进入经济转型周期，增长的抓手在哪里？

中国经济正面临结构性变化：逐渐退出“出口创汇-地产基建”的旧增长模式，转而寻找“制造+消费”的新增长模式。

这一转换过程中，新的经济增长来源将来自哪里？增长的抓手是什么？在经济转型升级中有哪些机会？

以下是长江商学院李海涛教授对这些问题的最新分析。

作者 | 李海涛 林锡

来源 | FT中文网

李海涛

耶鲁大学金融学博士

长江商学院金融学教授

杰出院长讲席教授
企业家学者项目副院长

随着房地产投资增速下行，中国经济增长模式亟需发生转变，这一点已经成为市场共识。

2001年中国加入WTO以来，通过出口创汇形成的原始资本积累，以外汇占款形式成为央行货币创造与商业银行资本金，再通过地产基建形成信贷投放，拉动中国GDP增长，这一“出口创汇-地产基建”的双循环增长模式正在面临挑战。

中美贸易摩擦、国内居民与企业负债率飙升是“出口创汇-地产基建”增长模式面临挑战的关键。

下图可以看出，过去的增长模式下，2000年以来中国M2/GDP及企业部门杠杆率飙升，2020年来中国在“房住不炒”政策下控制债务增长。

图：中国房地产投资增速持续下行

图：“房住不炒”政策下，中国控制居民部门杠杆率

随着十四五规划、“房住不炒”、国内大循环等政策推出，中国经济在面临结构性变化。

01

旧模式的结束

中国将告别房地产时代。

2001年加入WTO以来，中国凭借“出口创汇-地产基建”的模式，以房地产市场发展为抓手，获得了快速发展，同时也积累了较多问题。

2000年以来，国家统计局公布商品房销售面积累计达到232亿平（算上之前存量住房面积大约有400亿平方米，其中约有20%多是闲置的），按照2021年65%的城镇化率估算，中国城镇人均住房面积约在26平/人（80-90年代中国城镇人均住房面积仅约5平方米）。

1998年住房制度改革以来，中国人居住的需求改善得到明显的提升，这一居住环境的提升背后是外汇储备的增加——也即居民牺牲了进口消费。

2000-2021年，中国外汇储备从1500亿美元上升到32500亿美元，上涨近22倍，央行基于购汇而投放的基础货币达到21.3万亿元，这些外汇储备基本由中国企业通过廉价劳动成本置换而来，同时这些外汇占款大部分变成了房地产与基建。这是中国过去二十年最主要的增长模式。

在过去发展过程中，中国房地产贷款余额从2005年2.8万亿增加到2021年52万亿，增加18.6倍，这基本上对应着房价的上涨幅度。

中国居民部门杠杆率也从2006年约10%上升到2021年约62%。

信贷增长推升了地价、房价与GDP，同时使北上广深杭等地房价收入比上升到30-40倍——意味着大部分高房价按照当前收入要30-40年才能结清贷款，这是对未来经济增长的极大透支。

2016年年底中央经济工作会议明确要求：

“坚持‘房子是用来住的，不是用来炒的’的定位”。

同时指出：

“当前，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，根源是重大结构性失衡，主要表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。”

