NBER：中国股票质押：投资上市公司还是投资创业？
Picture from internet
编辑 | 小巴
专栏推荐
本文是对《中国股票质押：投资上市公司还是投资创业？（Share Pledging in China: Funding Listed Firms or Funding Entrepreneurship？）》的一篇解析，该论文于2022年2月发表在NBER上，由Zhiguo He，Bibo Liu和Feifei Zhu三位作者合作完成。
1.研究背景与问题
金融体系可以通过评估潜在的创业项目、为项目融资、分散风险、鼓励创新等各种途径影响经济发展。本文着重于研究一种独特的融资工具——股票质押，在促进创业活动中的作用。股票质押是指股东以其股票作为抵押获得贷款，并将资金运用于各种活动。过去的几十年中，中国私营企业快速发展。由于银行系统主要由国家所有，私营企业的大幅增长不太可能来源于银行系统的资金支持。
我国的股权质押制度建立于20世纪90年代中期，2007年至2020年间，股票质押年增长率为18.6%。在2017年的高峰时期，超过95%的A股上市公司至少有一名股东质押，质押股份总额达6.15万亿元人民币（超过总市值的10%）。本研究挑战了以往研究提出的股票质押的资金主要流向上市公司的观点（例如Meng et al. (2019); Pang and Wang (2020))，旨在研究股票质押与创业活动的关系。
2.制度背景
2.1股票质押市场
股权质押在全球上市公司普遍存在：大约20%的美国上市公司允许内部人士（董事和高管）质押其股份（Larcker和Tayan，2010），截至2012年，标准普尔1500家公司中17.9%的内部人士质押了他们的股份（Singh，2018）；在台湾市场，2003年至2013年期间50%的上市公司内部人士质押了总流通股份的3.15%（Dou等，2019）；在印度，截至2020年9月，上市公司股东的质押股份价值为380.8亿美元，占总市值的1.86%。
中国的股票质押制度是根据1995年《担保法》正式确立的。图1显示了2007年至2020年每年持股5%以上的大股东新质押的上市公司股份数量。2013年之前，股权质押是在场外进行的，市场规模相对较小，商业银行和信托公司是主要贷款人，在2007年至2012年间提供了90%的股权质押贷款。2013年，作为中国证监会鼓励的一项重大金融创新，沪深交易所以及中国证券登记结算有限责任公司（简称CSDC）共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，在交易所市场，证券公司成为主要的贷款人。此后市场规模飙升：2013年到2020年平均年交易量由2007年到2012年的390亿股上升至2040亿股。2017年底，即股票质押的高峰期，95%以上的A股上市公司至少有一名股东质押，质押股份总额达到6.15万亿元人民币（占总市值的10%以上）。
2.2私营部门和创业活动的发展
在过去的二十年中，中国的股票质押市场经历了显著增长，但与中国私营企业的发展和创业热潮相比，也许相形见绌。随着中国经济转型解除了对私营部门的限制并提供了日益开放的商业环境，越来越多的企业家抓住了创业机会，而中国上市公司的大股东凭借成熟的商业头脑和深厚的社会关系，成为中国创业的主要领军人物。本文旨在将他们的股票质押活动与经济发展中新创立的企业联系起来。在公司注册数据中，本文发现上市公司的大股东更有可能从事创业活动。2010年至2018年间，上市公司的大股东平均持有0.48家新公司。相比之下，其他股东同期平均仅持有新0.07家公司。本研究考虑了上市公司股东创建新公司和投资现有公司两种情况。
3.数据与样本
3.1数据来源
本文使用三类数据。前两项是关于股票质押和资金使用情况，第三项是关于股东的创业活动。
3.1.1 股票质押数据
