一个千亿市值公寓投资商的生意经

2017-08-07 乐嘉栋邹毅 房地产观察家房地产观察家

前言：

中国房地产未来几年即将出现的一个重大变化，就是以租赁为主导的市场将迅速崛起。前期我们曾撰文分析过，这个市场起步规模预计就有2500亿，之后还会快速扩大。

一方面是国家的政策导向，一方面是市场需求的助推。在中国这种有着巨大人口规模的国家里，核心大城市所具备的人口吸纳能力将进一步增强。上回我们说到，要想在这个快速崛起的市场中精准捕捉市场红利，需要规模化、品牌化的运作，才能取得长期的成功。今天我们就举一个在美国深耕了50年的品牌上市公寓运营企业的具体打法。

简而言之，我们还是坚持之前的观点，即金融的助力、精准的投资（包括择时和选址）和高水平的运营，是在这个市场获得红利的核心关键。

下面我们通过广发证券分析师乐嘉栋老师的深度分析文章，给各位对这类产品的商业模型进行深度的剖析，我们来看看一个市值千亿的品牌公寓管理集团，到底是怎么打的。

EQR企业背景

EQR (Equity Residential)成立于1969年，是一家总部位于美国芝加哥专注于经营和管理公寓的运营企业。其在1993年正式上市，成为美国第一家上市的公寓型REITs，并于2001年纳入标普500指数成分股。

EQR通过收购、建造等方式获得并持有核心市场房源，并通过高标准运营，为美国高端住宅租赁市场用户提供高品质住宅租赁服务，其所持公寓在地域上主要分布在美国高端高成长性市场。

2015年， EQR直接或间接持有的物业已达394个，分布在12个州和华盛顿地区，公寓房间数共计10.97万个，当年拥有数量在美国公寓型REITs中位居第一。

进入2016年，公司完全剥离非核心区域资产，进一步聚焦核心城市，截止2016年，EQR拥有物业数量减少至302个，分布在10个州和华盛顿地区，公寓房间数共计7.75万间，拥有数量排名第三。

作为一个公寓运营企业，EQR收入主要是通过运用旗下公寓获得租金收入（租金收入占比稳定在99%以上），而其盈利则主要由两部分构成，一部分来自于旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后的获得的资本利得。2016年，EQR年租金收入达24.25亿美元，总营业利润约8.56亿美元。按照2017年7月28日收盘价计算，EQR市值约为244亿美元，在美国公寓型REITS排名第二，仅次于AVB（市值261亿美元）

长周期、风险偏好低的金融机构成为其独特的股东背景

作为一家公寓型REITs，EQR能够提供较高且稳定的收益率，旗下物业NOI口径的投资回报率持续稳定在7%以上，由此吸引了以养老金为代表的风险-收益偏好折中的资金。根据EQR2016年年报显示，其前5大股东占比为35.07%，满足美国对于Reits前5大股东占比不超过50%的要求。其中The Vanguard Group, Inc.（先锋集团）是EQR第一大股东，其是全球第二大基金管理公司，管理金额高达3700多亿美元的资产，投资风格安全、平稳，着眼于长期收益。除先锋集团外，EQR的其它大股东还包括欧洲最大的养老基金管理公司APG Asset Management US, Inc. （APG资产管理，）PGGM Vermogensbeheer BV（荷兰养老金管理公司等），它们共同的特点都是资金周期长，风险偏好低，投资风格稳健。

随着宏观经济周期波动，公司走过从扩张、到调整优化的三个发展阶段

第一阶段（1993年-2000年）：快速扩张阶段。上市之后EQR借助高效多元的融资在全国范围内大规模收购资产实现快速扩张；

第二阶段（2001年-2005年）：短暂的多元业务尝试阶段。公司于2000年7月通过收购GLOBE公司进军家具租赁等新业务，但后因管理问题，在2002年1月剥离，专注公寓市场。而在主业公寓方面，公司放慢扩张步伐，出售资产与购入资产（因此阶段资产价格持续上涨，公司也通过部分自建增加持有物业）处于相对平衡状态。

第三阶段（2006年至今）：聚焦核心市场阶段。公司加快在核心市场资产布局的同时，逐步直至完全剥离非核心区域资产，实现退出并确认增值收益。于此同时，积极调整物业类型，逐步聚焦租金价格较高的中高层物业。