正是资金向房地产行业的错配，导致中国经济总量虽然在增长，但结构性矛盾突出。

尤其是房地产和实体经济失衡，资金都流向了房地产，造成中国经济增长过多依赖资金推动。

2021年金融机构各项贷款余额193万亿，其中房地产贷款余额52万亿，占比27%。

中国房地产投资占GDP约13%（全球偏高，正常在7%左右），却吸纳了近30%的资金，这是一种极大的资源浪费。

中国要跨过中等收入陷阱，本质上要摆脱粗放型发展，提升全要素生产率，实现产业升级陷阱。这意味着中国经济摆脱房地产路径依赖，这是当前正在发生的经济结构变化。

在“房住不炒”与“三道红线”政策下，中国房地产贷款余额增速持续放缓。

2022年二季度，中国个人贷款余额38.9万亿，同比增长6.3%，房地产开发贷款余额12.5万亿，同比1.54%，个人住房贷款增速持续下行。

同时，金融机构房地产贷款余额占其余各项贷款余额比重也从2020年3月29%下行到2022年6月26%。

图：金融机构个人住房与房地产开发贷款余额增速下行

图：金融机构房地产贷款余额占比

与此同时，中国房地产销售与投资持续回落。

2022年1-8月中国商品房累计销售面积8.8亿平，累计同比-23%，房地产开发投资完成额累计9.1万亿，累计同比-7.4%。

在疫情管控限制消费、出口面临回落，利率下行趋势下，中国房地产熄火，这在过去的二十年是没有发生的。

02

如何在转型中处理巨量债务？

中国政策按住房地产市场泡沫的意图是明确的，需要关注的是，在这过程中，如何处理巨量债务？会带来哪些风险？

按照国际清算银行统计，2006-2021年中国整体杠杆率143%-291%，其中企业部门105%-156%，政府部门26%-73%，居民部门11%-61%。

整体来看，中国企业部门杠杆较高，政府部门杠杆相对可控。

2018年中国在十九大“三大攻坚战”战略下，重点开展“防范化解重大风险”，推进宏观经济领域去杠杆、防风险，目标希望将企业部门杠杆率从160%位置降下来。

这一目标核心是给房地产企业降杠杆，精准排雷，目前看这一目标目前基本是达到了，中国成功控制住了非金融企业——尤其是房企杠杆率的上升。

图：随着房地产政策管控落地，中国实行非金融企业部门杠杆率控制

2021年3月5日，政府工作报告2020年三大攻坚战主要目标任务如期完成。通过3-4年房地产政策调整，中国基本上控制住了房地产企业无序的债务扩张风险。

一般来讲，巨量债务的处理包括三种方式：

1）通缩型去杠杆；

2）通货膨胀去杠杆；

3）良性去杠杆——经济受到抑制，通过产业结构、企业结构调整，降低宏观杠杆。

应该来讲，目前看中国在第三种良性去杠杆取得了一定成果。

目前来看，中国在应对房企债务时再出现经济硬着陆可能性较小。

这一点我们在过去的研究中有指出，主要出于以下几点考虑：

①中国房地产政策已经开始从收缩转向满足合理住房需求、稳经济、保民生，中国在通过经济结构调整来实现降杠杆过程中已经接近尾声，通过3-4年的收缩，房企将过渡到新的发展路径；

②当前中国利率在下行周期，房贷大面积违约概率较小；

③中国二三线城市房价跌幅不到5%，目前的房价跌幅尚不会引发断供；

④商品房是中国居民手中最重要资产。在没有大面积失业失去还款来源情况下，居民主动违约风险较低；

⑤中国房地产风险主要集中于部分中小企业，蔓延风险较低；

⑥中国银行业也有非常高的信用度，地产占银行业资产比重不到5.5%；

⑦中国银行在过去几年间积累了较高的资产减值准备，即便出现部分违约，传染风险将可控。

03

“土地财政”结束，地方政府去路？

在去杠杆实现经济结构转型过程中，地方政府过去依赖土地财政的做法不复存在，这意味着地方政府卖地收入下降，权力可能相对收缩。

土地财政结束，意味着地方政府逆周期调节经济能力下降，限制基建投资增速。土地出让是地方政府收入主要来源，是地方招商引资、通过基建投资逆周期调节经济主要手段。

2022年1-8月地方政府土地出让收入3.4万亿（占地方政府性基金收入91%，占地方一般公共预算收入46%），累计同比-28.5%（比2021年同期少1.4万亿）。

地方政府土地金增速回落使得用于基建的资金下降，这是2022年基建投资增速不及预期一个重要原因。

2022年1-8月中国基建投资累计同比增速8.3%，低于预期10%增速。

图：国有土地出让增速回落限制基建投资增速

卖地收入下降，政府要维持管理职能，可能必然要增加债务杠杆率。

过去地方政府依赖于土地财政，本质上是居民与企业增加杠杆来获得信贷与经济增长，当卖地收入下降后，中国政府可能需要承担更多债务压力，以替补企业与居民端支出下降。

按照财政部公布数据，截至2022年3月中央政府债务余额23万亿，地方政府债务余额32万亿，按照社科院国家资产负债表研究中心计算的杠杆率分别为20%、28%（按照新《预算法》和国发43号文规定，2015年1月1日后融资平台债务不再由地方政府承担无限责任，因而政府债务主要由财政部公布的中央政府债务余额与地方政府债务余额决定）。

按照社科院计算的国家债务水平，目前放在全球是偏低的（美国国债/GDP比例超过120%）。

如果从达里奥的内债违约风险可控的逻辑出发，地方政府债务问题可以由中央政府买单，中央政府债务可以无限续作（最终由居民通胀买单），这样对比美日政府杠杆率，中国政府债务空间依然非常大，或将成为未来信用扩张的抓手。

