深度观察丨复牌连续涨停，中国版“帝亚吉欧”模式受追捧！一众人赚嗨了！

老白干并购之后连续涨停，开启区域名酒整合，东方版帝亚吉欧呼之欲出？

文丨微酒团队

编丨姜珂

11月8日，停牌长达数月之久的老白干终于迎来了复牌，上交所公布对公司重大资产重组信息披露的专项核查意见。此举意味着老白干并购丰联酒业旗下4家酒企一事取得重大进展，此后，公司股票连续6天涨停，关于中国版“帝亚吉欧”故事也开始流传。

种种迹象表明，白酒行业正在经历任何一个产业都必然发生的产业集中，全国领先和区域领先的企业在各自优势的市场内疯狂的攫取份额。当产业环境稍有恢复，他们就会率先享受复苏的红利。衡水老白干也是如此，媒体报道显示，2017年，二十年古法年份酒为代表的高档酒三季度收入增长迅猛达2.85亿元，环比增长223.54%。前三季度，高档酒同比增长104.7%，其中单季度高档酒同比大幅度增长230.5%。

由于酒类品牌具有天然的区域壁垒，国际上，帝亚吉欧采取了并购的方式，构建起一个庞大的酒业帝国。在国内，白酒市场茅台的市值和销售规模最大，但是从消费的吨量上看，高端并不是最大。

白酒产业最终完成集中化，一定不是茅台这类高端市场的无限扩张，而是在更为广泛的大众消费市场，形成一家销售收入和吨量规模都足够大的公司。可以看出，老白干就试图在走这样一条路，并购丰联旗下4家酒企，是产业并购整合的探索，也是多方共赢结果。

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管理层、员工、国有资本、产业投资者和股民多方受益

时间回拨到3年前，2014年12月1日，老白干酒发布公告，公布非公开发行方案及员工持股计划（草案），将通过定向 49 30835 49 15231 0 0 2419 0 0:00:12 0:00:06 0:00:06 2830 49 30835 49 15231 0 0 2176 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 3213增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。此举意味着老白干正式开启了改制计划，彼时，由于三公消费限制，行业去产能等因素，白酒行业仍然处在调整期，市场对白酒的前途颇为担忧。

公司拟以23.58元/股的价格非公开发行股票不超过3500万股，预计募集资金总额不超过8.253亿元。本次非公开发行的发行对象为北京航天产业投资基金、北京泰宇德鸿投资中心、鹏华基金增发精选1号资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划5家投资者，均以现金认购。

此次定增之后，意味着老白干的混改正式完成。此后公司的业绩和股价都持续上涨。国有资本从36.11%稀释至28.88%，但仍为控股股东，员工持股占比为3.09%，经销商持股共计6.97%，2名战略投资者各占4.97%。

3年之后，公司市值由增发后的40多亿上涨到今天158亿，上涨了近4倍。管理层、员工以及产业投资者毫无疑问受益，而国有资本更是大幅度增值。从国务院公布7大举措鼓励国企混改开始，老白干多方共赢的混改模式堪称酒业混改的范本。

另外，此前市场传言，中国顶级酒业咨询公司盛初系是老白干混改的重要的产业投资人，名列前十大股东第三位的北京泰宇德鸿投资公司实际控制人是王朝成。据称，本轮老白干并购推动者正是盛初系老板王朝成积极推动促成的，果真如此，市场预期未来盛初可能会利用公司在业内广泛的资源推动老白干进一步并购。

受益于补涨和并购事件，老白干股价大涨，之前相关混改股东浮盈丰厚，按之前入股价成本9.2元（送股后）计算，目前浮盈近4倍，盛初系等外部投资者和管理层、员工各方总浮盈均在5亿元以上。如果传言属实，这是盛初系成功入股今世缘获10倍数亿元收益后又一次成功的产业投资。

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混改驱动内涵与外延式增长

混改带来了巨大的推动力，老白干同步开启了内涵式与外延式增长，真正开启了省内垄断式增长、省外根据地拓展布局、分品牌多香型满足市场的局面。

从内涵式增长看，受益于行业集中化，作为省内龙头白酒企业，老白干在省内市场的高价位获得了大幅度增长，并且未来将持续获益。

从区域结构上看，一直以来，对于地产白酒而言，地方经济的规模与水平，极大的决定了白酒的市场规模。“千年大计”雄安新区的建设，将会极大的释放河北省的市场消费潜力，从基础设施建设、人口增长、到未来经济的增长，衡水老白干受益于雄安新区建设的概率最大。

在外延式增长上看，完成对板城烧锅、武陵、文王、孔府家的并购之后，老白干将是横跨浓、清、酱三大香型的唯一一家企业。在省内市场，和板城的整合将重塑河北酒业格局，在老白干强势的冀南地区和板城强势的冀北地区实现整合，南北统一。

周边板块市场上，山东毗邻河北，两地文化相近消费习惯相通，对孔府家的整合，将为老白干走出河北，在山东这一周边板块市场的拓展上落下一招好棋，山东市场酒类格局分散，孔府家品牌文化基础深厚，老白干的并购，将能够极大的改善孔府家的营销以及治理结构。

从品类上看，酱酒虽然目前占比份额仍然较低，但是在高端市场增长迅猛，而武陵作为老牌酱香企业，将为老白干在更高端市场的布局提供了可能。文王虽然处在竞争激烈的安徽白酒市场，但是得益于模式的创新，文王近两年已经在细分市场取得了一定的优势。

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东方版“帝亚吉欧”，区域名酒整合平台可能

一直以来，白酒行业未能开启真正的整合，历史上所有的并购都未能成为一种普遍可适用的模式，而只是偶然发生的案例，整合的价值不大。

而另一个方面，产业整合在上游采购、生产及以及下游营销网络、资本效率等层面都有巨大的提升空间。在目前的白酒产业格局中，规模大的白酒企业处在高端市场，越往下规模越小，但是在市场消费层面，呈现的是金字塔形。也就是说，白酒的企业规模格局与市场规模格局并不对称，在高端细分市场诞生了大企业，但是在更大规模的大众市场，则是“小散乱落”。

从市场经济发展的规律看，产业并购集中整合一定会发生，尤其是在白酒产业本身集中化的背景之下。所以，具有普遍可适应性的区域名酒整合平台一方面符合市场趋势，另一方面会加速白酒产业整合。

从必要性上看，目前白酒龙头企业多数已经成为上市公司，而众多的地产名酒并未上市，两大阵营在资本层面的竞争上，地方名酒有极大的提升空间。老白干对4家酒业的整合成功，将能够为行业提供案例范本以及整合平台。

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