NBER：虚拟数字货币和通证价值 | 唧唧堂论文解析
picture from Internet
解析文章首发于唧唧堂网站www.jijitang.com
解析作者 | 唧唧堂管理学研究小组：Ribomm； 审校编辑 | Ernest
本文是针对论文《数字虚拟货币和通证价值》（INITIAL COIN OFFERINGS AND THE VALUE OF CRYPTO TOKENS）的一篇解析说明。该论文于2018年3月发表于 美国国家经济研究局 NBER （NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH）。研究员包括麻省理工的Christian Catalini和多伦多大学的Joshua S. Gans。
论文概要
研究主要探讨了创业者们如何通过发行ICO（首次代币发行即数字虚拟货币），并承诺只有这类通证（Token）可以在某个数字平台上进行交易，以获得初创公司的运营资金。论文解释了ICO机制帮助创业者建立买家（或投资者）竞争关系，从而创造出脱离发行者的消费价值，即消费者自愿支付价格。
论文发现经过一段时间后，风险投资的回报独立于发行方承诺的代币(Token)增长，倘若发行初期设定了该币种的发行量降零增长，最初筹集的资金会被动地变得价值最大化，这反过来促使了早期投资者对此币的储蓄和留存。随后，与消费者需求相关联的、影响币值波动的各方面因素逐步凸现，也会令创业者的回报增长，最终远超传统渠道的资金募集效果。
然而，缺乏有效货币政策的管理和承诺导致低估了留存币量，使用Token为初创募资缺乏灵活性，有可能令未来的资本筹措变得困难。论文也讨论了加密数字代币如何通过数字平台来增强持有者相互之间的有效协调。研究者认为本文是第一篇以经济学角度来研究分析ICO发行筹资和传统融资的区别及优劣势的论文。
研究背景
本文的出现非常及时。中国俗称的币圈和链圈，其实都离不开token，区别在哪里？仔细读完论文，也许就能解开心中的一些疑虑，并学会区分纯粹为了发币的ICO行为和有实在项目来通过加密代币募资的不同性质。Initial Coin Offering是Initial Crypto Token Offering的一种，最早从比特币开始，到现在各类热火朝天的代币价值讨论，区块链技术在未来可能给实体经济带来的各种变革，是全世界目前关注的重点。本文主要是从风险投资的角度研究ICO和Token对于募资、交易、价值回报等的意义。
2017年，初创企业通过发行ICO而获得大约70亿美元的筹资，对比传统渠道融资大约为10亿美元的总额，成长惊人。而且，其中有三分之一的ICO项目筹资额流向美国企业，有超过200个项目平均筹资超过一千万美元。加密代币目前已有好几种不同类别：1）虚拟商品或服务类；2）收益权凭证类；3）基金份额类；4）股权类；5）债权类；6）其他权利事项。
然而迄今为止，还未有任何研究或者论文深入探讨虚拟代币/通证如何在一个特定数字平台会产生价值，而不依附于任何风险本身相关的附加权益、管控、以及它的未来收益（对比传统募集所需要约定的方面）。
在2017年最大几宗通过发行ICO募资的交易中， Tezos得到超过两亿三千万美元发展去中心化管理平台和智能合约，Filecoin从大约2100名合资格投资者募集到两亿零五万美元以发展去中心化的储存网络，Kin募资九千八百万美元以建立去中心化的社交媒体平台，Blockstack得到五百多万美元往去中心化浏览器、身份验证和引用的生态链发展；BAT有三百五十万美元去发展基于区块链技术的数字广告生态系统。
研究方法
研究者先将区块链发行ICO募资的方式对比传统募资的方式，并提出一系列疑问，由此设定创业者可能通过这种新型机制而获得筹资成功的关键因素，再讨论一种代币的货币策略如何影响它的募集和平台流量增长。研究也审视了ICO发行主要的问题所在：譬如，如果权益拥有者可以通过人际关系网络不断吸引新加入者，就形成一种垂直的、被现有玩家控制的、持续补充交易的上下级关系。
论文通过建模来细分每个相关因素对募资的影响，ICO的不同阶段和主要特征做出基于经济学原理的各种场景假设和分析，最后通过推翻有关于承诺的种种完美假设来论证承诺因现实差异而存在的缺陷性，详细分析了网络和传播效应在此带来的效益变量，从而得出ICO募资关键因素和实际存在问题的分析结论。
建模
数学公式对各相关因素的分析和计算结果显示，ICO机制帮助创业者建立一种代币需求的买方竞争关系，但也可能令原本通过传统募资渠道便能成功募得资金的项目通过区块链技术发行ICO反而失败。这种情况在越擅长多渠道募资、且传统化的历史悠久的风险投资机构，越容易发生。因此，本文建模的逻辑设计成如下几个板块：