图：社科院版中央、地方及合计政府部门杠杆率

土地财政结束，政府如何深度参与经济活动？

第一，政府角色将从生产投资型政府向服务型政府逐步转型。

中国造了大量基建项目，从投资收益角度，很多二三线城市的基建项目回报很难看到实效，继续依靠投资拉动经济空间在收窄。

第二，政府产业基金介入产业。

这些年政府以产业基金形式介入工业经济案例较多。

2008年合肥政府基金介入京东方、2001年无锡政府补贴无锡尚德、2020年合肥政府与蔚来签署战略合作等等，帮助产业摆脱困境实现了发展。

根据清科统计的数据，截至2021年国内共设立了1988支政府引导基金，认缴规模约6万亿。

实际上，近些年国有资产改革，中国政府做好270万亿（包括各省州县全部，中央国资委直属大概在70万亿）国有资产改革，以国有资产作为引导基金（股权方式）参与产业经济，提高国有资产收益率（新加坡淡马锡专门投资全球工商产业，国有资产收益率近14%，中国国有资产回报率约3%），这将帮助政府实现较理想的预算外收入，同时也帮助政府再次深度参与经济。

04

新增长来源：制造+消费

“制造+消费”的内生增长模式。

在中美贸易摩擦与俄乌冲突背景下，中国需要在后地产时代寻找新的增长来源。

以美国为首的西方对华战略变化将影响中国技术获得，并影响中国经济与出口。

以2018年开始的中美贸易摩擦为代表，美国对中国开始全面围堵战略，这是东西方在经济、政治制度文化方面开启的正面冲突较量。

美国对华态度转变将引发中国加强自我产业链与军事保护，集中力量发展工业薄弱领域，包括增加军费支出等。

另外俄乌冲突背景下，各国在加大自身供应链投资，这使中国外需环境发生变化，这是中国加入WTO以来未曾发生的。

2022年8月9日美国正式签署《芯片和科学法案》，计划为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴。

这是美国几十年来少有的产业政策支持，这一做法被认为是降低对中日韩芯片制造依赖，避免中国对台封锁造成美国芯片供应短缺。

外需疲弱、地产投资难以为继，新时期中国如何实现新的经济增长？

支出法下，GDP=消费+固定资产投资（地产基建制造业）+净出口，地产基建及出口面临压力情况下，消费与制造业将成为未来中国经济发展主力。

2021年中国固定资产投资总额54.5万亿（其中房地产14.8万亿，占比27%，基建15.3万亿，占比28%，制造业投资24.3万亿，占比44.6%），反映内需的社会消费品零售总额44万亿（占GDP39%），货物出口总额21万亿（代表外需）。

中国社会消费品零售相当于美国96%，是全球第二大消费市场，叠加考虑占全球30%以上的基础设施投资需求，中国拥有全世界最大的内需市场。

在房地产投资增速下滑背景下，可以通过增加政府与居民消费来拉动经济增长。

此外，中国有全球最大的中产阶级群体，对美好生活的追求是促进消费的根源。

中国有14亿人口，4亿中产阶级，2021年中国人均GDP1.25万美元，本身有巨大的内需市场。中国坚持市场对外开放，创造全球最大需求市场，促进消费拉动经济增长。

居民政府消费，叠加制造业投资将替代房地产，成为新的信贷抓手，拉动经济增长。

在新的发展格局下，中国将更多依赖“制造+消费”来替代地产投资，实现更高质量发展。

05

实现经济转型的抓手

在告别地产时代后，中国依靠什么来拉动经济增长，经济增长的抓手是什么？

第一方面，做好投资环境和制度建设。

中国在试图构建有别于西方的社会主义高标准市场经济体系。

2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》对外发布。

意见主要包括五大目标三十条措施，五大目标包括：

持续推动国内市场高效畅通和规模拓展、加快营造稳定公平透明可预期的营商环境、进一步降低市场交易成本、促进科技创新和产业升级、培育参与国际竞争合作新优势。

意见的提出是建设高标准市场体系、进而构建社会主义市场经济体制的必要要求，有利于构建新发展格局。

如何理解中国正在建设统一大市场？

一方面中国面临美国围堵、俄乌冲突冲击欧洲及全球产业链，中国需要一个强大的内部市场；另一方面中国有全球超大规模而又单一结构的市场，有最全的产业链配套体系，具备统一大市场条件。

在外部挑战与内部升级背景下，统一大市场建设是实现“制造+消费”内生增长模式的制度关键。

中国已经有非常大的内需市场，为什么又要建立统一大市场？

统一大市场可以说是中国未来5-10年制度建设的一个重点，它的背景是中国管理区域太大各地区分割管理较严重有行政计划色彩，它目标实际上是在解决中国区域市场割裂的问题。