三大核心优势之一：融资优势

EQR自1993年至2000年前后，处于快速扩张的第一阶段，尽管其随后采取业务聚焦战略，但第一阶段的资产扩张为整个公司的发展奠定了基础。

1993年底，公司在21个州持有物业79处，房间数2.44万间，地域上主要分布在德克萨斯（房间数5653个）、佛罗里达（房间数3185个）和其他中东部地区；而至2000年底，公司所持物业已遍布全国36个州，物业总数1104处，房间约22.77万间，较上市当年扩张10倍以上，在地域上重点布局东、西海岸。

EQR在物业上的扩张主要通过大规模收购实现，快速扩张的背后得益于高效融资的支持，而这主要得益于美国资本市场融资渠道便利为EQR融资提供了良好的外部环境，进而保障了公司多元化的融资渠道。

具体来看，首先，美国1960年允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为公司登陆资本进行股权融资奠定基础。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元，资金主要用于收购物业。并且公司的股权融资呈现多样化，主要包括普通股、存托凭证、优先股，其中包含多次员工持股计划以及股息再投资计划，在增加公司资金的同时也建立了有效的激励机制，有助于运营效率的提升。

除股权融资外，EQR还以债券融资进行补充，期间公司共进行10次债权融资，融资规模共计16.95亿美元，循环融资贷款额度7亿美元。而从负债率情况来看，公司以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，在公司第一阶段高速扩张时期总负债率反而持续下行阶段，总体控制在50%以下，而（总债务/总市值）口径的负债指标也长期低于纽交所上市公司平均水平。

高信用评级，使得公司获得逐年下降的融资成本

EQR稳健的财务杠杆，加之其在运营端长期以来优秀的表现贡献了稳定的现金流使得公司维持较高的信用评级，公司的发债成本维持较低水平，仅高于同期限无风险利率1-2%。于此同时，值得一提的是，由于REITs在美国受到税收优惠政策利好，使公司免税部分债务成本进一步降低，以2016年为例，当年总负债89.9亿美元，其中税收豁免债务6.3亿美元，该部分债务平均成本仅1.1%。

三大核心优势之二投资优势：踏准市场节奏，精准投资

在解决了资金层面的问题后，如何利用资金端优势，实现优异的投资回报是自持公寓型企业可持续发展的关键。实现优异的投资回报取决于两点，首先依靠的是精准的投资策略，包括投资区域以及投资时点选择，这个是获得较高投资收益的基础。其次是在运营管控能力，包括招租运营（出租率和单位租金水平是关键）以及运营过程中的成本管控。本部分我们将重点分析EQR精准的投资策略，而下一部分则侧重分析其出色的运营管控能力。

前文我们已经指出EQR自上市以来的发展分为3个阶段，每个阶段的背后实质上体现了公司投资策略的转换，而转换投资发展策略的目的是为了更好的适应宏观经济与市场行业的变化。

首先，来看EQR发展的第一阶段（高速扩张阶段），实际上，在前一部分本篇报告已经从融资的角度阐述了EQR的高速扩张时期，我们认为高效多元的融资是第一阶段高速扩张的投资战略能够执行的基础，而高速扩张的投资战略则体现了公司对市场状况的精准把握。

具体来看，美国拥有全球最大的住房租赁市场，90年年代住房自有率在70%以下，人口流动大，同时租房权益保障完备催生了巨大的租房需求，约近1/3美国人选择长期租房居住，美国租赁市场空置率平均仅为8%左右，而租金更是长期处于稳定增长的状态中。

旺盛的租赁需求带动租金持续上涨，导致美国房屋租售比均稳定在15左右，合理的租售比使得自持公寓的运营模式能够实现相对较好的投资回报率，而Retis上市流通制度在解决融资问题的同时，其在持有环节的税收优惠也进一步提高了物业投资回报率，此外，上世纪90年，储贷危机前后美国资产价格普遍较低，物业收购资本化率高达8%左右，为EQR低价收购优质物业提供了可能。正是在这种背景下，EQR在这一阶段采取了顺势扩张的投资战略，为规模化经营奠定了基础。

