，奶粉需求提高。据中国行业信息和国家卫计委相关数据统计，2014年中国0-6月龄婴儿母乳喂养率已从1998年的67%下降至28%，日本母乳喂养率高达51%，印度为46%，世界平均水平为38%，我国远低于世界平均水平。未来婴儿母乳喂养率将维持较低水平，间接促使奶粉需求提升。并且母乳喂养率水平存在城乡差异，我国城市母乳喂养率仅17%，农村地区为30%，城市职业女性工作压力大是母乳喂养率降低的主要原因，随着我国城镇化水平的提高，城镇居民人口占总人口比重进一步增大，将带动中国整体母乳喂养率继续下降。我们认为，在较低的母乳喂养率下，配方奶粉作为母乳替代品将更受消费者依赖，引发更大需求。尽管国家目前仍在提倡提升母乳喂养率，但由于母乳喂养的时限以及越来越多类母乳奶粉产品的研发推广，母乳对于尤其是二段、三段的婴幼儿奶粉的替代作用正在逐渐减弱，奶粉的整体需求提高。
重质：产品高端化、外延化，有机、羊奶粉潜力大
产品高端化占比提升，安全性、品牌优先度高于价格。近年来我国居民收入稳步提高，2016年城镇居民可支配收入为33616元，同比上升7.8%，带动婴幼儿消费提高，家庭婴幼儿人均消费额由2007年的4260元增至2015年的12308元。奶粉需求逐渐高端化，奶粉均价持续提升，2017年6月国内国外奶粉均价为171元/公斤及221元/公斤，分别同比增长2.4%及2.8%。在购买奶粉的时，安全性、品牌逐渐成为消费者选购婴幼儿奶粉的主要关注点。据易观智库调研数据显示，婴儿处于不同龄段时父母选购奶粉关注点有侧重：一段奶粉（0-6个月）强调安全、品牌对品质要求较高，价格较为不敏感；二段奶粉（6-12个月）处于奶粉消费，对安全、品牌关注度进一步提高；三段奶粉（1-3周岁）仍强调安全、品牌，但因逐步摄入辅食与正餐，消费压力增大后价格优先度有所提升。
奶粉功能性需求提升，消费升级促高品质奶粉获发展空间。随着消费升级趋势加强，消费者对于婴儿奶粉的消费在满足主食需求的基础上，逐渐增加了诸如增强免疫力、促消化、补营养、提智力等其他功能性需求，对应关注比例分别为70.0%、65.4%、57.6%及36.4%。另有数据显示59.3%和44.4%的消费者愿意购买添加了益生菌和有机的奶粉，而对于无添加常规奶粉品类的倾向仅有15.2%，表明消费者对于高端品质奶粉需求的提升，一定程度体现了奶粉的消费升级趋势。未来，随着政策加强对于婴幼儿奶粉配方注册差异化的要求，以及市场对于奶粉多元功能的需求提升，配方创新能力强、品质更高端的奶粉品牌有望获得更大的发展空间。
婴幼儿配套产品销售回升，关注外延化发展。据尼尔森统计，近期婴儿产品销售额快速提升，其中一段奶粉2016年Q3销售同增5.2%，婴儿纸尿裤NB码和S码分别同比增长36%及32%，奶粉配套产品的提升不仅印证了行业整体景气提升的判断，同时与奶粉消费形成互补，完成从单一奶粉销售横向拓展到婴幼儿相关产品销售，使婴幼儿消费更全面。从调研结果来看，越来越多消费者注重消费过程中的产品比对、知识获取、增值服务获取，这也是专业度高、服务性强的母婴渠道获得快速发展的原因，未来奶粉有望起到更多引流消费的作用，通过奶粉产品扩展到从备孕到生育过程的其他相关产品或增值服务，完成婴童全阶段的消费潜力挖掘。
新品类差异竞争、提升价格体系，有机奶粉、羊奶粉复合增速超30%。在传统配方奶粉线上线下逐渐融合过程中价差缩小，线下门店需要有高毛利产品支撑，而奶粉企业在争夺市场份额过程中很难通过已有产品进行提价操作，因此也需要发展多品类产品来实现产品结构变化、差异化竞争和价格体系提升，其中最具代表的即是有机奶粉和羊奶粉。自2015年行业有机奶粉快速发展，据英敏特报告《婴幼儿配方奶粉——中国2017》，75%的中国妈妈半年内给孩子喝过有机婴幼儿配方奶粉。有机婴幼儿配方奶粉在城市精英、新中产阶级中的渗透率达89%。同时随着国内消费者对于羊奶粉的认知度提升，羊奶粉飞速发展，去年羊奶粉增速近40%。目前的国内羊奶粉市场规模大约45亿~50亿元左右，到2020年，有机奶粉、羊奶粉有望达到100亿，复合年增长率超过30%，远高于奶粉行业的5%-7%的平均增长速度。
