中国信通院冯橙：产业投资之冰山模型——基于产业视角的科技企业投融资研究

今年以来，证监会发布“深改12条”，我国资本市场改革继续深入推进。习主席多次提出，要“支撑和鼓励‘硬科技’企业上市”。而随着科创板注册制的实行，新三板和创业板改革的提速，在2019年的资本寒冬下，科技类企业却逆势而上，赢得阵阵暖流。

在这样的背景下，中国信息通信研究院金融科技研究中心，双向调研资本圈和科技圈，研究了当前我国投资与科技领域的现状、问题和痛点。在2019（第二届）中国金融科技产业峰会的“投资与科技”论坛上，中国信息通信研究院云计算与大数据研究所金融科技部产业咨询总监冯橙发表了《产业投资之冰山模型——基于产业视角的科技企业投融资研究》，并主持了“科技与投资”圆桌论坛，引导在场嘉宾展开热烈讨论。

中国信通院云计算与大数据研究所金融科技部产业咨询总监 冯橙

冯橙首先指出当前中国资本市场的投资大趋势已经从2C类投资转向2B类投资，而以2B类的科技企业尤为突出。在2019年的资本寒冬下，前三季度中国股权投资市场投资额下降了53.7%，但以互联网、IT、半导体及电子设备等为代表的科技类企业，占了整个资本规模的75%。然而当前整个资本市场对于2B类，尤其是2B类科技企业的投资是缺乏深刻认知的。2B类科技企业分布的细分领域成百上千，无法实行2C“资本补贴-积累用户-做大流量-迅速变现”的统一套路，而是需要深入到产业实际中，对每个细分领域做针对性的判断。

那么，2B类科技企业的投资价值判断，是否有一套可行的方法论呢？冯橙提出了一套冰山模型，冰山之上的是信息，是数据，是表相；冰山之下的才是判断，是依据，是真相。

首先，冯橙向大家分享了“冰山之上”的部分的深入分析。她以接触过的实际案例说明，为什么“冰山之上”的信息和数据并不完全可信。例如满足“三大面向”，背后可以有多种解释。再比如公司业务是主业模式还是辅业模式？是否占领了核心业务赛道？主业模式技术是否硬核？专利质量是否过硬？研发人员数量是否真实，定义的边界是否准确？奖项是否有足够的含金量……深入的思考引起了在场多位投资机构和科技企业代表的共鸣。

其次，冯橙分享了如何通过“冰山之下”的部分来挑选企业。冰山模型重点并非在于冰山之上的信息，而是在引入时间维度的基础上，从“宏观”、“中观”、“微观”等多方面对冰山之下的事实进行判断。一个科技企业能够成为优质的投资标的，需要“天时”、“地利”、“人和”。

天时，宏观上是指对企业所处宏观产业周期的把握。抛开产业谈企业是不科学的。例如几个热门领域：大数据正在遭遇成长的烦恼，隐私保护和数据价值的挖掘都是目前最大的痛点，预计还需2~3年左右才会迎来新的发展机遇；区块链现在是名声鹊起，但必将从喧嚣走向理性，真正规模商用至少还需要2~3年；再比如人工智能，训练数据是短板，最需要突破的是算法，最大的风险是押错了开源生态，选错了应用场景。

天时，微观上是指对企业所在产业“突变风口”的敏锐察觉。“气口”是源自京剧里的一个理论，而“突变气口”是指：原本不存在的事情突然出现，原本长期缓慢的事情突然加速提前执行，原本正在执行的事情突然停止……可能的原因是政策的颁布和执行、社会经济发展的重大事件、从量变累计到质变的标志性事件等。举一些例子，5G牌照今年7月发放比预计提前很久，就是因为中美贸易战；近期大数据经历了震荡，实际是因为我国整治金融而牵连到大数据；而区块链目前形势大好，是出于国内和国外形势所致。

地利，是指对企业是否处于真正具有投资价值的核心赛道。一定要找到正确跑道、精准赛道。科技产业链细分下来可能会有一级、二级、三级产业链环节，在每个细分赛道一定要找出最核心的环节。而做出这种判断，不仅仅是依靠纸面上的信息，更是需要深入到产业链调研，多方印证，才能输出正确的结论。

人和，一方面是公司外部各大利益相关方。包括主管部门、供应商、目前竞争者、潜在竞争者、替代品、客户等利益相关方的影响。例如近期的大数据圈震荡，很大程度上是由于数据源的合法性，即供应商的因素。如果在投资决策时能结合国家对于数据源的政策法规，考虑到这点，就能很大程度上规避风险。

人和，另一方面是公司内部资源能力的协同。首先要看到现状，决定了目前的投资价值。找到企业最核心的业务公式，“核心业务×商业模式×用户”造就了这个企业的收入基础，很大程度上决定了目前的投资价值。第二要看护城河，决定了投资价值能持续多久。科技企业护城河包括技术、生态、核心资源、团队等。第三要看天花板，它决定未来投资价值能到多大。

最后，冯橙强调了“冰山模型”的应用价值和意义。

第一，如果站在上帝视角，100%地掌握所有真实信息并预判未来的话，那么投资基本无风险。但问题是，没有人可以做到上帝视角。冰山模型的意义在于，通过这样一套方法论，可以让投资人无限地接近真相，从而辅助其做出正确的投资判断，最大限度地规避投资风险。

第二，长年以来我国资本圈投资企业，积累了自己的投资逻辑、模型和方法。例如财务尽调、法律尽调、企业估值模型等。“冰山模型”是适用于2B类产业投资的科技企业的，是投资科技企业的必要条件而不是充分条件。可以很好地弥补资本不能深入了解细分科技领域的这一痛点，能给予资本方来自产业角度的专业判断，从而辅助资本方做出更准确的投资决策。

“冰山模型”要发挥价值，不是即取即用，而是需要深厚的产业积淀作为基础。中国信通院在新一代信息技术领域耕耘60余年，在5G、工业互联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等领域深入布局，在上述任何一个热点领域，都“熟悉政策、深耕技术、广纳生态，贴近市场，了解企业”，中国信通院金融科技研究中心未来也将通过发布研究成果、开展年度系列调研、举行闭门研讨会等多种方式，搭建资本与科技企业交流的桥梁，从而为促进我国金融资本服务于实体经济贡献力量。

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校  审 | 陈  力、 珊  珊

编  辑 | 凌  霄

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