第二阶段是进入21世纪初期的多元化业务尝试时期。受互联网泡沫的破灭以及911事件的影响，美国经济出现短暂下滑，出租公寓市场也结束了此前的高增长态势，进入了调整阶段，全美出租房的出租率在2000年之后持续下行至90%以下。而EQR2001年物业出租率也从上年的94.8%下降到93.8%，2002年更是下降到92.5%，2003年92.4%仍在低位徘徊，直到2006年才重新回到94%以上。

而在资产端为刺激经济复苏，美联储启动连续降息，在降息作用下资产价格快速上升，资产的租售比呈现快速上涨。而对于EQR而言，其单位收购成本也从02年近8万美元/套到快速攀升至05年近20万美元/套。资产价格大幅攀升而单位租金水平相对停滞导致毛租金收益率开始大幅度下行。在这种行业背景下， EQR的扩张力度有所放缓，远小于第一阶段，并且由于收购成本的过快增长导致公司开始通过部分自建的方式来增加物业。

此外，值得一提的是，该阶段初期公司尝试进军家具租赁等新业务，公司于2000年7月以6480万美元收购以家具租赁业务为主的Globe Business Resources, Inc，但在2002年1月公司即以3000万美元出售其家具租赁业务，逐步精简业务，专注公寓市场。

第三阶段是进入2005年后的聚焦核心区域时期。该阶段初期持续宽松的货币开始发酵并推动了美国市场的次债危机，流动性大幅提升下资产价格的升幅更大，随着整体市场公寓价格的提升，全美公寓的资本化率（收购当年的净租金回报率）已降至5%以下，资产收购活动的财务压力和潜在风险都大大增加。

公司在此时开始判断全美公寓租赁市场已经进入分化，前期全市场高投资回报的情况逐步消失，而发达地区由于经济高增长，就业率提升，人口密集且消费水平较高，对中高端租赁型公寓的需求依旧旺盛，核心城市无论是出租率还是租金水平均具备一定的优势，基于这种背景下，EQR由此确定了聚焦核心市场的战略。

公司聚焦核心市场的投资战略主要体现在两点上，第一，针对性收购核心城市的优质物业，加大核心市场的布局力度；第二，逐步直至完全剥离非核心地区的公寓物业。此外，值得一提的是，在这一阶段，公司在投资时点上也能踏准市场精准投资，主要体现为，在次债危机之后，资产价格尚未上涨之前加大核心市场布局力度，而在市场回暖、资产价格持续上涨之后加大非核心市场的退出力度。

具体来看，首先，公司该阶段针对核心城市的布局，均位于重要市场稀缺地段的新建物业，并且投资时点上均选择在次债危机之后、美国公寓市场尚未回暖之前，例如，根据EQR年报，其在2010年集中购入了多处核心市场稀缺地区资产。

首先，其在2010年2-3月收购纽约曼哈顿3处高端公寓，共计房间1200余个，同年以1.67亿美元和2亿美元的价格分别购入位于华盛顿和圣地利哥的物业，这两处物业均建于2009年，预期收益率分别为7.0%和8.5%。在2013年，EQR聚焦核心市场的速度加快，2013年1月，公司完成收购Archstone约60%的资产的交易，交易对价65亿美元，这些物业主要分布在华盛顿、洛杉矶等EQR的战略核心城市，该交易进一步加强了EQR在重点城市的布局。而此后，美国公寓市场开始回暖，资产价格呈现较快增值，完成该笔交易后，EQR并购战略开始收紧，投资趋于谨慎。

其次，EQR在积极拓展核心城市布局的同时逐步剥离非核心城市物业，并且在剥离时点上也能够踏准市场节奏实现精准退出，获得较高的增值收益。具体来看，2006年10月，在资产价格大幅上涨且次债危机尚未大规模爆发之前，EQR以10.86亿美元的价格剥离掉Lexford物业，该部分物业主要包括289处物业，主要建造于1976-1989年，由公司于1999年合并Lexford公寓REITs时并入旗下，收购价7.34亿美元。此后，公司继续在2009-2012年分别剥离9亿美元、7.5亿美元和12.5亿美元的资产。