有机奶粉安全性高、较稀缺，羊奶粉更普适、品牌良莠不一。有机奶粉生产须从牧草种植、投喂饲料等环节严格要求，不能使用化肥农药，养殖中也不能使用激素等。随着环境污染加剧和对食品安全关注度提升，有机奶粉的安全性成为其重要优势，接受程度越来越高，据调查显示，25—34岁的妈妈对有机奶粉感兴趣的占79%。从供给方面，目前中国整个有机奶粉市场的总规模只有30个亿，婴幼儿食品的有机率不足5%，远低于国外的15%。因此有机奶粉稀缺性较高。对于不耐牛奶粉的消费者而言，羊奶粉是更优选择。羊奶中的蛋白质结构与母乳相同，因细小的分子结构及营养物质，更易消化吸收，不会引起胃部不适、腹泻等乳制品过敏症状。但由于重要原料羊乳清粉供应不足，许多品牌使用牛乳清粉代替。目前市面上流通的250多个品牌中，100%纯羊奶粉不足20个，占比很低，很多企业受奶源所限打擦边球，推含羊乳奶粉，造成品牌良莠不一，规范仍待建立以提升消费者信心和维护市场秩序。
各大乳企布局有机奶粉、试水羊奶粉，基数小、进口冲击弱、空间大。据中国新闻网统计，中国有机奶粉品牌共有33个品牌，其中国外品牌有27个，国内有6个，而专门针对中国市场销售的有机奶粉有17个品牌，可见中国市场潜力巨大。目前布局有机粉的国内乳企包括蒙牛、圣元、澳优、贝因美等，推出有机奶粉以顺应消费升级，通过提供高端、优质的新奶粉品类来维持高价逻辑体系，抵御行业增速放缓。此外，许多乳企试水羊奶粉，在小基数下获较快增长。首家上市羊奶粉企业红星美羚2016年实现营业收入约为2.13亿元，同增6.24%；进口羊奶粉龙头澳优乳业2017年一季报显示婴幼儿配方羊奶粉中国地区收入约2.21亿，同增72.7%；圣元国际其2017财年旗下的圣元优博品牌羊奶粉实现收入约3亿元，同增达500%。在羊奶粉行业中，进口品牌尚未占据绝对的市场优势，因此对国内乳企而言，羊奶粉行业仍是待开发蓝海，尽早布局有望获得先发优势。
国内龙头VS海外大牌：
国内具窗口优势，口碑仍待培育
注册审批：国内品牌审批靠前占优，
外资大牌研发更强
审批存在先后顺序，国内品牌靠前有优势。目前获得许可证的企业共有国内108家，海外77家，据相关报道，新政将在2017年第二季度优先对国内GMP工厂进行企业审计和配方认证，在第三季度再开始对海外工厂进行审批，因此首批通过注册的配方名单较大概率来源于国内研发实力突出、品牌力较强的奶粉品牌，而海外工厂的审批还需后续通过。该审批先后顺序给予国内工厂优先在渠道合法推广品牌的机会，率先获取杂牌退出所腾出的空白渠道、占领市场的良机。
国内品牌：淘汰研发能力弱的中小品牌，大品牌受益。奶粉注册制要求企业的研发能力、生产能力和检验能力。面对新政，国内科研能力弱、品牌杂乱的中小奶粉企业，以及只具备生产能力的代工生产厂商将被淘汰，退出后留下较大市场份额。大型国内企业，如贝因美、伊利股份、合生元等奶粉龙头品牌都有主打产品和系列，研发能力较强，更易通过审核。从品牌数量上看，在政策规定范围之内的大企业将受益于行业的集中度提升，但像圣元、飞鹤、三元等品牌数量较多，需要进行品牌精简，受注册制影响较大。
国外品牌：大品牌品牌数目少，研发能力强，更易通过注册。注册制导致品牌缩减后，外资品牌因为自身子品牌数量少，不需要缩减太多品牌，受新政影响有限。另外，从研发实力包括新品技术落地的实践上看，外资企业对配方研究保持稳定投入，在针对中国母乳的研发投入较高，研发能力较国内更强，是国内企业学习和借鉴的对象。同时外资企业保持了一定的新品推广节奏，将新研发技术落地，整体研发体系较国内更成熟，这都有利于其在申请注册过程中提高效率和审批通过率。