首先，假设一家初创公司因资金短缺而向一家风险投资人寻求资金募集（section 2），并基于此场景建立数学公式，找到基准点以方便对比ICO发行的各类元素（section 3），随后，再假设该风投无法兑现最初承诺，或无法使得该已发行代币成为指定数字平台的承诺交换的唯一媒介，并由此设计出几个场景（section 4），同时，论文也探讨了token在社交网络圈内所能产生的效应，最后做出推论和归纳。
论文分别阐述了两个不同的商业场景：
A.初创企业没有财务问题（No financing constraint）
B.初创企业通过股权募资 （Equity financing）
投资人可以接受的最少股权情况
初创所能筹集到的最小额度的数模假设
论文将ICO场景分为两个阶段：
a1. 发行期 ICO stage 确定发行多少币量，跟美元挂钩的可能价值，自留存份额，前期是否进行购币招募，确定时间表。
a2.市场期 Market stage 公开已发行的币量，该币可交易的平台公开，买方通过公开交易平台来重新定位该通证可交易价格, 付清费用结算利润。
因此在市场期，通证的价格可以由其需求和特定期限来建立假设模型如下：
Proposition 1. The optimal price is pt* = mt / n , 并且计算不同时期内可能因市场需求和期望值变化带来的可能回报变化，因此得出在ICO发行阶段和市场交易阶段，回报是两种类别的可能性 （time of payment）。通过几个公式计算，推论出在第二时期如果初创企业继续拥有token, 也总会有意愿卖掉。理由是无论第一阶段赚钱与否，第二阶段的通证抛出总带来盈利。
论文由此也分析了incentive to save，即持有通证的理由和逻辑。在第一阶段前，第一阶段和第二阶段考虑的不同方面。需要提出的是，如果在一定期限内固定了通证量的发行，我们是否还能将初创企业的利益最大化通过ICO来达到？论文通过一系列的计算，得出通证的价值不被第一阶段对交易需求所做得预测影响。
Proposition 2. 假设企业得到了利益最大化，那么企业净现值将独立于通证本身在特定时间内的价值。因为通证本身并不带给持有者额外的分红、投票权、或者企业控制权 （token并不等同加密数字证券），而是一种“现金流入”(cash in)，在给定的时间内赋予投资者。
Proposition 3. 假设ICO发行募资额度已经可以覆盖运营成本，那么ICO最终给予企业的回报将大于股权募资。。公式的变量定量的计算，可以从数学模型角度证明通证的发展可以缓解股权募资里涉及的部分问题，但同时，通证也会带来其他一些麻烦，不过数字证券和通证所带来的关于回报的新问题在此论文范畴不作讨论。
论文还讨论了初创企业发行通证时的各种承诺，有种种可能最终无法实现或者故意不实现。这其中包括了供应量的承诺、作为平台交易唯一的承诺、价值预测的承诺等等。另外，也通过分析持有者社交圈对ICO价值的预测和讨论，从经济学的角度推论计算出，由于个体差异化的需求和预测期待使得各持有者如何通过信息交流，取得博弈的动态平衡。
研究结果
论文显示初创企业通过对后续提供的产品或服务的价格选择，已能保证token发行所得到的募资足够覆盖运营所需成本，但却不保证私募股权或token持有人的利益回报。不利效应在于倘若持有代币的相关方并非创业者，会基于对代币前景的乐观，选择在某段时期一直持有代币，那么创业方原本的商业承诺有可能无法按期兑现。当创业者固定了发行价格以保留token的价值，他们也会趋向于在初期ICO发行后再追加代币，从而削弱了早期代币持有者的权益。
所以根据场景变化的可随意定价，有可能会是ICO募资的一个潜在问题，创业者也可能利用买方对该代币需求的未来预期，一开始便提高ICO本身的发行价值，从而将该新数字平台发展的运作成本与它所发行代币的价值捆绑在一起。
小编感悟：
区块链大牛肖风博士说过：在公有区块链上为什么一定要发行币？因为不发行代币就仅仅是分布式账本。在公有区块链的完全去中心的自组织中，数字加密货币机制是一个激励机制。公有区块链的三个层次，分别是基于博弈论的共识算法作为治理机制、基于数字货币的激励机制和加了这两个机制的分布式账本。我们需要真正地去关注所有层面的发展，才会理解区块链未来可能颠覆的商业场景，而不是仅仅去炒币和投机。
文献参考：
Christian Catalini, Joshua S. Gans. (2018, March 22). Initial Coin Offerings and the Value of Crypto Tokens. National Bureau of Economic Research ,10.3386/w24418.
阅读论文全文，参与论文讨论，请长按以下二维码访问唧唧堂论文库。
点击“原文阅读”，查看 Ribomm 在唧唧堂所有论文推荐。