而2013年之后，美国公寓市场开始回暖，资产价格持续上涨，这种情况下，公司在2016年加速剥离非核心市场物业，在2016年实现了对非核心区域物业的完全剥离（16年公司运营房间数量同比下降30%）。根据EQR年报，其在16年一季度以4.12亿美元的价格售出于2011年购入的Woodland Park（收购价1.3亿美元），获得37.2%的IRR；以3.9亿美元的价格售出于2010年购入的River Tower （收购价2.17亿美元），获得IRR为14.1%；紧接着向喜达屋附属公司售出2.33万间房源，剥离对价高达53.65亿美元，项目IRR为11.3%，该笔交易为公司史上最大的出售交易，也使得公司在16年的净利润实现大幅度提升。与喜达屋附属公司的交易交易完成之后，公司完全剥离了所有非核心区域的项目，自此之后公司将完全聚焦于核心区域的运营。

当前，EQR的投资布局已经完全聚焦于美国高成长性市场的高端住宅租赁市场，通过十余年的布局深耕，截至2016年底，EQR所有的物业均聚集在六大核心区域，核心区域营业利润占比为100%，而在08年时，占比仅为54.7%。具体来看，EQR将波士顿、纽约、华盛顿、南加州（包括洛杉矶、奥兰治、圣地亚哥）、旧金山和西雅图等六大沿海岸地区作为公司发展的核心市场，着力于发现这些市场中，尤其是核心地段的公寓投资机会。纵观六大核心城市，经济增速快就业水平高，经济发展带动住房需求快速回升。而在供给端，核心区域开发成熟，新建房屋供应能力有限。在这种背景下，EQR的战略布局将使其充分建立核心区域公寓的“护城河”，并充分享受未来区域经济发展、居民消费能力增强所带来的租金增长红利。

最后，值得一提的是，EQR在第三阶段的产品投资策略上，也在积极配合核心市场核心地区战略。EQR转变初期以花园式洋房为主的产品布局，但自2006年起，EQR便开始将重点放在市中心核心区域分布较多、交通便利、需求旺盛的中高层物业，不断提高中高层型（Mid/High-Rise）物业的占比，不断剥离花园型和平房型物业。从价格来看，中高层物业的平均租金水平相对较高，增加中高层物业占比符合公司核心区布局战略，同时有利于提高公司租金收入。

三大优势之三：运营优势：增值服务多样化，且管控效率较佳

在确定聚焦核心城市，并逐渐转向以单位租金较高的中高层房型的投资策略以后，EQR在运营端从招租获客、协助客户签约入住、再到入住后的租后服务提供了全流程、高品质的便利服务，为EQR降低空置率、获得更高的租金溢价奠定了坚实的基础。

从招租获客开始，首先在客群上，EQR将客群锁定在千禧一代中高素质、高学历、高收入的青年群体。相较于中年人士，青年更加注重事业的追求与生活的品质，租房对比住房提供了更多的便捷性与灵活性，而EQR的公寓多位于核心城市的核心地段，能很好满足的青年人的租房需求。除此之外，根据Joint Center for Housing Studies of Harvard University的调查研究显示，在美国，促使一个家庭首次购买房屋最重要的因素是当他们拥有孩子时，需要通过买房确定未来孩子的抚养与教育问题，所以首次购房者大多数都是有孩子的。但随着全美整体青年人结婚年龄与生育年龄的推迟，相应的首次购房需求也在推迟。EQR锁定的青年高端群体在这种趋势下其租房周期也会相应延长。（事实上2016年EQR所有租客仅有7%中止租赁选择购房）。

锁定主力客群后，从招租渠道上，EQR自90年代起便引入了信息系统以实现从租房到入住的全流程一站式服务，其便捷性从招租开始就得以体现。

通过EQR的官方网站，租客可以便捷的点击进入所在城市查找房源相关信息，并选择想要居住的区域。在房源展示页面，网站完整的展示了公寓的社区配套、内部共有设施，以及周边的公园、餐饮、交通系统等公共设施。

值得一提的是，EQR的所有项目均能直接链接到著名的独立第三方社交网站Walk Score的评分页面中。Walk Score基于周边百货商店、便利店等公共设施与公寓的距离对公寓进行打分，分值在1-100之间，分值越高越便捷。Walk Score的评分可以客观的反应公寓所处的区位以及生活便捷程度以免租客受到虚假宣传的误导。EQR此举既是对自身项目所处区位的充分自信，另一方面，有助于消除租客信息不对称的痛点，进而有助于公司线上导流。