渠道拓展：国产渠道有根基、高价差抢滩登陆
国内品牌三四线布局有基础，精细化营销占领市场。由于一二线城市收入水平较高，消费者倾向于购买具有一定知名度的奶粉品牌，因此注册制落地、杂牌退出的影响主要集中在三四线，尤其是多品牌经营、依靠渠道价差生存的个体母婴店影响最为明显。尼尔森数据估计到2019年，三四线城市将占全中国奶粉市场份额约四成。而当前三四线城市市场发展不成熟、开拓成本较低，是国内品牌的重点布局区域，贝因美、飞鹤、三元等国产大牌均将业务重心选择于三四线城市，而合生元、飞鹤的渠道结构则以母婴店为主，可直接匹配杂牌让渡出的母婴渠道，利用审批错位窗口期抢占市场空间。贝因美、伊利以经销商和商超为主，可通过渠道下沉、精细化营销来占领空白市场。
国内品牌价差较高，窗口期利于率先吸引渠道商。对于奶粉的推广，渠道积极性很大来源于渠道利润高低，在注册制前海外杂牌的渠道价差达到60-70%，是三四线母婴店重要的销售品类，但随着注册制落地后杂牌退出，在剩余能够有能力通过注册的海内外大品牌中国产品牌给予的渠道价差较高，国内品牌渠道加价率约为30-40%，而海外大牌的渠道加价率约在10-30%，以贝因美的粉爱+为例，零售价298元中有123元能作为渠道利润，较好带动经销商包括终端的推广积极性。在注册制过渡期末及名单落地以前，国内品牌依靠审批名单优先的时效给予渠道信心，通过让利提价差吸引经销商和终端代理商，调动渠道补货积极性，加强渠道竞争力，有望率先占领市场。
发展趋势：海外口碑占优、加速下沉，
强化海外合作提竞争力
海外奶粉在三四线城市有口碑基础，注册制利于进口大牌切入。易观智库调研结果显示，进口品牌享有明显优势，超过30%的三四线城市消费者倾向于选择进口品牌，而超过21%倾向于选择原装进口品牌，这个意愿在一二线城市更明显。这表明进口品牌对于三四线的城市已经有一定口碑渗透基础，尽管在短期海外品牌并不具有国内品牌在三四线城市的布局基础或渠道下沉、精耕细作的所需资源，但从消费者口碑来看，海外品牌仍占据明显优势，注册制在为三四线城市排除掉杂牌的同时为进口奶粉大牌减弱了海外代购杂牌构成的阻碍，便于国外大牌切入三四线市场。
价格便宜仍是国产主要优势，但优势在消费者、渠道层将被削弱。易观智库2016年问卷调查结果显示，约90%的消费者选择进口或原装进口的品牌时是出于品质保证和产品安全的考量，而青睐国产品牌的消费者中有97.5%是因为价格便宜。因此目前价格仍然是国产品牌能替代进口品牌的重要缘由。从消费者角度，目前我国三四线城市居民人均GDP已超过6000美元的拐点，长远来看随着三四线居民消费者收入增加，价格敏感度降低，对国产品牌的偏好将减弱。从渠道的角度，随着线下奶粉价格向线上靠拢、价差缩小，渠道经营范围可能调整到以药类、保健品等更高毛利的品类销售，而仅将奶粉作为引流产品、对于价差的敏感度降低，则国产奶粉相较海外品牌的渠道价差优势就将被削弱。
母婴合作+分销建设+主打产品+拓展电商，进口品牌加速渗透三四线。在渠道的渗透中，外资品牌中也在开始关注三四线城市，进行渠道的开拓和下沉，方式主要包含四种：1.利用连锁母婴渠道加速合作：2016年雅培与布局三四线城乡的母婴连锁店阿拉小优、谷子孕婴达成合作，雀巢、美素佳儿等通过对孩子王、乐友孕婴童等大型连锁母婴店进行品牌授权；2.深度分销体系建设：惠氏正酝酿启动“Go Deep”深度分销商项目，瞄准国内三四线市场升级经销体系，让“经销商”转为面向消费者的“服务商”提供增值服务，近两年已实现近千县级市渠道覆盖。3.推出主打产品：雅培推出的智·护100升级金装版专门针对三四线市场消费群体；4.拓展电商渠道：美素佳儿、美赞臣与宝宝树合作，惠氏与辣妈帮合作，惠氏、雅培、美赞臣、美素佳儿等与贝贝网、蜜芽、母婴之家等垂直母婴电商达成品牌授权。在良好口碑的支撑下，多种方式渠道开拓将促进进口品牌对于三四星城市的渗透覆盖。
