金融学教授，5年造出上市公司

2019年6月26日，一家生物制药公司横空出世，登陆美国纳斯达克交易所，当日收盘涨逾62%，市值达到33亿美元，夺得当年度“最大生物科技IPO”桂冠。

这家公司就是美国的罕见病治疗公司BridgeBio。它的创始人罗闻全，是麻省理工学院（MIT）的金融学教授，在过去的几十年里，以其在金融市场、资产组合理论等方面的研究与教学，享誉经济学界和金融业界。

6位亲友，包括自己的母亲，在4年内相继患癌离世，让这位金融学教授开始关注生物制药领域，思考如何将毕生所学发挥出更大的影响。

相比于传统针对某些疾病聚集相关科学家与投资人于一体的模式，BridgeBio构建了一个“准平台型”的生物制药商业模式：公司通过筹措更低成本的资金，投向更有效率的药物研发项目，并居中为各个项目配置所需资源，从而达成一个良性循环。

无论对于投资人，还是对于许多苦苦等待药物的患者，BridgeBio的模式都象征着更广阔的希望。今天的文章不只是展现一个企业成功的创业历程，亦不局限于剖析其商业模式优势，更值得深思的是，身处在这个变革的时代，如何将一份最本真的愿景与社会责任感，转化为造福人类、切实可行的商业创新？

今天与你分享长江商学院梅建平教授、陈剑研究员对BridgeBio的案例分析，希望能带给你启发与思考。

作者 | 梅建平 陈剑

来源 | 长江商学院案例中心

首发 | 清华管理评论

01

母亲因肺癌离世，金融学教授的初心

一位名为Andrew·W·Lo，中文名为罗闻全（下称“罗教授”），麻省理工学院（MIT）的金融学教授，在过去的几十年里，以其在金融市场、资产组合理论等方面的研究与教学，享誉经济学界和金融业界。

然而，自2012年以来，“因为很难接受家人和朋友因癌症逝去”，罗教授开始持续关注生物制药市场的发展。

罗教授的母亲罹患肺癌，在他母亲接受治疗时，他关注到了一家生物技术公司，该公司正在开发一套治疗肺癌的技术。

抱有希望的罗教授以为在不久之后，母亲能有幸在这一技术下得到治愈，遗憾的是，他的母亲终究没能等到这套疗法的问世。

当得知研发进度缓慢很大程度上是受资金制约，罗教授默然了。

作为一个经济学家，他大概能理解背后的原因；但作为一个垂死病人的儿子，他几乎感到愤怒——当听说利率、股市波动以及美联储的政策可能会间接影响到是否推广一种有效的方法来治疗肺癌，可能很难让人接受。

随着对生物制药市场现状的进一步观察，罗教授备感担忧，新药的研发越来越困难。

正如图1所示，如果用每10亿美元生物制药研发支出所能转化的获批药物数量来反映生物制药研发效率，那么近几十年来，生物制药研发效率下降十分显著，这意味着开发新药的成本在不断推高。

换言之，药物研发的金融风险更加明显——正因如此，流入到早期药物研发阶段的资金越来越少，这种规避风险和不确定性的趋向导致整个生物制药行业陷入了尴尬的境地，而癌症和罕见病治疗的进程也是因为“融资”层面的问题变得缓慢。

图1：美国近60年生物制药研发效率变化

02

架起希望的桥梁

生物制药行业的传统融资模式为何越来越难筹集到所需的资金呢？

这与生物制药行业长期以来的运作模式密切相关。

通常，一项有潜在价值的药物开发计划，在推向市场之前，需要反复的试验开发和测试，其间会耗费包括资金在内的各种资源。

据统计，在早期研究中被认定为潜在有效的每10,000种化合物中，只有一种最终会获得监管机构——美国食品和药物管理局（FDA）的批准，审批过程可能需要长达15年；

从资金成本来看，截至2019年，将一种有“前途”的候选药物从实验室转化为FDA的最终批准项目，平均耗资26亿美元；

并且有很多成功获批的药物，最终还会因为各种因素被弃置不用。

药物研发并不是一项公益活动。

即便是美国国会、FDA等机构颁布了一系列支持癌症和罕见病药物研发的法案，以风险资本为代表的生物制药传统融资来源，仍然因为高成本、高风险、低回报而绕道早期生物医药研发阶段和广大的生物制药初创公司。