除了对项目整体情况有详尽介绍，EQR对项目中不同户型各自的租金、面积、户型图、配套（床、浴室）均有全面展示。网站上展示的内容还包括公寓的管理团队以及已入住租客对公寓的评分。这种从客观到主观、全方位多层次的展示使得租客可以在线下实地观察之前就能够对项目有非常直观的了解。租客如果发现中意的公寓，可以直接通过网站预约看房，或联系运营人员进行更详尽的了解，在网站上也可以对房源进行直接预订。

自2016年公司对官网升级以来，公司官网已经成为了最主要的宣传渠道，其导入客流的占比从2015年4季度的45.8%提升至2016年四季度的50.8%。官网来自于移动设备的流量也在2016年增长了33%（2016年PC端38%的流量来自于移动设备）。

此外，EQR始终奉行“老带新”原则，希望通过老客户介绍新客户，老客户在此过程中，可以获得EQR的礼物。此举进一步扩大了EQR的招租渠道，同时维系了与老客户的关系，使得招租成本进一步节省。得利于在信息化平台的完善构建以及“老带新”措施，公司的单店招租费用自08年起便处于下降的趋势，2016的单店招租宣传费用仅为87美元，与2009年的峰值相比，下降了近36%。

EQR以“服务化、社区化、便捷化、灵活性”四大宗旨构建自己的服务体系。其服务从租前到租后贯穿“租赁生命周期”的全流程。招租获客伊始，公司除了通过线上官网建设扩大影响力，降低招租获客成本外，公司还通过与行业龙头公司合作提供了两项重要的租前服务（搬家、家具供应）提高租客的签约率。

租前服务的第一项是搬家服务，EQR与美国最大的汽车租赁服务公司Zipcar进行合作。Zipcar能够提供卡车、混合动力车、豪华车等多种车型，可满足不同层次不同用户的用车需求，其车辆数高达12000余量，覆盖全美多个城市，驾驶费用为每小时8美元-10美元之间，为没有车的租户搬家提供了极大的方便。

针对合作，Zipcar为EQR的租户专门设置了页面，并未EQR的租户提供了一定的优惠措施，EQR只需要60美元（35美元年费（普通客户年费70美元）+25美元申请费）注册成为用户，并在注册后可获得50美元的免费英里驾驶券。

第二项服务则是针对有添置新家具需求的租户，EQR则与家具租赁龙头CortFurniture合作，Cort Furniture能够提供包括沙发、椅子、镜子等各式家具，并且客户可以按照心仪的风格来对家具进行设计搭配。

在合作过程中，Cort Furniture同样也为EQR的租户设置了专门的页面，租户仅需选择交货城市以及租赁时长即可获得来自Cort Furniture的服务。此外，EQR客户在家具租赁期满3个月情况下，可在第一个月自动获得家具租赁75折的优惠。

EQR的租客搬入新房之后，有30天的体验期，在体验期间，如有不满意，可以无条件换房或退房。如租客决定退房，则仅需支付实际居住天数的租金即可，剩余租金将被全部退还（但与申请入住相关的费用将不能退还）。我们认为这充分体现了EQR以客户为导向的服务理念，有助于提高入住率。

租客入住EQR的公寓之后，由于EQR的公寓多地处核心区域，交通便捷，且周围有丰富的商业配套、便利店等，租客可以享受到较为优质的公共服务。以纽约71 Broadway Apartments公寓为例，其周围包含3个公园、1个购物中心，周边邻近多个地铁站，是多条公交路经之所。而在社区内，EQR的租户可以享受非常齐全的配套设施待遇，例如在71 Broadway Apartments所处社区内，包含了干洗房、健身房、游泳池、UPS站点等。而在社区管理上，EQR的每处物业均配有经验丰富的公寓经理，统筹管理公寓中的大小事务，部分公寓还提供一周7天，每天24小时的全天候服务。EQR还配备了专门的调查员，定期走访了解租客的反馈意见。