面对竞争，国产龙头加强海外合作有望提升竞争力。由于过去国产奶粉的品质问题饱受市场诟病，消费者对于国产品牌普遍信任度较低，甚至对于海外品牌存在盲目信任，是导致国产奶粉企业在面对海外大品牌竞争处于相对弱势的重要原因。为了提升品牌力，国产品牌一方通过产品品质提升和品牌宣传来进行市场培育，另一方面积极通过海外建厂、合作研发等方式，利用海外的优质奶源、引入研发技术为自身产品品质背书，有望提升竞争力，挖掘市场份额。
风险因素
行业风险
食品安全风险。婴幼儿奶粉行业是食品行业中消费者对产品安全敏感度最高的子行业之一，产品质量问题都有可能在短时间内对消费者信心造成较大的影响，同时在愈发严格的安全监管政策下，产品质量问题也将对企业本身经营带来重创。
经营风险
中小厂商退出市场之前低价出货对奶粉价格体系产生冲击的风险。由于部分中小厂商无法在规定时间内获得配方许可，按照规定2018年1月1日即需要工厂停产，这部分企业在此日期之前可能会采取低价出货的策略，这有可能会对奶粉市场价格体系产生负面影响，进而影响主流奶粉企业的业绩回暖节奏。
政策风险
跨境电商政策监管风险：跨境电商的监管政策直接关系到进口婴幼儿奶粉的价格竞争力问题，进而影响国产奶粉的市场份额；二胎政策不达预期的风险：如果二胎政策的全面放开不及般，将影响新生人口数量的显著增长，影响婴幼儿奶粉需求的增长；注册新政标签、商品名称收紧风险：不得使用虚假、夸大、违反科学原则或者绝对化的词语，涉及预防、治疗、保健功能的词语，明示或者暗示具有益智、增加抵抗力或者免疫力、保护肠道等功能性表述，庸俗或者带有封建迷信色彩的词语和人体组织器官等词语，及其他误导消费者的词语。
行业投资策略与重点公司推荐
行业评级及投资策略
国内婴幼儿奶粉行业正面临显著改善机会：供给端看，中短期注册制落地与跨境电商新政将促进行业竞争趋缓，杂牌退出有望腾出25%的市场空间，品牌集中度提升下利于国内龙头企业率先占领渠道；需求端看，二胎效应叠加生育大年提升婴幼儿奶粉需求量近15%，消费升级带动奶粉高端化及新品推广使价格体系仍有提升空间。给予奶粉行业“强于大市”评级，推荐奶粉和保健品双拐点的H&H国际控股（原合生元）以及渠道价差理顺、扫码控货效果明显、业绩有望改善的贝因美。
重点公司推荐
H&H国际控股(原合生元)双主业双拐点，雨季过晚晴天
注册制和二胎政策促奶粉行业供需两端利好，预计行业拐点将于17Q3出现。供给端，奶粉注册制加速行业整合，将清理市场上3/4的杂牌奶粉，腾出25%的市场空间，改善行业竞争格局；需求端，二胎政策显著提高年新生儿出生量，未来每年将带来200-300万增量，显著提升奶粉需求。在经历渠道去库存后，第一批成功完成配方注册的品牌名单公布后经销商将进入补库存阶段，预计行业将迎来拐点。按照审批进度，目前共有45家企业申报至少完成了一个配方的注册申请，预计7月第一批企业有望获得配方注册证书，其中国内企业占大多数，行业拐点有望在17Q3出现。
抢占杂牌份额素加迎新机遇，合生元品牌增长稳健，益生菌高速增长，有机奶粉布局引领未来增长。公司是国内领先的婴幼儿营养及护理产品提供商，其奶粉品牌合生元、素加在市场中具有较强的品牌力，目前公司已经提交了4个系列的奶粉产品注册申请，预计9月将取得批文。公司素加品牌定位中端，16年由于行业整体降价去库存收入大幅下滑，注册制后，大量中端产品被淘汰，素加及合生元品牌有望抢占部分份额。受益消费观念改变，益生菌高速增长，1-5月同增约50%。另外，公司于2016年收购了Healthy Times有机奶粉，切入高壁垒的有机奶粉行业，目前销售形势良好，2017年1-4年实现收入1700万元，目标2017年有机奶粉收入占BNC比5%。