相反，大型制药公司、风险投资机构会更青睐已经取得成功的创业公司以及临床试验效果理想的药物计划。

罗教授认为，资本的逐利性是市场竞争和资源分配的底层逻辑，我们不能改变大型制药公司和投资人的风险偏好，但是，可以改变的是——用于早期生物制药研发的资本来源和运作模式。

如若基于金融学的技术，能使投向生物制药研发的资本风险更低，或预期收益率更高，那便能自然而然赢得资本的关注。

经过一系列研究和数据模拟，罗教授提出了一种新的思路——“巨型基金”（Megafund）。

设想，如果一项为期10年的药物开发计划需要2亿美元的投入，并且该计划有5%的概率在第10年取得成功，在接下来的10年专利保护期内，可以获得每年20亿美元的收益，那么以10%的资本成本率来计算，投资该项目的复合年化收益率约为11.9%，但反映风险的期望收益标准差则高达423.5%，这对大多数理性的投资人而言，都会望而却步。

但如果运用组合投资的理念，同时投资类似的、150个独立进行的项目呢？

尽管此时需要的资金规模达到了以前的150倍，复合年化收益率仍为11.9%，但根据统计学的大数定律，在150个独立项目中至少有两个项目成功的概率可达到99.6%，此时的期望收益标准差降低到34.6%——远远低于投资单个项目的风险，而这300亿美元的资本，因为投资回报率可观，可以通过更广泛的融资渠道筹集，如发行股票、长期债券和其他金融衍生工具，甚至由政府背书成立一个巨型基金。

在这种情形下，基于风险和收益的综合考虑，资金是有望自发流向这个药物研发项目的。

这便是罗教授的构想：成立一个基金运作实体，同时支持大量独立的药物研发项目，足够多的项目集中在一起为降低风险提供了保障。

一家采用全新运营模式的生物科技公司——BridgeBio（Pharma）应运而生。

03

BridgeBio的快速成长历程

2015年，BridgeBio公司在美国加利福尼亚州的旧金山湾区落成，公司取名“Bridge”——桥梁，正是来源于“创造一座桥梁，通过创业引擎，将基因科学的显著进步与未满足需求的患者联系起来”的初心和使命。

成立之初，罗教授与Kumar博士决定，将生物制药的核心攻关方向，设定在了一片乏人问津的领域——罕见病。

由于罕见病在人类群体中的发病率很低，往往每一类病例总数少于20万人，这与糖尿病、肺炎等高发病率疾病的人群体量相比，是十分微小的空间。

不过，据统计，尽管任何一种罕见病只影响相对少数的患者，但全球估计有超过7000类罕见病，累计受影响的美国人多达3000万，超过美国癌症患者的数量。

在罗教授所提供的“巨型基金”的理念框架下，BridgeBio选择从罕见病药物市场入局，便有了更切实的底气。

此外，罕见病药物的开发其实也有一些独有的优势：

1. 罕见病几乎都属于“孟德尔遗传病”，通常是由于基因缺陷所引发的病理性特征，而在近百年的时间里，生物学和医学领域对于遗传学和基因组的了解，为遗传病的监测、溯因和治疗提供了更丰富的线索指引。

2. 美国在1983年通过《孤儿药物法》（ODA），在法案的支持下，FDA会优先审批罕见病药物临床试验计划。数据显示，2019年FDA批准的新药当中接近一半（44%）给予了孤儿药。

3. 法案还考虑到了商业化的现实难题，协同出台了一系列激励政策，比如50%临床试验费用的税收减免、更长期的市场排他权，以及联邦政府给予的更高额度的基础研究经费补贴。

“由于罕见病领域的一些有利因素，使得相关药物和疗法开发的成功机率提升，成本也相应降低，因此，原本可能需要同时投资150个独立项目才能将风险控制在合理区间，现在只需要投资几十个就能走通。”罗教授补充到。