除了配套完善之外，EQR的对服务质量也提出了很高的要求。日常服务请求承诺在48小时之内解决，EQR的日常服务包括对：室内电灯开关和出口，空调，热水器，冰箱，灶台，洗碗机，洗衣机，干衣机，垃圾处理器，排水管堵塞，门锁，窗锁，烟雾探测器和一氧化碳探测器等各类设备的维修护理。如果在规定时间内未解决，客户有权利进行投诉，而EQR将在24小时内对客户进行补偿，直到问题解决为止。

除了提供居住中的服务，EQR考虑到还不仅是租赁居住本身。它的服务更是衍生到了居住以外。首先，值得一提的是EQR的“转移计划”：当租客发生家庭变化或工作变动时，EQR将协助租客在其未入住的公寓中进行选择，以匹配租客未来的工作生活需求。由于EQR对于核心区域的完善布局，使得其能够覆盖大部分租客的搬家需求，转移计划在体现EQR人性化的同时，也提升了EQR的续租率。

此外，EQR为其所有租客自动注册了租赁奖励业务，EQR将每月租金15%-20%的比例以积分方式返还给租客，在EQR住的越久的租客，积分越将高。未来租客想要购置新房时，积分可以最高抵扣3%EQR合作建筑商建造的新房费用。该举措吸引了未来潜在买房的租客，在为租客提供福利的同时，也实现了租房与买房双向联动。

而在运营成本端，EQR也具备较强的管控水平。

首先，规模化扩张加上信息化平台的建设，租客日常支付租金、以及相关一系列请求均可以通过网站在线上完成。信息化平台的完善构建不仅让租客在租赁的全流程中高效便捷，还极大节省了EQR运营过程中的可变的招租宣传费以及因人员配置产生的工资支出。其中，尤其是在占比较大的人员工资支出上公司管控能力较强，我们认为主要得益于IT系统的建设与更迭为EQR的人员配置精简提供了基础。此外，需要注意的是，我们上文提到EQR为租客能够提供一站式的优质服务，但由于部分服务采用的是与第三方进行市场化合作（比如搬家以及家具租赁等，实际上，EQR的租赁服务只是提高入住率、实现一定租金溢价的手段，本质上的目的是提高租金收入，而非一种收入来源，这一点可以从EQR的收入结构可以看出），使得公司并未产生冗余的后台人员，有利于运营成本的控制。根据EQR官网数据显示，其物业项目均配置一名社区管理人员，并且根据物业房间数量仅再配置0-2个其他团队成员，精简的人员配置结构使得EQR的人房比（人均管理房间数）总体维持在100以上，甚至部分项目达到200以上。

EQR出色的运营管控能力，使得其每单元运营费用维持相对稳定（仅在14、15年有所增加，增加原因主要是房地产税的提高），这种情况下，租金端的增长使得EQR的营业净利润（NOI）总体保持稳定增长。结合运营费用以及NOI，我们使用CE值（单位NOI所对应的运营费用）来刻画EQR的运营管控能力，发现EQR的CE值总体呈现下行趋势，2016年仅为0.41，并且低于其他公寓型REITs。

较高且稳定增长的NOI使得EQR旗下物业获得了较高的投资回报率，我们用（NOI/投资性房地产）近似刻画物业投资回报率情况，发现EQR物业投资回报率始终维持在7%以上水平，加上REITs强制分配利润的特征，导致EQR的股息率高于美国市场无风险利率，而这也是EQR能够吸引长期、稳定资金持有份额的本质原因。

总结

高效多元的融资、适时调整且精准的投资策略、出色的招租运营以及较强的成本管控是EQR能够保持市场领先的优秀基因。尽管我国目前尚未推行REITs，EQR融资端的优势对我国长租公寓运营企业的借鉴有限，但当前我国REITs正处于加速推进阶段，可以预期，一旦REITs正式落地，通过REITs自持公寓将成为主流的运营模式之一。就现阶段而言，EQR在投资以及运营阶段的优势更值得我们借鉴：布局核心城市实现有质量的规模化扩张是实现市场领先的前提，通过全流程的便利服务提高出租率并产生一定的租金溢价是关键，而IT能力以及较高的人员管控效率则是收入增长最终转化为盈利增长的保障。

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