国内保健品市场起步晚，增长快，未来空间大，海外保健品纷纷入华掘金，近来政策逐渐松绑。我国保健品市场处于快速发展阶段，近5年的市场规模复合增速约11.99%。从人均消费量的角度看，我国人均保健品消费量25.1美元，仅为美国的1/5，且渗透率和粘性消费者差距均大，市场空间广，基于此，海外保健品企业如Swisse、NBTY等纷纷入华开拓中国市场。政策方面，注册备案制促进市场扩容，进口保健品中维矿类产品可进行备案获得批文，有利于线下拓展；跨境保税新政历经数次调整，目前确定在2018年后以个人物品监管跨境商品，不需要通关单，而正面清单不一定会执行且很有可能增加新保健品品种，政策松绑。
Swisse品牌力强，产品差异化聚焦女性美丽健康，中国区线上主动被动结合，开始线下布局，预计ANC17年实现双位数增长。品牌上，Swisse是澳洲最大的保健品品牌之一，是中国品牌认可度最高的海外产品。产品尚，公司产品种类丰富，女性营养保健品领先国内产品一个世代，满足年轻女性保健品增量需求。渠道上，中国区分为线上主动被动销售及线下销售，自公司进行主动销售以来，天猫旗舰店收入过亿，是天猫国际保健行业唯一破亿的单品牌旗舰店；其他电商京东、唯品会等采用入仓模式，增长亦较快；此外，澳洲大药房等C2C形式线上销售占比仍高，澳洲销售的1/3Swisse产品最终消费者为中国。2017年3月，公司开始开拓线下渠道，进入屈臣氏、万宁、山姆会员店等1600多家门店。预计ANC整体2017年收入有望实现双位数增长。
PGT“领养”风波：Option A大概率不会兑现，实际影响小。PGT合作协议引发2020年以后Swisse中国区 64 48905 64 31673 0 0 3525 0 0:00:13 0:00:08 0:00:05 7229营权归属的不确定性，市场过度反应，股价超跌。我们分析认为， Option A大概率不会兑现，因为：1）如果选择Option A，根据协议，PGT需重新自建在中国的渠道和销售团队，意味着Swisse在中国的销售会出现断层，对品牌伤害大。2）若执行Option A， Swisse中国能够在提前预告的十二个月内减少费用增厚业绩，使PGT往后每年都要支付高额固定费用（收回经销权前12个Swisse中国EBIDA的50%）。而Option B下， Swisse需将Swisse中国区每年收入的4.75%作为特许使用费支付给 PGT，但Swisse 中国 2016 年销售额占集团总体的 5.8%，即使 2020 年占比翻 4 倍达 20%，需要支付的费用也仅占集团总收入的不足 1%，对利润的影响较小。
风险因素。食品安全风险，政策风险，PGT领养风险。
盈利预测、估值及投资评级。受益于人民群众的健康意识提升，保健品行业未来仍有望保持高速增长，同时婴幼儿奶粉行业步入复苏期，看好H&H国际未来发展。预计婴幼儿护理业务2017年将达42.6亿元，保健品Swisse将达29.5亿元。预计公司2017-2019年EPS为1.56/1.82/2.32元（单位RMB，对应1.78/2.08/2.65港元）。对应2017-19年11/10/8倍PE 估值。奶粉业务参考贝因美/雅士利平均2.5倍PS给予合理市值107亿人民币，保健品业务参考汤臣倍健等估值，保守估计给予20倍PE，给予97亿人民币，综合给予公司2017年204亿人民币市值，目标价32元，对应港币37元，维持“买入”评级。
贝因美：首批名单即将落地，渠道补库存迎复苏