中国区域市场典型问题比如：

1）各地区简单复制模仿造成产能过剩。由于国有企业亏损是国家事、规模是本地区事，很多地方为了规模而不顾国有企业亏损，比如中国炼油产能大概多10亿吨，实际开工率只有70%不到等等，重复建设较多，这里有历史的问题也有地区间相互竞争的问题。

2）互挖墙脚缺乏区域协作。比如长三角、珠三角、大粤湾、京津冀等需要协同发展区域，应该充分发挥好各自功能定位，但由于各地方资源权限不同，大家区域意识较强，协同不够。

3）物流方面制度成本较高。中国物流成本占GDP15%左右，远高于美欧包括东盟。中国铁路运输占比要比其他国家低十到二十个点，主要原因在于地方政府未考虑到货物运输上铁路的问题，导致铁路的货运站建设是不够的。

中国地方政府七通一平的内容里面管不到铁路，这一方面还是缺乏统一规划的。

2022年9月底上海江苏浙江三省联合发布《上海大都市圈空间协同规划》，可以说这是打破地域保护建立统一大市场的一个重要案例，为长三角及中国经济后续发展打开空间。

第二方面，加强政府引导。

中国政治经济体制决定了经济发展需要发挥政府引导作用。政府引导一个作用就是保持政策的连续一惯性，维护经济发展环境。

政府引导的政策指引包括建立新型举国体制。

2022年9月6日中央全面深化改革委员会第二十七次会议，审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》，强调要健全关键核心技术攻关新型举国体制。

中国过去几十年取得载人航天、探月工程、超级计算机、高速铁路等跨越发展，未来在工业母机、基础软件、高端芯片、大规模集成电路与制造设备、玉米良种培育与产业化发展等很多领域将继续发挥新型举国体制优势。

政府引导过程中也可以发挥国有资产作用，通过政府引导基金，支持产业发展。

我们前面介绍了政府参与经济过程中安徽合肥政府参与产业发展的例子，目前还有很多政府引导基金未来可参考类似路径。

过去的发展经验证明，中国政府发挥引导作用不会阻碍市场机制的作用——因为它允许来自基层的创造性，而且也要通过竞争检验结果、奖优罚劣。

这种框架关系的有效性其实已经由中国改革开放30多年的历史所证明：只要政策的大方向正确（政府的作用），人民自会创造奇迹（市场的作用）。

随着中美在技术领域竞争的加剧，基于自主安全可控的原则，依托新型举国体制和超大规模国内市场，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，以军工行业和电动汽车等领域的发展历程为参照，这些变化对产业升级的影响无疑需要得到市场的进一步重视。

第三方面，做强已有产业，往产业链上游升级。

中国经济新增长的一个重要抓手是做好已有产业。新动能只能在旧动能的基础上产生，依托现有工业经验基础，往产业链上游突破提高附加值，这才是产业升级本质。

这里面有一个认识是产业升级并不是简单讲以高新技术替代旧工业，而是要在旧工业基础上实现产业的整合突破。

中国有全球最齐全的工业门类，但我们的工业门类主要以零部件代加工为主，不够完整、集群，比如中国航空工业主要分包外国公司加工零部件、汽车手机工业组装国外品牌、机床工业的数控系统和核心功能件尚需依赖进口等，这些产业升级包含未来往高附加值领域爬升。

最终，中国产业升级完成的一个重要标志是：在工业生产率上接近或达到发达国家的水平（2010年，中国的劳动生产率水平不到美国的五分之一）。

中国只有从自身产业基础出发，做好已有产业，先立后破。

06

如何观察中国经济结构升级？

中国制造业具备工业全产业链配套优势，同时具备单一结构超大规模市场优势，“制造+消费”的内生增长转型势在必行，那么如何观察中国经济结构正在经历的转型呢？对投资和未来发展会有哪些影响呢？

第一方面，中国制造业逐渐体现出规模成本优势，营业收入利润率持续提升。

中国制造业企业成本主要分为原材料、薪资、三费（销售管理财务）几方面，2000年中国加入WTO以来学习了较多西方管理经验（戴明循环六西格玛波特五力模型等管理理念），营业收入利润率从3%上升到了6%，有了较明显提升（下图），改变了之前粗放发展局面。

图：工业企业营业收入成本率与利润率

另外原材料方面中国电力成本优势也较明显。

2021年6月中国发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，要求对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

这意味着新能源发电直接与中国最主流的燃煤发电竞争，目前燃煤标杆电价成本大概在0.4-0.5元/kwh（下图），加上电网运输管理成本，工业企业电价大概在0.86-1.82元/kwh。