有了信念，有了政策，还有一套全新的资金运作模式，BridgeBio开始进入高速发展阶段。

在随后的两年时间里，BridgeBio一直在筹集资金（见表1），组建科研团队。

2017年，BridgeBio已经初步搭建起了一个涵盖“探索标的基因疾病→研究疾病疗法→临床测试和检验→商业化生产与临床使用”全流程的药物研发平台。

2019年6月26日，BridgeBio成功登陆美国纳斯达克交易所，当日收盘涨逾62%，市值达到了33亿美元，夺得当年度“最大生物科技IPO”桂冠。

BridgeBio在四年的时间里，从创建到获得资本市场的认可，也是创企中比较快速上市的案例之一。

表1：BirdgeBio历年融资数据

截至2021年7月14日，BridgeBio的市值已突破93亿美元。

04

独特的商业模式

BridgeBio本质上是构建了一个“准平台型”的生物制药商业模式（见图2）：公司通过筹措更低成本的资金，投向更有效率的药物研发项目，并居中为各个项目配置所需资源，从而达成一个良性循环。

图2：BridgeBio生物制药商业模式图示

融资方案

与传统模式相比，BridgeBio所设计的融资方案，最大的初衷是降低资金风险，并且减少投资人对科学研究进程的干预。

因此，需要更多元化的资金来源，以及对期望回报更有“耐心”的资金，长期股权、债券和其他低风险的金融衍生工具就成为BridgeBio的重要融资渠道。

据罗教授的测算，大量的投资组合能帮助BridgeBio将其项目整体失败的风险降低到与高信用公司债券违约风险相近的水平。

政府担保发行债券，筹集一个国家管理运营的针对罕见病药物与疗法项目的投资基金，政府的担保使得债券发行能吸引更多传统的机构投资者，甚至对生物制药并不关心的资金。

投资组合

BridgeBio商业模式的成功，还依赖于将“巨型基金”转化为了众多独立的、有潜在价值的投资组合——罕见病药物或疗法开发项目。

自2015年成立以来，BridgeBio就将大量精力和财力集中在收购、建立有潜力的生物科技公司或开发团队，获取药物开发管道和技术专利。

在罗教授的研究中，投资组合策略在大的框架上要遵循金融学中最重要的投资组合理论体系，但聚焦到生物制药开发项目的实践，还需要特别关注行业的核心要素。

例如，药物潜在的市场空间和竞争格局，药物开发项目最终获批的概率，以及药物研发项目所处的阶段等。

换言之，BridgeBio对于投资组合的“标的”的筛选，并非按照完全随机化的方法，而是在资产“数量”扩张的基础上，进一步优化资产的“质量”，注重在不同阶段的组合的“结构”配比，动态地推进整个投资组合的效率提升。

以罕见病作为资产配置核心领域，就是考量了药物开发成功率和获批概率等因素做出的决定（见图3）。

图3：罕见病与其他疾病在各阶段成功的概率比较

运营管理

在大量资金和投资组合的基础之上，如何配置和运作资源也十分重要。BridgeBio采用了一种“分散式的中心辐射”模式（decentralized hub-and-spoke）（见图4）。

在Kumar博士看来，这种架构给予公司运营很大的灵活性：“从资源分配来看，我们是一种自上而下的模式；但具体到药物研发过程，我们又可以算得上是一种自下而上或由外向内的模式。”

图4：BridgeBio的运作平台

BridgeBio将项目分拆给旗下子公司来推进，子公司的管理团队由不同背景的成员组成，包括企业家、经验丰富的科学家以及其他商业、科学专业人员，这些互补技能与背景有助于创建具有叠加优势的精干团队。

BridgeBio则负责居中为各个子公司筹集和分配所需的资源，提供核心支持，同时，BridgeBio能够根据需要，在不同的开发计划之间转移员工和资金，这样一来，如果某几项计划失败，这些资源仍然能够大比例流转共享到其他计划。