毛利稳定、费用下降，业绩入改善通道。公司2016年营收27.64亿元，同减39.02%，归母净利润亏损7.81亿元，同减853.24%，受注册制过渡期行业降价买赠及假货事件冲击影响，且转回3亿元递延所得税资产、对亏损子公司计提6100万元坏账准备，业绩大幅下滑至历史低点；2017Q1收入8.47亿元，同比-6.58%，净利润1092万元，同比-81.8%，环比降幅收窄，因会计要求部分收入延后确认，首批名单出炉后下半年业绩有望大幅改善，预计全年收入大概率超40亿，2018年收入有望冲击60亿高点。公司落实产品结构升级，爱+、冠宝等中高端品类销售占比约60%，有望适时提价维持毛利率在60%基础上稳中有升。目前渠道调整基本完成，Q1销售费用率回落到40%以下，预计名单落地后渠道将积极补库存、前期甩货买赠现象减少，下半年销售费用率仍有优化空间。经营效率提升下，管理费用率已回落至10%以下，毛利率稳定、费用率下降，净利率有望逐步回升。
首批名单将落地，有最多可注册数，有望扩大市占率。现有产品和品牌注册时限至2018 年1 月1 日，考虑到终端门店3个月的备货期与一级渠道3个月的备货期，预计当前渠道将不再进货无注册产品，渠道调整进入尾声。公司重视注册制申报进程，首批品牌已在元旦前完成申报，预计近期大概率有至少一个系列获首批注册品牌，每个工厂首个申请品牌通过可能更大，年底前加快获第二批品牌注册。目前公司具有4+2/3个国内工厂，即能够注册14个差异化配方、42个SKU，在同业中具有最多可注册配方系列数，全面覆盖已有SKU，受注册制约束较少。预计注册制的实施将有效提高行业集中度，将过去3000多个品牌压缩到500个以内，杂牌的退出料将让渡出25%、约200亿市场份额，且集中在三、四线城市释放，公司重点立足三四线城市发展，有望扩大品牌市场占有率。
渠道库存低，扩张婴童店，提价促推广。在注册制过渡期，由于渠道无法保证采购产品能够顺利在期限后获得批文，因此普遍采取低库存策略，全行业库存仅约一个月，正常情况库存应在6个月左右。预计第一批注册批文落地后进入渠道补库存周期，杂牌集中的三四线城市将出现供给真空，由于一二线城市主要走大卖场，三四线城市依靠婴童店，因此公司计划针对性扩张婴童门店，自当前4-5万余个门店数量稳步提升，更好覆盖杂牌退出后的空白市场。公司给予品牌推广费用支持，甩货现象停止、价格体系恢复后，有望通过提高终端价优先保证经销商利润，新品粉爱+渠道价差达123元提升终端推广积极性。公司力求在奶粉价值链压缩下保证代理商利润，5000个经销商压缩到700多个代理商后虽然单罐产品毛利缩小，但地盘扩大对渠道的利润形成了一定补偿。
多措施重拾消费者和渠道信心，电商业务发展迅猛。在假冒奶粉事件出现后，公司结合产品扫二维码和门店授权，发放终端认证、二维码关联每个商品积分兑换、赠品返利，双维度管控产品的流通过程，加强货源监管。原扫码系统仅为消费者与公司的双向互动，升级后的系统增加渠道辨识度，可检测产品流向，有效防止窜货和假货，恢复消费者信心。其次通过内部保证金体系及高惩罚威慑进行辅助，实现渠道销售良性发展。此外，公司积极拓展线上业务，公司电商业务在换帅后获得快速发展，去年“双12”获得天猫淘宝平台国产奶粉子行业交易指数第一名，线上占比有望提升至30%。
风险因素：食品安全风险；注册制进展不达预期；原材料成本波动风险等。
盈利预测、估值及投资评级：行业供需双向利好，业绩有望复苏。作为纯粹奶粉企业，贝因美受益本次行业供需利好影响较明显，看好公司后续业绩低位复苏。考虑到第一期员工持股计划目前已经解锁，均价11.54元，激励驱动强；设立较高业绩考核目标提升员工动力；恒天然入股价格18元，高于公司当前股价。预计2017-2019年EPS为0.31/0.54/0.74元，2018年业绩进入稳态后估值，参考H&H国际、雅士利、美赞臣等可比公司平均2.6倍PS，因贝因美作为A股唯一纯粹奶粉标的、全面享受国内奶粉行业供需改善利好，给予适当溢价至2.8倍PS，对应175亿市值，目标价17元，首次覆盖给予“增持”评级。