这一工业用电成本大概是当前欧洲电价的1/3-1/7——2022年9月英法德相关电力部门相继给出了明年交付的国家电力价格，分别是：法国495欧元/mwh合3.4元/kwh；英国526英镑/mwh合4.6元/kwh；德国1130欧元/mwh合7.8元/kwh。

中国依赖充足的煤炭供应以及新能源技术发展，风电光伏以及储能技术及成本优势达到世界领先，这帮助中国制造业获得成本优势。

举个简单例子如果吨铝按照耗电14000度计算，中国生产吨铝费用1.1万元，法国4.8万元，英国6.4万元，德国10.9万元；

2022年8月德国平均现货电价0.5欧元/kwh，与中国度电成本价差约在0.4美元/kwh，中德在钢铁、电解铝、合成氨方面单吨成本价差约在188美元、5110美元、3280美元。

此外，中国在固定资产投资、物流、科研、采购等方面也将因为规模优势而不断摊薄成本。这将使中国制造业企业与德日企业在规模上竞争具有优势。

第二方面，中国要形成产业链龙头。

过去我们知道汽车、手表最优秀产品来自欧洲，收音机液晶显示半导体等最优秀产品来自日韩，智能手机、军工航母最优秀的来自美国，中国是这些工业消费品的代加工国。

拿iPhone手机举例，苹果公司基本拿走了80%的利润，剩下20%分给其加工产商，这是苹果作为产业链龙头所具备的优势。

中国未来10-20年，一定会在现有代加工基础上，形成部分终端产品的核心竞争力，形成这个终端产品的产业链龙头。

2021年中国出口占全世界货物出口15%，其中电气设备、化学原料及制品、汽车等出口占比不断上升。

新能源汽车是中国目前具备产业链优势的一个行业。

2021年中国销售汽车大约2628万辆，其中新能源汽车销售352万辆，占整体汽车销量13%。

2022年以来新能源车销售占乘用车销售比例大约25%，且这一比例有不断上升趋势（下图）。

未来新能源、自动驾驶汽车将成为新的汽车消费主流，这就像2008-2015年苹果智能手机替代诺基亚传统手机的过程——这是新能源技术、自动驾驶技术、人工智能AR/VR显示仪技术逐渐成熟后消费升级的结果。

图：新能源汽车销量占汽车销量比例

除汽车外，智能手机、电脑、家电、机器人、AR/VR显示仪、军工器械、化工新材料等产业，中国制造也逐渐被国内外消费者认可，这是我们观察中国经济结构转型升级的核心。

2022年《财富》杂志发布的世界500强中国145家，在数量上全球第一，结构上还有提升空间。

图：世界500强十强国家及十强公司（按照营收）

第三方面，服务消费将提供更多的增加值。

中国产业升级另一个观察点是服务业的发展。

制造业制造的产品是有限的，但围绕产品提供的服务却可以无限。

产业分工发展到后期，包括开发设计、运输、金融、售后服务、旅游等，这些都属于服务消费范畴。

一个硬件工业品里面含有的服务的价值，像手机等科技含量高的产品服务价值大概能占60%，包括软件开发、设计等等。

服务贸易从四五十年前占全球贸易总量的5%，现在已经到了35%。另外，在人口超1000万的超大城市，服务业占GDP基本40%以上。

中国制造业升级，不仅是硬件技术升级，同样包括围绕硬件技术的服务升级。

第四方面，中国打破城乡二元结构，打通制约消费的堵点。

中国大约有4亿中产阶级，这已经是一个庞大的消费力量。

此外，中国城乡二元结构将逐渐模糊——比如浙江的农村就比较富有，这将有利于提振内需消费。

中国农村与城市户籍人口主要收入差别在财产性收入。

中国14亿人口，按照2020年统计局公布城镇户籍人口45%左右，农村户籍人口大概在7-8亿（包括了在城市里打工民工群体），这部分人群财政性收入很低，主要依靠劳务收入，这使农村与城市户籍群体在消费与信贷可得性方面存在很大差距。

这是中国实现内循环一个重要堵点。中国未来主要要在土地要素与人口流动方面打破城乡二元结构，让农村依靠生态资源与土地同样能够获得财产性收入，从而提升消费能力。

总结来讲，中国的经济增长结构正在发生变化，这一点需要引起关注。

复杂度高的产业将是中国转型方向，替代房地产成为中国经济新的抓手。“制造+消费”将可能成为中国未来经济增长主要线索，或许我们正身处中国经济转型周期当中。

文中图片来自图虫创意，转载需获授权。

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