这种资源复用的能力，很大程度上降低了生物制药创业公司遭受致命性打击的可能。

05

桥梁伸向远方：商业模式的推广

如今，BridgeBio以及它的创新模式逐渐被生物制药行业和资本市场所关注，也有一众“追随者”沿用“巨型基金”和“投资组合”的理念，发展生物制药的创新模式。

比如，自2016年以来，美国投资公司Bain先后设立了两支生命科学基金，用于为有潜力但存在资金困境的生物制药公司提供支持。

美国生命健康领域著名的风投公司ARCH也宣布通过募集基金的方式，投资变革性的生物科技公司。

BridgeBio的成功不仅对于欧美市场的生物制药行业产生了深远的启发，同时，也为中国生物科技市场带来了新的启迪。

首先是新药开发项目和潜在临床价值的共享。

2020年8月11日，联拓生物（LianBio）成立，在成立日上，便宣布与BridgeBio达成合作，将其药物研发项目拓展至中国。

根据协议条款，联拓生物将获得相关成熟药物和疗法在中国及指定亚洲市场的商业化权益，并参与BridgeBio现有的两款药物计划的临床研究。

其次，便是商业模式上的机会。

目前国内主流的生物制药商业模式有两类：

一类是大型制药集团内部孵化和分拆模式，这些大公司会使用自有资金发展新的项目，并待项目成熟后剥离分拆为子公司上市，如复星医药旗下的几个研发平台；

另一类是由大型资本孵化的模式，即由雄厚的资本多轮推动，定向孵化某种特定治疗领域，比如知名的康桥资本和药明康德。

综合而言，这两种模式都依赖于大集团大资本的投入，归根结底这也与我国生物医药基础研究相对薄弱，“产-研-资”链条普遍比较割裂，以及大多数早期投资机构在夹缝中生存的现状有密切关系。

而BridgeBio以及美国的投融资模式，都有可借鉴的经验。除了以BridgeBio为代表的平台型模式之外，美国的生物制药投资模式多种多样：

有以硅谷创业孵化器Plug and Play为代表的孵化模式、以Flagship Pioneering为代表的资本与科研共创模式、以Roivant公司为代表的权益购买模式等。

这些针对早期生物制药投资的模式各有特色，且科研体系与资本体系的结合十分紧密，从而极大地提高了生物制药从探索、创建、研发到上市的全过程效率。

06

点亮一盏灯：社会创新与商业向善

从2015年罗教授的一份初心，到如今拥有超过30多个药物研发项目、市值突破93亿美元的新型生物科技公司，BridgeBio的故事并不只是展现一个企业成功的创业历程，亦不局限于剖析其商业模式优势。

更值得深思的是，身处在这个变革的时代，如何将一份最本真的愿景与社会责任感，转化为造福人类、切实可行的商业创新？

在经典的西方管理理论中，企业被定义为追求利益的组织，而随着市场经济体制的完善，企业在社会运行中呈现的地位日趋提升，单纯逐利、追求套利空间而对社会福利无益的企业和模式，似乎正在被时代所抛弃。

商业创新如果能以消费者和广大用户的利益、社会福利的提升为根本目标，在商业向善、贡献社会的同时，收获应有的价值回馈，这才可能是商业创新的最高境界，也理应是创新创业的主潮流。

作为一家生物科技公司，BridgeBio的成功与一位不懂生物制药的金融学教授息息相关。在知识爆炸、各行业走向转型与精细化运营的趋势下，技能与专业的流动、交融大大加强。

正如现今许多领域的学术研究走上了跨学科交叉的道路，或许，跨领域的创业，也会引领未来商业创新的潮流。

无论是本行业的还是跨领域、跨国界的创新，如果是以全人类的福利为出发点，那它的生命力和影响力一定是无边界的。

为了给更多患者带去治愈希望，只有一家BridgeBio是远远不够的。BridgeBio更像是一盏灯烛，它将点亮更多行业践行者，甚至启发政府的政策导向，并可能对整个商业社会创新导向与创新思路提供指引。

实习助理研究员何明钦对本文亦有贡献。

文中图片来自图虫创意，转载需获授权。

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