股票质押数据来自CSMAR数据库。根据中国证券市场信息披露规定，公司内幕信息知情人（董事、监事、高管）、持股5%以上的大股东、最终控制人须就股权质押情况进行报告。
3.1.2资金使用数据
本文使用两种方法来确定质押股东如何使用其股票质押资金。
第一种方法是基于上市公司公开披露的资金使用情况。本文将股票质押资金的用途归类为i）对上市公司的担保，即股东将股票质押作为向上市公司提供贷款（由第三方提供）的抵押品；ii）对上市公司的股权投资；iii）对上市公司的直接贷款；iv）上市公司以外的其他用途。对于CSMAR数据库中记录的每笔质押交易，通过以下步骤确定其用途。首先，CSMAR直接提供了资金使用情况，分为为上市公司融资、为第三方融资以及由股东使用三类。然而，CSMAR采用的方法存在严重的错误分类问题。例如，未在公告中报告其目的的交易仅被指定为“由股东使用”，“为上市公司融资”的类别仅包括贷款担保而不包括向上市公司提供的直接贷款或股权投资。因此，本文采取第二步纠正这种错误分类，将股票质押数据与其他关联方交易数据结合分析。大股东与其上市公司之间的关联交易包括：向上市公司提供的贷款担保和直接贷款（来源：RESET数据库）以及对上市公司的股权投资（来源：CSMAR数据库）。本文通过检查股东是否在质押后一年内向上市公司提供直接贷款和股权投资，对其用途进行分类。例如，如果观察到一名股东向一家证券公司质押股份，三个月后其向上市公司提供贷款，则将该质押交易的目的归类为“对上市公司的直接贷款”。此外，使用RESET担保数据来交叉检查CSMAR报告的“为上市公司融资”的情况。最后结合上述两个步骤来改善CSMAR提供的数据。
第二种方法是利用监管机构进行的正式调查。2019年底，清华大学五道口金融学院和中国证监会联合调查了中国上市公司的股票质押情况。中国股票市场的每一家上市公司都受到中国证监会的邀请，接受学校和证监会研究人员的调查，然后由监管机构发布。公司被问及该公司的最大股东是否曾在过去质押过股份；如果是，则从下列选项中选择质押资金的用途：a) 成立/投资新公司；b) 为上市公司提供资金；c) 购买公司的私人配售股份；d) 从激励计划中购买股份；e) 偿还个人债务；f) 为其他关联方（非上市公司）融资；g) 个人消费；h) 进行其他金融投资；i) 未知用途或其他用途。
3.1.3创业活动数据
本文将上市公司股东的股票质押与其创业活动联系起来。对于每个大股东，从工商局（SAIC）的公司注册数据中检索其持有的所有公司（上市公司除外）。具体而言，在每一年中计算质押股东进行的新股权投资，并推断其在创建新公司和投资现有公司方面的创业活动。对于一家在年底由股东新持有的公司，如果它以前存在，则假设股东在该年投资于该现有公司。如果新持有的公司在当年成立，则假设股东创建了这个新公司。此外，还从SAIC公司注册数据中检索每家公司的股东实收资本数据。
3.1.4其他数据
本文从其他来源收集数据，以构建回归分析中的控制变量向量。股东特征控制变量包括：i）股东财务财富的自然对数（LnFinWealth）；ii）股东的财富增长潜力，由其持有的上市公司托宾Q的加权平均值（FinWealthGwt）代表；iii）股东持有公司的融资约束，由加权平均的现金股利虚拟变量（DivDum）表示；iv）股东在前一年持有的公司数量(Lag#Firms)。其中，LnFinWealth、FinWealthGwt和DivDum来自CSMAR数据库，Lag#Firms来自SAIC公司注册数据。
对于地方经济条件，本文根据股东居住的城市匹配，包括如下变量：i）该城市的人均GDP（GDPPerCapita）；ii）城市平均工资（AvgSalary）；以及iii）商业银行分行数量的自然对数（LnBankBranch）。其中，GdperCapital和AvgSalary来自CEIC数据库，LnBankBranch来自CBIRC的数据。
可试读48%